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关于对赌协议的效力问题，尤其是与目标公司的对赌是否有效，是私募股权投资领域重点关注的问题之一。不过这一问题，我国并没有明确法律规定，目前主要是依据相关的司法案例作为参照，从众所周知的最高院“对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）”，到最近的江苏高院“化工案（（2019）苏民再62号案）”中，与目标公司对赌的效力认定，也从一开始的“无效”转变为“有效”。但我国作为成文法国家，司法案例不能直接作为司法裁判依据，因此不能根据个案就得出与目标公司对赌一律有效或者无效的结论。
那与目标公司的对赌效力到底如何认定呢？
根据最近网络流传出的一份文件——《全国法院民商事审判工作会议会议纪要(征求意见稿)》（哈尔滨，2019年7月），就专门就对问题作了明确的回应，明确：
【与目标公司对赌】如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。但能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。
即与目标公司对赌原则上应当有效，但合同有效并不意味着能强制履行，具体还要看是否符合公司法的相关规定。
相关原文摘要如下：
全国法院民商事审判工作会议材料之三《全国法院民商事审判工作会议会议纪要(征求意见稿)》
（一）关于“对赌协议”的效力
实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等内容的交易安排。从签约主体的角度看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理此类案件时，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。对于投资方与股东或者实际控制人签订的对赌协议的效力，实践中均认可其合法有效，并无争议。有争议的是投资方与目标公司签订的对赌协议的效力，对此，应当把握如下处理规则：
6.【与目标公司对赌】所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。但能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。一旦存在法律上不能履行的情形，则可以根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求继续履行的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关收购股权的请求，就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。在目标公司没有可分配利润的前提下，对投资方有关分配利润的诉讼请求，也不应予以支持。
拓展阅读：江苏高院最新再审判决 | 投资人与目标公司对赌的条款有效？
前言
此前，最高法院在“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”中，对于“对赌协议”回购条款效力问题确定了“公司回购无效，股东回购有效”的裁判原则。此后，这对于业界产生了极大的影响，有相关律师认为，股权回购条款的效力应当如何认定？这在司法实践中观点并不统一，存在一定的争议。因此在实务中，往往在对赌协议中将股权回购主体并不是直接约定为目标公司的，因此一但纠纷发生后，会出现要求目标公司股东履行股权回购义务的情形，同时要求目标公司承担连带保证责任。
近期，江苏省高级人民法院作出的一例生效判决（江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号），直接认可了由公司进行回购的条款效力，这引起了业界的关注，这是否属于一种突破？
再审申请人：江苏华工创业投资有限公司，被申请人：扬州锻压机床股份有限公司，潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、扬州淮左投资中心（有限合伙）、扬州亚东投资中心（有限合伙）、扬州吉安投资中心（有限合伙）、扬州金锻投资中心（有限合伙）。
再审申请人华工公司因与被申请人扬锻公司等相关主体请求公司收购股份纠纷一案，不服江苏省扬州市中级人民法院（2017）苏10民终2380号民事判决，向法院申请再审。法院于2018年12月22日作出(2018)苏民申1998号民事裁定，提审本案。
华工公司向一审法院起诉请求判令：
1. 扬锻公司、潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张慧生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心共同回购华工公司持有的扬锻公司股份，并共同支付股权回购款本金2200万元及利息；
2.扬锻公司、潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张慧生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心连带向华工公司支付股权回购款罚息。
双方争议的焦点主要集中在：《补充协议》约定的股权回购主体除目标公司外是否还包括目标公司股东，以及案涉股权回购约定的效力应如何认定。
一审情况
2011年7月6日，华工公司与扬锻集团公司等相关主体共同签订《增资扩股协议》一份，同时，潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心作为甲方，扬锻集团公司作为乙方，华工公司作为丙方，三方就增资的有关事宜达成《补充协议》一份。
《补充协议》相关条款内容：
第一条 股权回购
第1款约定：若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购。
第2款约定：乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=丙方投资额＋（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－乙方累计对丙方进行的分红。
第3款约定：甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记。
第4款约定：若甲方、乙方在约定的期间内未予配合并收购丙方所持有公司股份，则乙方应按丙方应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，支付给丙方。
第三条 违约责任约定
本协议生效后，乙方的违约行为导致丙方发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。
2011年11月20日，扬锻集团公司召开创立大会，所有股东参加，股东一致表决同意通过新的公司章程。
第一条规定：扬锻公司为股份有限公司；
第二条规定：本公司章程自生效之日起，即成为规范公司的组织与行为、公司与股东、股东与股东之间权利义务关系的具有法律约束力的文件，对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有法律约束力；第十六条记载华工公司为公司股东；
第二十一条规定：公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。
2012年11月至2014年4月，因证监会暂停18个月IPO申报，扬锻公司于2014年10月16日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014年10月22日致函华工公司要求其明确是否支持公司申报新三板。
2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司，述称华工公司除口头提出请求外，亦以书面提出回购请求如下：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。
一审法院另查明：2011年12月29日，扬锻集团公司经扬州工商行政管理局核准变更为扬锻公司，即本案被告。
1.《补充协议》约定的股权回购主体除扬锻公司外是否还包括原扬锻公司股东；2.案涉股权回购约定的效力应如何认定。
对于争议焦点1，一审法院认为，《补充协议》关于股权回购的主体仅限于扬锻公司，对赌双方为华工公司与目标公司扬锻公司。
对于争议焦点2，一审法院认为，案涉股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股权必须基于法定情形并经法定程序。
驳回华工公司的诉讼请求
华工公司不服一审判决，提起上诉。上诉请求：撤销原判，改判支持华工公司的全部一审诉讼请求。
二审情况
二审对一审查明的事实予以确认
二审法院审理后认为：1、《补充协议》约定的股权回购的主体如何认定，是否包括11位扬锻公司原股东；2、如股权回购条款认定无效，华工公司所称权益的保障。
1.关于股权回购的主体如何认定：
11位扬锻集团公司原股东不是《补充协议》约定的股权回购的主体。理由如下：
（1）《补充协议》并非扬锻公司提供的格式合同，根据《中华人民共和国合同法》第三十九条第二款的规定：“格式条款是当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款。”本案中，扬锻公司与华工公司是平等主体，在投资过程中存在未协商的可能性极低，且华工公司未能提供证据证明该协议是扬锻公司提供并重复使用。因此，对《补充协议》的理解不能适用格式合同的理解规则。
（2）民事义务的设定需经明确意思表示，本案所涉股东回购义务的标的额巨大，为确保各方当事人的合法权益，更应以明确意思表示为准，不能轻易以推理、解释的方式认定巨额义务的负担。本案中《补充协议》第一条第一款中明确约定丙方（华工公司）有权要求乙方（扬锻公司）回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购；该条第二款明确约定乙方回购股份的条件和价款标准。该条第三款、第四款约定扬锻公司和11名扬锻公司原股东在回购时的相关义务。综观《补充协议》，未有明确的由11名扬锻公司原股东作为回购主体的表述。同时，在对合同进行整体解释时，含义明晰的条款原则上应优于不明晰的条款，在该条第一款、第二款语义明确，而第三款、第四款语焉不详的情况下，宜以第一款、第二款为准。
（3）如将回购主体理解为扬锻公司和11名扬锻公司原股东，则前述第一条四个条款之间存在明显矛盾，解释难以自圆其说，无法解释第一款、第二款为何未将11名扬锻公司原股东列为回购主体的疑问，客观上也使得第一条第一款、第二款成为赘文。而如将回购主体理解为扬锻公司，则不存在矛盾。客观上，11名扬锻公司原股东所做系对回购事宜履行如参加股东大会等义务的解释更有合理性。即如将回购主体限于扬锻公司，在逻辑上通顺完整，在内容上也使得各条款相互衔接有序，不存在矛盾，也不会造成任何一个条款无意义。
（4）《补充协议》第三条违约责任约定：“本协议生效后，乙方（扬锻公司）的违约行为导致丙方（华工公司）发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。”验证扬锻公司才是约定的回购股权的主体，若11位扬锻公司原股东亦承担回购的义务，则违约行为的主体就不仅限制于扬锻公司。
（5）2014年11月25日，华工公司向扬锻公司致函要求该公司根据《补充协议》回购股权，而未向其他各方发函，亦验证《补充协议》约定的回购股权的主体仅为扬锻公司。
2.回购约定无效情形下，扬锻公司所称权益的保障
华工公司诉讼请求要求判令扬锻公司及11位扬锻公司原股东共同回购华工公司持有的扬锻公司股份，现一审法院认定约定的回购主体仅为扬锻公司，需确定该情形下回购约定的效力。对此相关法律和扬锻公司章程均明确公司不能从事该回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，故一审认定回购约定无效依据充分。一审判决驳回华工公司诉讼请求，未涉及华工公司所称赔偿和返还投资款的问题。鉴于华工公司在一审诉请中未提及该问题，且一审法院的处理也未实质影响华工公司可能的权益，华工公司如认为有关条款或合同存在效力问题致影响其相关权益，可另行主张。
驳回上诉，维持原判决。
再审情况
法院再审审理查明的事实与二审判决查明的事实一致。
1.案涉协议约定的股权回购主体应认定为扬锻集团公司
华工公司（合同丙方）与扬锻集团公司（合同乙方）及潘云虎等扬锻集团公司全体股东（合同甲方）于2011年7月6日签订的《补充协议》俗称“对赌协议”。该补充协议第一条第1款中明确约定“丙方（华工公司）有权要求乙方（扬锻集团公司）回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购”，该款明确股权回购义务的承担主体为扬锻集团公司，未包括该公司股东；第3款、第4款对扬锻集团公司及其11名股东在回购时的相关义务作出了约定。因《补充协议》并未明确约定扬锻公司原股东是回购主体，亦未对扬锻公司原股东是否应当承担支付回购款的义务作出明确。该《补充协议》第三条关于违约责任的约定，即“本协议生效后，乙方的违约行为导致华工公司发生任何损失，甲方（扬锻集团公司全体股东）、乙方承担连带责任”，亦可印证合同约定的股权回购主体为扬锻集团公司，扬锻集团公司股东是对该公司的违约行为承担连带责任。进而，扬锻公司原股东不是回购主体。
另，华工公司在合同约定的股权回购条件成就后，仅向扬锻公司致函要求该公司回购股权，而未向原扬锻集团股东提出回购要求，进一步证明该补充协议约定的回购股权的主体仅为扬锻集团公司。根据上述约定及事实，以合同条款文义及合同条款体系的合理性为依据，原扬锻集团公司股东所应承担的义务应为对回购事宜的履行辅助如参加股东大会、保证回购决议通过等义务，以及在扬锻集团公司发生违约时承担连带责任的担保义务。
二审判决认定合同约定的回购主体限于扬锻集团公司，在逻辑上通顺完整，在内容上也使得各条款相互衔接有序，不存在矛盾，也不会造成任何一个条款无意义，并无不当。华工公司认为扬锻集团公司股东系股权回购共同责任主体，不能成立。
2.扬锻公司新章程未对对赌协议作出变更
2011年11月20日，扬锻集团公司召开创立大会，所有股东参加，股东一致表决同意通过新的公司章程。
第一条规定：扬锻公司为股份有限公司；第二条规定：本公司章程自生效之日起，即成为规范公司的组织与行为、公司与股东、股东与股东之间权利义务关系的具有法律约束力的文件，对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有法律约束力；
第十六条记载华工公司为扬锻公司股东；
第二十一条第一款规定，公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。第二款规定，除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。
该章程虽对公司回购股份作出原则性限制，但同时亦载明因符合该章程规定的事由，扬锻公司可以回购本公司股份。该章程第二十一条第一款第一项规定公司可回购本公司股份的事由为“减少公司注册资本”。该规定与《补充协议》约定的股份回购并不存在冲突，即扬锻公司可在不违反《公司法》及公司章程关于股份回购强制性规定的情形下，通过履行法定手续和法定程序的方式合法回购华工公司持有的股份。故扬锻公司等关于公司章程对原对赌协议作出变更的辩解理由，不能成立。
3.案涉对赌协议效力应认定有效
案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻集团公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。
我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。
股份回购条款中关于股份回购价款约定为：华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。扬锻集团公司变更为扬锻公司后，案涉对赌协议的权利义务应由扬锻公司承继，在案涉对赌条款激活后，扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务，潘云虎等原扬锻集团公司股东应承担连带责任。
4.案涉对赌协议具备履行可能性
2011年11月20日，扬锻集团公司股东一致表决通过新的公司章程，明确扬锻公司为股份有限公司。同年12月29日，扬锻集团公司经工商部门核准变更为扬锻公司。故案涉对赌协议约定的股份回购义务应由扬锻公司履行。扬锻公司作为股份有限公司，不同于原扬锻集团，故华工公司诉请扬锻公司履行股份回购义务，尚需具备法律上及事实上的履行可能。
扬锻集团公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。
5.扬锻公司应承担责任的范围
华工公司实际于2011年7月20日缴纳列入注册资本的200万元及列入资本公积金的2000万元。2014年11月25日，华工公司书面要求扬锻公司回购股份。结合对赌协议关于股份回购条款激活时限为2014年12月31日，股份回购履行期限为30日的约定，扬锻公司应自2015年1月30日前履行回购义务。回购价款依协议约定应为：华工公司投资额2200万元+（华工公司投资额2200万元×8%×投资到公司实际月份数42.4个月/12）-扬锻集团累计对华工公司进行的分红3019530.86元，计25199135.81元。因扬锻公司未在约定期限内履行股份回购义务，还应按照《补充协议》的约定按华工公司应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，结合华工公司一审诉讼请求范围，该逾期付款利息应以2200万元为本金按每日0.5‰自2015年1月31日起计算。
根据公司法关于股份有限公司股份回购所涉召开董事会、股东大会、通知公司债权人及办理回购股份的注销事宜、办理工商登记变更等事项的规定，扬锻公司确需一定的期限完成法定程序，以确保该公司在履行义务过程中不发生违反法律规定进而损害公司股东及其他债权人利益的事项发生。但案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活，扬锻公司及潘云虎等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但时逾数年仍未履行。基于扬锻公司的违约情形，法院确定上述款项支付时间为判决生效后十日内。扬锻公司还应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。
《补充协议》第三条约定：扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其股东承担连带责任。该协议经扬锻集团公司原全体股东签字。故扬锻集团公司原全体股东，即潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心应对上述扬锻公司应承担的义务承担连带清偿责任。
判决如下：
1.撤销江苏省扬州市中级人民法院（2017）苏10民终2380号民事判决及扬州市邗江区人民法院（2016）苏1003民初9455号民事判决。
2.扬州锻压机床股份有限公司于本判决生效之日起十日内支付江苏华工创业投资有限公司股份回购款25199135.81元及以2200万元为本金按每日0.5‰计算的逾期付款利息自2015年1月31日起计算至本判决生效之日止。
3.潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、扬州淮左投资中心、扬州亚东投资中心、扬州吉安投资中心、扬州金锻投资中心对本判决第二项确定的义务承担连带清偿责任。
4.驳回江苏华工创业投资有限公司的其他诉讼请求。
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