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题问：对赌回购遇上企业破产，投资人该怎么办？
对赌回购遇上企业破产
对赌是投资人在设计股权投资方案时很难绕开的一个环节，笔者也一直在关注对赌的裁判规则问题，先后撰写了《对赌协议纠纷法院裁判规则演变与反思》（载微信公众号“PE实务”2019年9月2日）和《投资者设计对赌协议关注要点和注意事项》（载微信公众号“高杉LEGAL”2020年9月4日，后收录于高杉峻主编、中国民主法制出版社出版的《民商法实务技能手册（第二版）》）等文章，在讨论对赌裁判规则演变及反思基础上，对如何设计对赌协议进行了深入讨论。
但，这种讨论仅限于一切安好背景下，随着外部环境的变化，笔者接触了一些企业破产案例，关注点也有了新的变化。
“对赌回购遇上企业破产，投资人该怎么办？”这个问题就浮现出来了。
为此，笔者检索了相关案例，本文通过不同应用场景下法院的裁判规则来解答上述问题，并对现行对赌协议设计进行反思和检讨。
一、被投企业破产，回购方为被投企业的股东，且该股东不存在破产情形
（一）对赌回购协议不会落入《破产法》第十八条规定的管理人行使解除权的范围。
广东省高级人民法院（2020）粤民申11917号杨和春武进军等合同纠纷民事申请再审审查民事裁定书显示，主审法官认为，“根据《中华人民共和国企业破产法》第十八条的规定,只有对破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同,管理人才有决定继续履行合同或者解除合同的权利,即破产企业和相对方同时负有合同主要义务且均未履行完毕时，管理人方有权决定合同解除。本案中，未履行完毕的主要义务是杨和春、武进军及钟天斌的回购义务,并非破产企业瑞晶公司的义务,且瑞晶公司管理人在本案一、二审期间均未以继续履行涉案合同会损害瑞晶公司利益为由主张解除合同,故本案不符合《中华人民共和国企业破产法》第十八条规定的管理人行使解除权的范围。一、二审法院认定杨和春、武进军主张《增资协议书之补充协议》已解除的理由不能成立,处理并无不当。”
（二）被投企业破产管理人配合股东变更股权，不属于从事与清算无关的活动，不构成对赌回购协议履行不能。
广东省高级人民法院（2020）粤民申11917号杨和春武进军等合同纠纷民事申请再审审查民事裁定书显示，主审法官认为，“《中华人民共和国民法总则》第七十二条规定，清算期间法人存续,但是不得从事与清算无关的活动。二审法院已受理瑞晶公司破产清算一案,杨和春、武进军及钟天斌支付回购款项后,三人明确相应股权落实到各人名下的份额,陈锦元与瑞晶公司应配合相应的股权变更登记。瑞晶公司管理人配合协助办理股权回购事宜亦属于结清、解决瑞晶公司有关事务的事项,不应认定属于从事与清算无关的活动。且《中华人民共和国企业破产法》并未禁止股东转让破产清算企业的股权，故瑞晶公司破产对杨和春、武进军及钟天斌履行回购义务并不造成实质的障碍,二审法院对此认定正确。杨和春、武进军申请再审主张《增资协议书之补充协议》已履行不能，缺乏事实与法律依据。”
（三）被投企业为其股东的回购义务提供了连带责任担保，投资人对于被投企业享有的担保债权是否属于劣后债权？
笔者从能够查询到的已知案例看，该等债权并不属于劣后债权。
安徽省舒城县人民法院（2021）皖1523民初5582号安徽一禾科技投资有限责任公司安徽省舒城三乐童车有限责任公司普通破产债权确认纠纷民事一审民事判决书显示，主审法官认为，“司法实践中，股东劣后债权主要指公司股东出资不实或抽逃出资，股东在抽逃出资或出资不实范围内的债权和股东滥用股东权利损害公司利益所享有的对公司的债权。本案中争议的债权基于被告大股东凌贤平与原告之间的对赌协议产生，并由被告对凌贤平的回购行为提供担保，该债权债务关系已经人民法院生效法律文书确认，被告依法承担连带清偿责任，被告在清偿后仍享有对凌贤平的追偿权，故债权的形成并未损害公司利益，也不是惩罚性债权，不符合劣后债权的特征。”
二、 被投企业破产，回购方为被投企业的情形
（一）被投企业在破产清算程序开始后，因投资协议中约定的股债转化基础丧失，投资人无法针对投资款及其收益向被投企业申报破产债权。
青海省高级人民法院（2019）青民终167号青海泉汪投资管理有限公司与青海大自然地毯纱有限公司破产债权确认纠纷二审民事判决书显示，主审法官认为，“由于地毯纱公司依法进入破产清算程序所出现的法定事由，致使投资人泉汪公司失去依《投资协议书》为依据，转让或由企业回购方式实现‘股转债’的基础，且依法进行的破产还债程序与公司及股东对公司自行清算的性质和程序不同，依法进行的破产还债程序致使泉汪公司在破产清算程序开始后，不能按《投资协议书》完成‘股转债’。据此，泉汪公司的上诉理由和请求是要否定《投资协议书》约定的‘股转债’的相关条件和程序，要求直接确认投资款为债权，与《投资协议书》内容相悖。一审法院虽然对此析理不强，但认定地毯纱公司处于破产清算过程中，管理人在破产程序中确认泉汪公司对破产企业不享有300万元破产债权是正确的。泉汪公司上诉称一审法院的判决严重损害其合法权益的理由不成立，本院不予支持。”
（二）投资人向被投企业主张的损害赔偿请求权属于股东与公司之间的民事责任纠纷，不能优于公司债权人，以此主张确认破产债权，法院不予支持。
尽管《破产法》第五十三条规定，管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。
但，鉴于投资人为被投企业股东的身份，此时，投资人因被投企业管理人解除对赌回购协议而向回购方即被投企业主张损害赔偿请求权，从而申报破产债权，难于获得法院支持。
浙江省慈溪市人民法院（2020）浙0282民初6720号孙京丽与宁波世捷新能源科技有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书显示，主审法官认为，“原告还主张被告应承担违约责任，向其赔偿损失，并主张其因被告违约所导致的损失为投资款及资金占用利息，对此本院认为，违约责任的承担方式有继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等，现原告主张被告赔偿其投资款及利息损失，实质上仍系在主张继续履行协议、回购股权，且即使被告违约，原告主张被告应对此承担违约责任、赔偿损失，或要求解除合同、返还款项等，均属公司与其股东之间的股东投资争议，与前述分析同理，公司对其股东应承担的相关民事责任不能优于公司债权人，原告以此主张确认破产债权，本院不予支持。”
三、被投企业正常经营，回购方破产的情形
笔者发现，在此种情形下，回购方破产管理人对回购协议或远期股权转让协议是否享有《破产法》第十八条规定的解除权，取决于对投资人与被投企业法律关系的界定。即若投资行为被认定为典型的股权投资，那么回购方破产，回购协议或远期股权转让协议易落入“双方尚未履行完毕的合同范畴”而被解除。若投资行为被认定为“名股实债”的债权债务法律关系，那么回购方破产，回购协议或远期股权转让协议不会落入“双方尚未履行完毕的合同范畴”而被解除。
（一）投资行为为典型的股权投资行为的情形
1、股权对赌回购协议，属于双务合同，易落入了“双方尚未履行完毕的合同范畴”而被解除。
天津市高级人民法院（2021）津民终169号柴宝成天津宝成机械集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书显示，主审法官从对赌回购协议内容、实际履行情况、合同目的和商业动机三个维度来说理论证对赌回购协议属于双务合同。
“从协议内容来看，……‘回购’兼具权利和义务，对易通公司而言，转让股权是义务，收取价款是权利，对宝成集团公司而言，支付价款是义务，取得股权是权利。从实际履行情况来看，……易通公司仍持有1887000股宝成股份公司股份，宝成集团公司尚未获得该股份，宝成集团公司及柴宝成并未支付价款，《补充协议》属于均未履行完毕的合同。从合同目的和商业动机来看，‘股权回购’与正常的买卖合同一样，属于双务合同，对双方均产生法律约束力。”
在此基础上，天津市高院的主审法官就《股份转让协议》《补充协议》是否解除问题进一步认为，“《补充协议》与一般的买卖合同等民事法律行为一样，成立后对合同主体均有法律约束力，行为人非依法律规定或者未经对方同意，不得擅自解除，但同时也与其他民事法律行为一样，在一定情形下存在被解除的可能。企业破产法第十八条第一款规定……,宝成集团公司管理人于2020年4月23日向易通公司发送了书面通知，从通知的内容及管理人的庭审意见来看，管理人要解除的协议包括《股份转让协议》《补充协议》。《股份转让协议》已履行完毕，不属于‘均未履行完毕的合同’，亦无解除的必要，《股份转让协议》不因管理人的通知而被解除。《补充协议》属于‘均未履行完毕的合同’，因管理人的通知而被解除。一审判决未明确认定易通公司、宝成集团公司之间的法律关系，仅将回购股权看成单方的义务，错误地认定易通公司的合同义务已履行完毕，以致未将《补充协议》认定为‘均未履行完毕的合同’，从而认定《补充协议》未被解除，系认定事实错误。”
山东省济南市中级人民法院（2020）鲁01民初2774号东方邦信创业投资有限公司与周卉等合同纠纷案、河北省高级人民法院（2017）冀民终8号成都元泓创新投资有限公司与保定天威集团有限公司普通破产债权确认纠纷案，也持有该裁判逻辑，即将投资协议和对赌回购协议，作为两个彼此独立的法律关系，且对赌回购协议认定为双务合同，投资人转让股权至回购方名下，回购方支付股权对价款。
但，河北省高级人民法院（2017）冀民终8号案，对于投资人履行对赌回购协议中的“义务”，存在不同的认定。
该案中，投资人对赌回购约定了采用进场交易的方式实现。河北省高院认为，投资人履行了进场挂牌的程序，意味着已经履行了对赌回购中的义务，此种情形下，不属于“双方尚未履行完毕的合同”。
该案的主审法官认为，“由于本案《股东协议》元泓公司一方已经履行了该协议6.1条款约定的公开转让股权义务，而另一方天威集团却未履行参与出价的义务，不属于双方均为履行完毕的合同，故不适用《破产法》第十八条的规定。天威集团不能依据该条款，主张《股东协议》解除或者视为解除，一审判决以《破产法》第十八条的规定认为《股东协议》已经解除属适用法律不当，应予纠正。”
尽管该案二审对于回购协议中“义务”的说理或认定不同，但裁判结论却是与一审结论一致，即投资人对回购方享有的债权，不被认定为破产债权。
如主审法官认为，尽管《股东协议》不适用《破产法》第十八条的规定，不能因此而解除该协议，“但元泓公司没有向天威集团过户股权，天威集团也未支付转让价款。故元泓公司要求确认其享有天威集团破产财产债权385,028,087.20元的请求，本院不予支持。”
2、股权对赌回购协议被解除或尚未履行，在此基础上设定的担保责任无需承担。
（1）对赌回购协议被解除的情形下，保证人连带责任承担缺少主合同义务，保证人的担保责任无需承担。
天津市高级人民法院（2021）津民终169号案中，主审法官认为，“从《补充协议》的约定来看，柴宝成的义务是对宝成集团公司的义务承担连带保证责任，其身份是连带责任保证人，担保的主债务是宝成集团公司继续履行《补充协议》产生的价款支付义务或者《补充协议》解除后宝成集团公司的相关责任，属于从债务人，其权利是承担责任后对宝成集团公司的追偿权，而不能替代宝成集团公司成为股权的受让方。一审判决因认定《补充协议》应继续履行，导致未能准确认定柴宝成的民事责任。另外，一审判决因将回购股权看成单方的义务，直接判令柴宝成回购股权，相当于令柴宝成取代宝成集团公司受让方的角色，以致未能准确认定柴宝成作为从债务人的责任。在《补充协议》已被解除的情形下，易通公司主张从债务人柴宝成继续履行《补充协议》项下主债务人宝成集团公司的付款义务及由柴宝成取得股权，缺乏事实和法律依据。”
（2）回购协议尚未履行，但担保回购方回购义务履行的担保人破产，投资人对担保人享有的担保债权不能认定为担保人的破产债权。
安徽省高级人民法院（2020）皖民终255号中粮信托有限责任公司安徽中恒控股有限公司破产债权确认纠纷二审民事判决书显示，一审法院的主审法官认为，“协议赋予中粮信托股权退出多种方式选择权，即中粮信托享有单方选择决定具体退出方式的权利。由于中粮信托的选择决定权本质上属于形成权，须向中城建六局行使该权利，方能在双方之间产生具体的股权受让之权利义务。现中粮信托未能提供证据证明其在中恒控股被宣告破产即前已向中城建六局要求受让其持有的特殊目的公司股权，而其向中恒控股管理人的债权申报行为亦不产生此意思表示之效果。因此，中粮信托与中城建六局之间并没有形成股权受让的债权债务关系，即中城建六局对中粮信托的股权受让义务不存在。同时，根据《中华人民共和国物权法》第二百零六条规定，抵押人被宣告破产，最高额抵押债权确定。故中恒控股作为担保人的担保债务并未发生，其无需承担担保责任。因此，中粮信托要求确认对中恒控股享有4900万元担保债权的诉讼请求，无事实依据。”
二审法院主审法官认可了一审法院的裁判逻辑，即在投资人与回购方股权转让权利义务关系尚未发生的情形下，投资人对担保人的担保债权得不到法院认可。
二审法院主审法官认为，“对4900万元股权投资部分，根据《股权投资合作协议》的规定，中恒控股应完成股权投资退出义务。但现有证据表明，中恒控股仍持有特殊目的公司49%的股权，在此情形下，中粮信托主张确认4900万元股权投资本金为破产债权的条件不具备。本案如确认中粮信托就特殊目的公司4900万元股权投资款本金享有对中恒控股抵押债权，则其就该4900万元股权享有双重利益。故一审法院对中粮信托要求确认对中恒控股享有4900万元担保债权的诉讼请求不予支持并无不当。”
（二）投资行为被认定为“名股实债”的非典型股权投资的情形
1、若投资行为认定为“名股实债”，则回购方或者受让方破产管理人不享有《破产法》第十八条规定的解除权，即回购方或受让方的破产管理人不能解除回购协议或远期股权转让协议。
上海金融法院（2019）沪74民初2434号上海国际信托有限公司与上海华信国际集团有限公司、大大置业(上海)有限公司其他合同纠纷一审民事判决书中，主审法官对于该问题进行充分的说理论证。
“华信集团管理人认为，法院受理华信集团破产申请时，华信集团尚未完全支付《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》约定的股权转让款，而上海国际信托仍登记为华信供应链的股东，尚未向华信集团转让、交付其持有的华信供应链股权，故《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》属于双方均未履行完毕的合同，华信集团管理人有权解除。而上海国际信托则认为，其与华信集团之间并非股权转让法律关系，而是债权债务法律关系，上海国际信托主要合同义务为向华信供应链增资，现该义务已履行完毕，故华信集团管理人无权依据《破产法》第十八条行使合同解除权。对于该争议，本院认定如下：
第一，案涉《信托合同》《增资协议》《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》《抵押合同》均于同期签订且相互关联，……上述合同共同构成各方当事人之间的完整交易架构，即上海国际信托以其受托管理的信托计划资金17亿元向华信供应链增资，从而持有华信供应链35.96%股权；上海国际信托将其持有的目标股权主要表决权委托华信集团行使，并通过华信集团分期支付固定股权转让款获得固定收益；大大置业为华信集团股权转让款支付义务提供抵押担保。该交易安排系当事人为实现其投融资商业目的而设计，应作整体考量，故应在综合前述各合同签订的背景、目的等基础上，认定各方当事人的真实意思表示以及权利义务，而非仅依据《股权转让协议》《股权转让协议之补充协议》认定上海国际信托以及华信集团的合同义务是否履行完毕。
第二，上海国际信托的投资目的为通过华信集团支付股权转让款获得固定收益，对此华信集团亦属明知。……上海国际信托向华信供应链支付增资款的真正目的在于获得华信集团支付的融资本金及固定收益，而非成为华信供应链的股东而获得股权收益。……。
第三，上海国际信托的增资行为并非公司法意义上典型的股权投资，上海国际信托并不享有完整的股东权利。虽然上海国际信托通过增资成为华信供应链的股东，但其享有的权利义务与普通股东不同。首先，上海国际信托不能通过股权投资获得具有或然性的长期股权收益。……其次，根据《增资协议》的约定，上海国际信托增资成为华信供应链的股东后，应将其所享有除增资、减资、修改公司章程、变更公司组织形式外的股权表决权委托给华信集团行使，并不参与华信供应链的生产经营，上海国际信托只有在《增资协议》约定的有限特殊情形下方可行使表决权。从上述约定情形以及上海国际信托实际行使表决权的情况综合考量，有关上海国际信托保留部分表决权以及享有约定情形下撤销表决权委托之条款，其主要目的在于保证股权价值，而非保障上海国际信托行使股东权利。结合上海市第三中级人民法院以人格混同为由裁定华信供应链与华信集团合并破产等事实，本院认为，华信集团对于华信供应链享有控制权，上海国际信托虽增资成为华信供应链的股东，但上海国际信托享有的股东权利受限，增资股权对应的主要股东权利实际由华信集团行使。
综上，将案涉交易所涉全部合同作为整体考量，考察当事人真实意思表示，本院认为，华信集团在《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》项下的股权转让款支付义务，实为向上海国际信托支付增资款融资本息，该义务与上海国际信托在《增资协议》项下的增资款支付义务具有密切牵连关系，属于互负对价意义的债务。上海国际信托虽然经工商登记为华信供应链的股东，但并不完全享有股东权利。根据《股权转让合同》约定，华信集团足额支付股权转让款后，上海国际信托应协助和支持办理股权转让手续，但因增资股权对应的主要股东权利实际已由华信集团行使，故该“协助与支持”并不构成华信集团支付股权转让款的对价给付。至于华信集团所述工商变更登记，因工商变更登记为公司责任，故亦不属于上海国际信托应履行的股权交付义务范围。鉴于上海国际信托已履行支付增资款的合同义务，本案并不属于《破产法》第十八条第一款所述之情形，华信集团管理人未整体考量《增资协议》与《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》之间的牵连关系，要求解除《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》之意见，本院难以支持。”
笔者认为，上海金融法院（2019）沪74民初2434号案的核心逻辑在于增资行为被认定为“名股实债”，那么回购协议或远期股权转让协议，则属于投资人债权行为的增信措施，投资人完成“名股实债”下的增资，就已经履行完毕了这一债权债务关系中的义务，因此，股权转让协议就变成了一个单务合同，而不是一个双务合同，破产管理人也就无权按照《破产法》第十八条规定解除该合同。
这一裁判逻辑，也在最高人民法院（2021）最高法民申2466号陕西中登投资有限公司对外追收债权纠纷其他民事裁定书中体现的淋漓尽致。
该案中，《商品房买卖合同》认定为民间借贷合同的担保，那么出借人履行了出借义务，借入人未返还借款本息的情况下，不符合《破产法》第十八条规定的双方均未履行完毕的合同。
最高人民法院主审法官认为，“《中华人民共和国企业破产法》第十八条规定，只有对破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同，管理人才有决定继续履行合同或者解除合同的权力。安静已经履行了主合同全部出借义务而中登公司未返还借款本息的情况下，不符合上述法律规定的情形。原审法院据此驳回解除案涉《商品房买卖合同》的诉讼请求，并无不当。”
2、若投资行为认定为“名股实债”，在回购协议或远期股权转让协议基础上设定的担保责任不会免除。
此种情形下，回购协议或远期股权转让协议不会落入《破产法》第十八条规定管理人解除权的合同范畴，因此，在此基础上的担保措施不会因此而落空，担保责任不会因此而免除。
四、对现行对赌协议设计的反思和检讨
因非典型的股权投资行为，并不能无差别的适用于所有的投资人或者并非所有的投资人具备经常性发放债权的主体资格，因此，本文对现行对赌协议设计的反思和检讨，仅建立在典型的股权投资基础上。
回购协议或者远期股权转让协议，是独立于投资人增资或受让被投企业股权协议之外的法律关系，若投资行为被认定为典型的股权投资行为，那么这个法律关系并不是回购方的单务合同，而是投资人和回购方都负有义务的双务合同，且投资人转让股权至回购方名下的义务，是无法独立完成的，需要回购方的配合。
但，从目前笔者查询到的案例所遵循的裁判规则看，无论何种原因，一旦投资人未将持有的被投企业股权转让至回购方名下，不管破产管理人是否行使解除权，投资人都不能基于对回购方享有的要求其支付股权对价款的权利，向回购方（若回购方破产）申报破产债权（如河北省高级人民法院（2017）冀民终8号案）。若回购方破产人行使《破产法》第十八条规定的解除权，解除回购协议或远期股权转让协议，投资人也不能基于保障回购方履行回购协议或远期股权转让协议项下的价款支付义务的担保合同，而向担保人主张担保合同项下的担保债权。
这样的结论，对于投资人而言，投资保障的力度是减弱的。因为在对赌回购模式下，存在回购方配合度不高的问题，这也对现行的对赌模式提出了新的挑战。
（一）回购方为被投企业，一旦被投企业破产，投资人或因股债转化的基础丧失，或因公司对股东的民事责任纠纷劣后于公司债权人，投资人对回购方享有的回购权以及回购协议被解除而主张的损害赔偿权无法实现。
因此，在对赌回购方的设计中，不优选被投企业，除了受到《公司法》资本管制原则的限制外，还会面临被投企业破产导致回购权利及其损害赔偿权利主张不能的风险。
（二）回购方为被投企业的法人股东，在回购基础上设定的担保权利，因存在回购方破产，回购协议被管理人解除，从而导致担保权利落空的风险。
对于投资人而言，若采用该种模式设计对赌主体，那么在投后管理中，应高度关注回购方的经营情况，而不仅仅是关注被投企业。
同时，笔者关注到，若回购方为被投企业的自然人股东，被投企业为其回购义务提供了连带责任担保，那么投资人享有的该等担保债权，即使被投企业破产，也不会认定为劣后债权。
对于投资人而言，若在回购之上设定担保权利，回购方设定为被投企业的自然人股东，可能是更优的选择。
（三）回购协议执行过程中发生争议时，投资人应尽快进行诉讼确权，避免回购方破产而导致回购协议被解除以及在此基础上的担保债权无法主张的风险。
最高人民法院《关于适用<中华人民共和国破产法>若干问题的规定（三）》（法释【2020】18号）第七条第一款规定，对于已经生效的法律文书确定的债权，管理人应当予以确认。
但，需要关注的是，已经生效的法律文书确定的债权，管理人应当予以确认。那么，若是未生效的法律文书确定的债权，管理人能否不予确认呢？
上海高级人民法院（2017）沪民终208号案对于该问题进行了详细地论述。即一审判决尚未生效，法院受理了回购方的破产申请并指定了管理人，若股权转让协议尚未履行完毕，则管理人享有按照《破产法》第十八条规定的解除权。
上海高级人民法院（2017）沪民终208号山西关东实业有限公司、运城东晟关公文化交流有限公司等与中国二十冶集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书，“本院认为，本案一审判决后运城中院受理了关东公司、东晟公司的破产申请并指定管理人，管理人随后向二十冶公司发函，通知解除系争《上海市产权交易合同》。根据一审法院查明的事实，关东公司未付清全部股权转让和债权转让的价款，二十冶公司亦未向关东公司转让涉案股权和债权，故本案各方当事人均未履行完毕系争《上海市产权交易合同》，现管理人按照《企业破产法》第十八条规定解除上述合同，故二十冶公司要求关东公司继续履行系争《上海市产权交易合同》的一审诉讼请求已不再具有事实和法律依据。二十冶公司因系争《上海市产权交易合同》解除所产生的损害赔偿请求权，可以依照《企业破产法》第四十四条、第五十三条等规定，在运城中院审理关东公司破产清算案件程序中向管理人申报债权，依法主张相关权利，本院在本案中不作处理。至于东晟公司、李东生基于《担保协议》所应承担的连带清偿责任，因关东公司管理人依照《企业破产法》行使了合同解除权，关东公司无需再向二十冶公司支付股权和债权转让价款余额，故东晟公司、李东生承担上述连带清偿责任的前提亦不存在，二十冶公司可另行向东晟公司、李东生主张担保责任，本案中不予处理。”
（四）政府出资的产业基金作为投资人，对赌回购中设定进场交易的方式，在极端情况下是否有利于投资人权利实现呢？
河北省高级人民法院（2017）冀民终8号案中，河北省高院认为，投资人履行了进场挂牌的程序，意味着已经履行了对赌回购协议中的义务。这一裁判逻辑，尽管消除了回购协议被破产管理人解除的风险，但却因回购方不配合，无法完成转让至回购方名下的动作，导致投资人无法向回购方主张破产债权。
同样，投资人对于担保权利的行使，安徽省高级人民法院（2020）皖民终255号案也提供了明确的裁判规则，即“在投资人与回购方股权转让权利义务关系尚未发生的情形下，投资人对担保人的担保债权得不到法院认可”。
考虑进场挂牌的时间（资产评估、备案、公告等环节），投资人最终确认回购方不履约的时间会拉长，从而留给投资人应对的时间就减少了。或者从另一角度讲，若回购方想主动履约，但鉴于进场交易的这些程序时间，可能丧失主动履约的时间窗口，而这显然不利于投资人权利的实现。
同时，上海高级人民法院（2017）沪民终208号案也表明，即使进场交易，签署产权交易合同，并进行了部分履行，但只要双方尚未履行完毕，回购方破产，破产管理人同样享有《破产法》第十八条规定的解除权。
因此，对于政府出资的产业基金，地方政府应该积极作为，按照《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会 财政部令 第32号）第六十六条规定，制定地方性法规，使得被认定为国有主体的政府出资的产业基金退出时，获得不以进场交易为必要程序的支撑。
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