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对赌条款，据考证源于2002至2004年间摩根士丹利等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书而为公众所知。随后，永乐、太子奶等企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。但仔细分辨下，该术语所指内涵时有不同，通常可分为两种：一种理解认为，对赌条款仅指估值调整条款；另一种认为，对赌条款包括估值调整条款和股权回购条款。
最高人民法院2019年11月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），其中对赌条款的定义为：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
本文认为，股权回购条款与估值调整条款有明显不同，不必统一在同一术语下。估值调整条款的目的是通过赋予投融资双方后期调整估值的途径来减少他们在合作前期的争议。即使在该条款实现后，投资方仍是融资企业的股东。而股权回购条款的作用主要在于，出现投资者认为的不利情形时，能兜底担保投资资金的顺利退出与投资基本收益。在投资方主张股权回购条款并履行完毕后，投资方就不再是融资企业的股东。
综上所述，本文所讨论的对赌条款，目前仅限估值调整条款。
根据具体行权方式，对赌条款可分为现金补偿和股权补偿两种。
当融资企业未能实现约定的业绩指标时，融资企业或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金补偿，但不再调整投资方所持的股权比例；反之，由投资方用现金奖励给融资企业或实际控制人。比如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定，掌趣科技主要股东保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润（P）不低于人民币5,000万元，如果未实现，则主要股东应按照（5,000万元-P）×12倍×22%的金额补偿华谊兄弟。
当业绩指标未能实现时，融资企业或实际控制人将同意投资方低价增资，或者投资方无偿或低价受让实际控制人持有的部分融资企业股权。反之，则将由投资方无偿或者低价将一部分股权转让给融资企业或者实际控制人。比如摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，就与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器2007年（可延至2008年或2009年）的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股东转让4,697.38万股永乐电器股份；如果净利润不高于6亿元，管理层将向外资股东转让9,394.76万股永乐电器股份。
以下为投资人与创始股东对赌通常使用的文本，仅供参考。
第N条 对赌条款
N.1 业绩承诺
目标公司经会计师事务所（由投资人和目标公司共同指定）依据财政部颁布的通行且适用的企业会计准则审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司所有的税后净利润（以下称“承诺净利润”）指标应当满足以下利润指标：
N.1.1. 20xx年度应不低于人民币x万元。
N.1.2. 20xx年度应不低于人民币x万元。
N.1.3. 20xx年度应不低于人民币x万元。
N.2 估值调整和补偿
如果某期实际净利润低于承诺净利润的，届时目标公司的当期估值根据以下公式进行调整：
当期目标公司估值V＝E’×（P/E值）。
E’为当期实际净利润，E为承诺净利润，P为公司投资后估值，即x万元人民币。
目标公司估值进行调整后，投资人有权在以下两种补偿方式中择其一要求创始股东承担相应义务：
上述股权补偿或现金补偿在投资人提出书面请求后20日内完成相应的股权过户手续或现金支付，每逾期一日应当承担未支付金额每日万分之五的滞纳金（补偿方式为股权补偿的，则应当折算成现金补偿金额，计算方法为执行股权补偿年度当期调整后的公司估值乘以当期所补偿的股权比例）。
投资方可以与目标公司、也可以与目标公司的股东或者实际控制人对赌。投资人与股东对赌所受限制不多，一如上述示例条款。但投资人与目标公司对赌的情形有所不同。《九民纪要》指出：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的‘对赌协议’是否有效以及能否实际履行，存在争议。”这一区别的主要原因在于公司资本维持和债权人保护的价值取向。
融资公司与投资者对赌的可能后果有如下几种：
①补偿股权：未达业绩目标，公司向投资人低价或无偿增发股权；
②补偿股权：达到业绩目标，公司从投资人处低价或无偿回购部分股权；
③补偿现金：未达业绩目标，公司向投资人补偿现金；
④补偿现金：达到业绩目标，投资人向公司补偿现金。
情形②下，公司回购股权有减少公司资本、危害公司及债权人利益的可能。因而《九民纪要》规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
其中主要涉及三个回购审查要点，《公司法》第35条、第142条及减资程序。
首先，根据《公司法》第35条，“（有限责任）公司成立后，股东不得抽逃出资。”在最高院审理的安徽新集煤电（集团）有限公司与如东县农村信用合作联社、上海恒德置地有限公司借款合同纠纷案中，最高院第一次明确提出违法减资的性质等同于抽逃出资。之后，《最高人民法院公报》2017年第11期刊载了上海市第二中级人民法院审理的上海德力西集团有限公司诉江苏博恩世通高科有限公司、冯军、上海博恩世通光电股份有限公司买卖合同纠纷案，该公报案例也强调了这一观点。所以，所谓“依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’的强制性规定进行审查”，实际要求的是减资符合法定程序。
其次，《公司法》第142条规定，“（股份有限）公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议……公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销……上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务……”可见，所谓“依据《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定进行审查”，指的是股份有限公司减资回购，应在法定减资程序之外，符合“经股东大会决议”、“收购之日起十日内注销”的条件。上市公司另需符合《证券法》等法律法规的规定。
最后，《公司法》第177条规定了减资程序，即“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”
总之，若估值调整导致目标公司回购投资人所持的部分股权，有限责任公司需要完成减资程序，即（1）作出减少注册资本决议；（2）编制资产负债表及财产清单；（3）作出决议之日起十日内通知债权人；（4）三十日内在报纸上公告。
股份有限公司需要（1）股东大会决议回购；（2）决议减少注册资本；（3）编制资产负债表及财产清单；（4）作出决议之日起十日内通知债权人；（5）三十日内在报纸上公告；（6）回购后十日内注销。
实践中，要符合上述审查要点难度较大。首先，若目标公司或其股东不配合召开审议减资事项的股东（大）会或未通过上述决议，则投资方要求目标公司回购股权的要求将无法实现；结合《九民纪要》第29条“请求召开股东（大）会不可诉”的规定，司法亦不能随意介入公司内部治理，强制要求目标公司召开审议减资事项的股东（大）会，投资方就很可能在这一点上陷入僵局。其次，减资时必须通知公司债权人，而且债权人有权要求公司对债务予以清偿或者提供相应担保。这极可能给公司造成巨大财务压力，影响其正常经营甚至面临破产。
融资公司与投资方对赌的情形③：未达业绩目标，公司向投资人补偿现金，也涉及债权人保护的问题。故《九民纪要》规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。” 这意味着，投资方从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资。
如何应对《九民纪要》的上述管制，可以从以下几点着手：
1）如创始股东有履行能力，建议由创始股东直接承担回购义务或者要求其对公司的回购义务承担保证责任。
2）约定股权补偿事由发生后，召开回购减资会议的主体、时间以及不参会的责任。
3）提前确认各方股东在会议中应履行支持义务，或者提前获得表决权委托。
1）由于现金补偿以公司有可分配利润为准，可以事先明确公司的分红标准，按照《公司法》约定弥补以前年度亏损及提取法定公积金后即应当进行分红。
2）约定按年度进行利润分配，待会计年度届满后几个月内公司应主动完成利润现金补偿给投资方，不得待投资方再次起诉后，方履行补偿义务。
即将投资分成若干轮次，每一轮次都确定企业应达到的目标，它可能是特定财务指标，也可能是某一状态（如取得专利）；投资人是否提供下一轮资金取决于前期目标的实现情况。其优势在于不必受到上述资本管制。
譬如，2005年凯雷基金（美资）与徐工集团及其子公司徐工机械的对赌协议即约定：凯雷以相当于20.69亿元人民币的等额美元购买徐工集团所持有的82%的徐工机械股份，同时徐工机械在现有12.53亿元人民币注册资本的基础上，增资2.42亿元人民币并全部由凯雷认购。凯雷须在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，凯雷还将为此股权再支付6000万美元。换言之，6000万美元的估值差异作为凯雷的或有出资，在入股的第一年末根据徐工机械的业绩目标而确定是否实际投入公司。
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