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破产重整程序中共益债投资的可行性分析
在国家对房地产行业进行整治的大环境下，不少房地产企业因经营不善、建设资金断裂加之受“新冠肺炎疫情”的影响，让自身陷入困境甚至走向了破产的境地，此时，不少企业选择通过“破产重整”的方式挽救深处危机的企业。在此背景下，共益债投资具有了较大的市场需求，部分金融资产管理公司甚至设立了专项基金参与共益债投资。市场上亦涌现了越来越多共益债投资成功的案例。但在实践中，共益债投资作为破产重整程序中的新创投资模式，仍有诸多法律难点及争议问题需要解决，本文通过从共益债投资的概念、适用的法律依据、履行的基本程序、共益债投资的优势、潜在风险、法律防范等角度出发，探讨重整企业进行共益债投资的可行性分析。
一、共益债投资的概念及范围
共益债投资属于债权投资的一种形式，主要是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的一种新型投资方式。
实践中，共益债投资常见于房地产企业的破产重整过程中的项目续建融资。债务人获得现金流后，能够使企业重生，重新激活生产建设，实现收益；投资者则可以从企业的恢复经营收益中收回借款本金及获得利息收益；而当债务人企业完成项目建设、经营后，其整体资产价值得到提升，能最大程度地维护全体债权人的利益。
二、共益债投资的法律依据及适用条件
根据《企业破产法》第四十二条第四项规定“人民法院受理破产申请后，为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务为共益债务”。根据该法条的规定，共益债务是法院受理破产申请之后产生的债务，且是为了全体债权人的共同利益而产生的负债；根据《企业破产法》第四十三条规定，“破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿”。由此可认定优先受偿性是共益债务区别于一般破产债务的主要特点，可在破产程序中由债务人财产随时进行清偿；根据《破产法解释三》第二条规定“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。由此可见，共益债务必须是在担保物权已实现且尚有剩余部分或担保物权消灭的情况下，共益债务才可由担保财产进行清偿。其顺位依然是在担保物权之后，优于普通债权等；根据《企业破产法》第七十五条规定“在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保”，该规定为共益债权设定抵押担保提供了法律依据，增加了投资者安全退出破产程序的系数。
三、共益债投资的主要流程
结合《企业破产法》的相关规定以及司法实践中成功的共益债投资案件的实务经验，共益债投资流程主要包括以下阶段：（1）投资人向管理人报名，缴纳保证金，成为意向投资人；（2）投资人在签署保密协议等文件后，委托中介机构对债务人进行详尽的法律尽职调查；（3）投资人结合尽职调查及沟通情况，设计并提交《重整投资方案》；（4）管理人依据《重整投资方案》确定投资人为正式投资人，并进行公示；（5）管理人依据《重整投资方案》等文件，制定《重整计划（草案）》，明确共益债投资模式，并提请债权人会议表决；（6）
根据重整计划安排，投资人向管理人支付投资款项，进行后续续建、开发管理、销售管理等，销售所得款用于清偿共益债本息和破产债权。
四、共益债投资的优势
1、共益债投资对于维护企业重整期间的营运价值具有明显的优势。即使破产债务人的资信受到严重影响，共益债投资优先清偿地位的认定也大大提升了投资主体的积极性，从而使得破产企业更易获得继续经营的融资，维护营运价值。
2、共益债投资对于稳定债权人情绪、维持社会稳定具有重要意义。对于重整投资收益预期较明朗的项目，特别是对于债权债务关系复杂、规模较大而又急需恢复建设的房地产债务人而言，通过资金注入能够快速恢复建设，因此债权人之间的利益冲突将会明显缓和，共益债投资方案更易获得全体债权人理解并表决通过。
3、共益债投资对于降低投资人退出风险具有较强优势。《企业破产法》及其司法解释为共益债提供担保提供了法律支撑，担保清偿顺位的制度安排为共益债投资者的安全退出提供了很好的保障机制。
4、进行共益债投资不需要AMC的牌照。从现行企业破产的有关法律、司法解释等规定来看，并没有规定有权参与破产重整共益债投资的主体必须持有AMC的牌照。从目前破产的司法实践来看，参与破产企业重整共益债投资的主体也有很多并未持有AMC牌照，这就为更多的未持有AMC牌照的投资者创造了更多的投资机会。
5、优质项目共益债的投资较容易实现收益。对于优质的重整项目，比如其本身资产销售价值、概念价值、周边配套设施价值均较好的项目，如果只是因为资金链的断裂导致企业具备破产原因，则此时采用共益债的方式进行重整投资，不仅投资的成本和价格具有明显的优势，且投资回收的周期明显缩短。对于价值识别难度较高、报名参与重整投资的候选人较少的项目而言，投资尽职调查与谈判的难度也会相应减少，因此在投资协商过程中要求重整的债务人或者其关联公司提供相应担保的难度也会降低，从而使得投资退出的安全系数进一步得到增强。
五、共益债投资存在的法律风险
目前，在破产重整程序中共益债务融资存在的法律争议焦点主要有两个方面：一是以借款形式进行的重整融资债权的法律属性是否能够认定为共益债务；二是重整融资债权优先受偿的边界如何界定，即如何处理其与无担保债权之间的清偿顺位、其与既存担保债权之间的清偿顺位。
《企业破产法》第四十二条对共益债类型进行了封闭式列举，但并未规定“借款”这一债务类型，因此，在《企业破产法解释（三）》出台之前，司法实践中，是否将新增借款认定为共益债务，存在较大不确定性。《企业破产法解释（三）》第二条对新增借款处理方式的实践争议进行回应。该条明确规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业《企业破产法》第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。”据此，立法层面虽并未明确新增借款的共益债性质，但明确参照共益债的相关规定，支持投资人关于优先于普通债权清偿的主张，使得《企业破产法》第42条的封闭式列举取得一些解释空间。但是，条文使用“参照”，而非“按照”导致实际操作中仍然存在争议。
综上，一笔破产程序中的新增借款可以被认定为共益债务，须同时满足以下条件：（1）发生于破产申请受理后；（2）系为全体债权人的共同利益发生，而非为部分债权人的个别利益而发生；（3）借款用途为“为债务人继续营业”；（4）须经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，才能被认定为共益债务。
前文已述，在特定资产上，共益债并不优先于该特定资产上的抵押债权等有财产担保债权清偿。有财产担保债权优先性的原理来自于破产别除权。破产程序中，破产债权一般遵循集体清偿、统一分配的原则，但有财产担保债权具有一定的物权属性，并不就担保财产与其他债权一起参与集体清偿，而是就担保财产的价值优先清偿。担保财产价值覆盖担保债权后仍有剩余的，将按照破产费用、共益债务、其他破产债权的顺序进行分配；担保财产价值不足以覆盖担保债权的，则担保债权未得清偿的部分将与其他破产债权一道参与集体清偿。因此，就担保物价值而言，共益债权劣后于该担保物上的担保债权。
根据《民法典》等法律规定，还有一些其他法定优先权利比抵押债权更优先，如建设工程款债权、商品房消费者权利等。此外，在破产项目实操中，如担保物上存在欠缴的土地出让金，其变现价值将可能优先冲抵土地出让金，再对担保债权进行清偿；如破产项目的维稳问题比较突出，如部分房地产企业破产项目中，小业主矛盾非常尖锐，则小业主债权的优先范围亦可能超过法定边界。因此，如破产项目中存在上述情形，共益债的清偿顺位将更加靠后，其将劣后于工程款债权、小业主债权等法定优先债权及有财产担保债权，甚至于实操中劣后于部分关涉维稳的债权等。
据此，在法律层面上，共益债务的优先性仅仅只是优先于普通债权，劣后于抵押权，这无疑增加了投资人的投资风险，如果无法在技术层面突破这一束缚，将大大影响共益债融资方式的可行性。
六、共益债融资的保障措施
虽然《企业破产法解释三》第二条确认了为债务人继续营业所产生的借款为共益债权，但考虑到破产债务投资的巨大风险，在投资前获得破产受理法院的司法许可，能够为将来债权人会议确定该融资方案为共益债务提供先期保障。
为重整企业设定共益债务是为了保障企业的经营，属于破产重整计划草案的组成部分。因此，共益债务融资方案实施之前，必须在程序上按照重整计划草案表决方式得到债权人会议的表决通过。
重整融资债权认定为共益债务，须为企业持续经营所必须，且在借款协议中明确约定该借款的用途。在重整期间为确保融资资金不被挪用，还应指定资产托管人，保障专款专用，而且在重整转入清算状态时，根据融资款项的使用确定各类债权受益的范围和数额，以便确定债权的优先清偿顺位。
重整本身具有不确定性，一旦重整失败，将会转入清算程序，此时对于之前已经给予优先权的重整融资中债权如何处理，将成为各方争议焦点。为避免纷争，降低重整融资债权不能清偿的风险，可约定为重整计划的执行提供的担保继续有效；重整中的借款等融资债权继续具有优先受偿性，不受影响。如此一来，倘若重整失败转为清算程序时，前述重整融资中的债权优先性依然在清算程序中适用。
虽然在我国《企业破产法》上共益债务可以优先职工债权、税款和普通债权进行清偿，但是《破产法规定（二）》肯定了担保债权的优先性。为了降低融资债权不能清偿的风险，建议要求管理人就债务人未担保的财产设定担保，或用担保财产提供次级或优先顺序较低的担保权。
《企业破产法司法解释三》的条款虽然明确人民法院不予支持提供借款的债权人主张新融资债权优先于既存担保债权，但是此条款并不会产生排斥和否定当事人在市场中对清偿顺位的自愿安排。司法实践中，可以“谁受益、谁清偿”为原则，以市场化协商为辅助，协调融资债权与既存担保债权及其他优先债权的清偿顺位调换。实现其超级优先权的地位。
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