上市公司并购及投融资争议2021年度观察——保底承诺 | 国浩视点

在并购以及投融资的交易中，被投资方是否会实现预期盈利具有极大的不确定性和不可预测性。投资方为维护自身利益、降低交易风险，往往会在交易文件中提前安排一系列保护投资方利益的条款，即无论本次交易是否盈利，投资方均享有一定基本收益的条款，具体形式如“保底收益”“固定收益”“预期收益差额补足”等，该等保底条款统称为“保底承诺”。

关于保底承诺的特征，主要有以下几点：（1）收益和风险的确定性。保底承诺实质上体现了交易各方事先对交易收益和风险的一种确定性的分配。（2）表现形式多样性。保底承诺的表现形式极其丰富，包括但不限于“保底收益”“固定收益”“预期收益差额补足”等。

关于保底承诺的类型，法学界普遍根据保底的范围与风险的大小，将保底承诺划分：固定回报型、最低回报型、不受损失型、填补损失型。^[注1]固定回报型保底承诺，一般指的是交易各方在交易文件中约定，无论本次交易是否盈利，被投资方均应按约定向投资方支付固定回报。最低回报型保底承诺，一般指的是交易各方在交易文件中约定，无论本次交易是否盈利，被投资方应保证投资方至少可以获得固定回报；但如果本次交易的盈利超过约定的固定汇报，则应按各方约定进行收益分配。不受损失型保底承诺，一般指的是交易各方在交易文件中约定，若投资方因本次交易遭受损失，则应由被投资方按约定保证投资方的本金不受损失。但如果本次交易获得收益，则应按各方约定进行收益分配。填补损失型保底承诺，一般指的是交易各方在交易文件中约定，若投资方因本次交易遭受损失，则应由交易各方按约定分摊相应损失。^[注2]

由于保底承诺在某种程度上违背了商事交易的天然风险性，因此，关于保底承诺的效力一直以来存在着极大的争议。

1. 从学理层面来看，对于保底承诺的效力问题，学界普遍持以下两种截然不同观点：

(1) 保底承诺有效论。其主要理由如下：第一，保底承诺属于当事人意思自治，理应受到尊重和保护。在商事交易中，约定保底承诺的主体往往属于法律地位平等、具有一定专业经验的理性商事主体。交易各方关于保底承诺的约定属于当事人真实意思表示，理应受到保护。第二，保底承诺符合诚实信用原则。商事交易中，保底承诺有利于防止被投资方恶意亏损等道德风险，有利于监督作出保底承诺一方履行勤勉尽职义务，符合诚实信用原则。

(2) 保底承诺无效论。其主要理由如下：第一，保底承诺违反了公平原则。在商事交易中，投资收益和投资风险应是共存的，然而保底承诺在某种程度上属于“稳赚不赔”，相当于通过提前约定将投资方的全部风险转移给被投资方，投资方不用承担风险却仍然能够获得收益，违反了公平原则。第二，保底承诺违反了强制性规定。保底承诺违反了《证券发行与承销管理办法》（根据2018年6月15日中国证监会《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》修订，下称“《证券发行与承销管理办法（2018年修订）》”）、《上市公司非公开发行股票实施细则》（根据2020年2月14日中国证监会《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》修正，下称“《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）》”）等法律及行政法规的强制性规定。第三，保底承诺损害了社会公共利益。保底承诺在一定程度上将商事领域的高风险全部转移给了被投资方，违背了商事交易基础准则和基本经济规律。

2. 从相关规定（包括但不限于法律法规、行政规章、司法文件、监管意见以及行业规范等）来看，近年来已陆续出台大量文件，以限制甚至否定“保底承诺”的效力，特别是上市公司定向增发领域的保底承诺。如《证券发行与承销管理办法（2018年修订）》第十七条明确规定了发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。而2020年2月14日生效的《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）》第二十九条则明确规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。2022年6月24日最高人民法院最新发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发〔2022〕17号）第九条则进一步规定，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。

3. 但从司法审判实践层面来看，截至2022年6月24日《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》出台之前，法院并未因此前《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）》等规定而当然地认定上市公司定向增发中的“保底承诺”无效，反而倾向于结合是否当事人的意思自治、是否违反法律及行政法规的强制性规定、是否违反社会公共利益、是否损害金融市场的风险防范等因素具体判断“保底承诺”的效力。《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的首段明确该意见系为了指导“人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题”，但该司法文件中的各项意见亦可能在审判实践中被扩及适用于其他上市板块的上市公司，后续各级法院是否会对现行各上市板块的上市公司定向增发中的“保底承诺”的效力进行不同的认定，仍有待进一步的关注和研究。

2021年1月1日至2021年12月31日期间，全国法院作出的、与保底承诺相关的一审、二审和再审程序的民事裁判文书，共有506篇。其中涉上市公司的案件共有26件，如（2021）最高法民申2922号案、（2021）最高法民申4844号案、（2021）豫民终123号案、（2021）京民终292号、（2021）京民终205号、（2021）京民终211号等。

在涉上市公司的案件中，从案件标的金额情况来看，标的金额1,000万元以上的有12件；从案件审级情况来看，一审由基层人民法院审理的有11件，中级人民法院审理的有8件，高级人民法院审理的有6件，最高人民法院审理的有1件；从地域分布情况来看，管辖法院主要分布在北京、上海、江苏。

热点问题：关于上市公司定向增发中保底承诺条款的效力问题

在2021年与保底承诺有关的纠纷案件中，上市公司定向增发中的保底承诺条款效力如何认定的问题，成为了值得关注的热点问题。

上市公司定向增发中的保底承诺，一般指的是上市公司向少数特定投资者不公开发行股份的过程中，由上市公司股东或实际控制人向投资方保证其投资本金不受损失或保证其获取最低收益的承诺。

如前所述，关于上市公司定向增发中保底承诺条款的效力，从监管层面来看，《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）》第二十九条明确禁止了上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺。从司法文件来看，《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第九条规定，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。但《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》系近日发布，暂无相关司法审判实践。而在截至目前的司法审判实践中，多数法院并未因此前监管规定而认定“上市公司定向增发中保底承诺”当然无效，仅有少数法院认定“上市公司定向增发中保底承诺”无效。

1. 大多数司法裁判观点认为：“上市公司定向增发中保底承诺”系当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的禁止性规定，未明显增加市场风险、破坏市场稳定性，亦未损害第三人的利益，应认定为有效。

如，在D精工（证券代码：002611）所涉（2021）最高法民申2922号案（裁判日期：2021年6月21日）中，最高人民法院认为，判断案涉《差额补足协议》是否有效，应衡量该《差额补足协议》内容是否违反了《证券法》的禁止性规定，构成了操纵、影响或者扰乱证券交易市场的情形。本文起草时适用的《证券法》第五十五条第一款规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；（八）操纵证券市场的其他手段。案涉《差额补足协议》系合同各方对D精工股票未来价值作出商业判断后进行的风险以及收益的预先分配，协议中并无《证券法》禁止实施的操纵市场的情形。双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司D精工定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。《差额补足协议》中既有对袁某投资风险的保障承诺，也有李某、董某对超过年化10%部分的投资收益分得20%的约定，该协议符合正常的商业逻辑，并非含有博彩性质的赌博行为，也不违反证券交易风险自负的原则。该《差额补足协议》系双方当事人的真实意思表示，虽然协议约定李某、董某以1亿元为限对袁某未能实现的收益或者产生的亏损承担担保责任，但该担保责任系李某、董某一方的主要合同义务，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任，李某主张的因不存在主债权债务关系而应认定该担保责任为无效的申请理由不能成立，案涉《差额补足协议》应认定为合法有效，合同当事人均应信守合同义务。

又如，在（2021）最高法民申4844号（裁判日期：2021年9月30日）一案中，最高人民法院认为，《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）》第二十九条虽然禁止相关主体作出保底保收益承诺，但上述规定属于部门规章，且案涉《合作协议》系王冬雷、德豪投资公司作为德豪润达公司的法定代表人和股东，为自身利益及上市公司的经营发展，吸引资金投入而与华鑫信托公司签订的协议，因提供保底收益的义务主体是王冬雷、德豪投资公司而非上市公司德豪润达公司本身，故无证据证明《合作协议》损害了上市公司其他股东的利益和社会公共利益、明显扰乱金融安全和市场秩序。最高人民法院基此认定案涉《合作协议》有效。

再如，在（2021）豫民终123号（裁判日期:2021年10月22日）一案中，河南省高级人民法院认为，《股权投资协议书》、《股份转让协议》系目标公司股东及利益相关方对投资者的本金安全及最低收益承诺，是各方当事人的真实意思表示，保底收益并不损害上市公司S电气公司本身及其他股东和债权人的利益，没有充分证据证明明显增加了证券市场的风险，不违反法律、行政法规的强制性规定。合同应认定合法有效，各方当事人均应按照约定完全履行各自义务。

另如，在（2021）京民终292号、（2021）京民终205号、（2021）京民终211号等案中，北京市第二中级人民法院一审认为，方某等人与W集团所签《认购协议书》系双方当事人的真实意思表示，且内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应认定为有效。双方当事人均应依约履行各自义务。W集团主张《认购协议书》的性质实为定增保底协议，该保底条款违反了《公司法》《证券法》《证券发行与承销管理办法（2018修正）》《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）》等的相关规定，应认定为无效。但一审法院认为，W集团主张《认购协议书》无效所依据的规定，不能认定系效力性强制性规定，且部分规定也并非全国人大及其常务委员会制定的法律和国务院制定的行政法规，故一审法院对W集团关于涉案《认购协议书》无效的抗辩主张，不予支持。北京市高级人民法院二审同样认为，根据《认购协议书》的约定，投资方认购W食品公司非公开发行的股票，W集团为投资方的认购本金及收益进行保证。上述交易方式是各方当事人自愿对资金融入、退出、补偿等事宜作出的安排，是当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的禁止性规定，未明显增加市场风险、破坏市场稳定性，且无证据证明W集团对投资方的补偿承诺损害了债权人及社会公共利益。基此，北京市第二中级人民法院认定案涉《认购协议书》有效。

2. 但也有少数司法裁判观点认为：“上市公司定向增发中保底承诺”无效。

在司法审判实践中，仅有极少数法院认定上市公司定向增发中保底承诺无效。在（2014）浙杭商初字第46号一案中，浙江省杭州市中级人民法院认为，协议签订处于N集团公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间，N集团公司要求沈利祥持续买入N股票以拉升股价，从而使N集团公司能以较高的股价进行第二次定向增发的行为涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。即便是在该案例中，法院亦并非简单的对保底承诺认定为无效，认定无效的原因主要是该案中存在N集团公司以该保底承诺要求沈利祥持续买入N股票以拉升股价，存在实施操纵证券市场的行为。

从上述案例可以看出，在司法审判实践中，在2022年6月24日《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》出台之前，法院并未当然认定上市公司定向增发中的“保底承诺”无效，反而倾向于结合是否当事人的意思自治、是否违反法律及行政法规的强制性规定、是否违反社会公共利益、是否损害金融市场的风险防范等因素综合判断。然而，在《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》出台以后，我们倾向于认为，各地法院会根据最高人民法院的意见，将投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款认定为无效。但值得注意的是，该第九条仅规定了“投资方利用优势地位订立的‘定增保底’性质条款”的情形，并未规定“上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东为吸引投资方而主动为其提供定增保底承诺”的情形，而该等情形下的保底承诺的效力应如何认定，仍有待进一步的观察。我们将持续关注相关诉讼案件，梳理、汇总并更新司法裁判观点的走向。

基于对上述案例及司法裁判观点的分析和思考，为尽可能避免保底承诺相关纠纷的不利影响、维护交易主体的合法利益，本文对于并购及投融资中的交易各方提出以下建议：

首先，对于投资方而言，我们建议：

1. 在投资过程中，投资方应当注意明确、清晰地认识投资风险，合理、全面地评判投资风险。投资方应当尽可能采取合理、必要手段做好调查工作，以期全面准确掌握目标公司的真实经营状况和财务状况，以合理评估目标公司的偿付能力。特别值得注意的是，对于交易对方提供的各种类型的保底承诺，投资方应注意避免轻信。

2. 在投资文件中，投资方应当尽可能避免交易对方提供的保底承诺被认定为无效的风险。在判断保底承诺的效力时，应当注意识别保底承诺是否属于当事人的真实意思表示,是否违反效力性强制性规定，是否违反法律规定中的效力性规范，是否违背了诚实信用原则、公序良俗原则，是否损害社会公共利益，以及是否违背了公司章程等。

3. 在投资过程中，投资方应注意收集并留存与交易对方提供的各种类型的保底承诺相关的书面证据，以尽可能在发生纠纷后维护合法权益。

4. 一旦引发保底承诺纠纷，投资方应积极、及时向保底承诺提供方主张权利。

其次，对于被投资方（保底承诺提供方）而言，我们建议：

1. 在投资的整个过程中，被投资方应合法合规地披露交易风险。

2. 被投资方应严格遵循相关法律法规以及监管文件的规定，尽可能避免为投资方直接提供或变相提供违法违规的保底承诺，以免遭受监管机构的行政处罚、承担相应民事责任等。

3. 综合考虑整体经济环境、行业背景以及目标公司的实际经营状况、盈利情况和真实价值，被投资方应审慎决策是否提供保底承诺、如何设定合理的保底承诺，将保底承诺尽量控制在可承受的范围之内，尽量避免对本方的不利影响，以实现本方利益最大化。