法盛金融投资
一个致力于分享金融投资、私募基金、不良资产、股权激励、税务筹划及公司纠纷、疑难案例干货的专业公众号，巨量干货及案例供检索。
题问：九民会纪要关于对赌协议的处理意见，投资者如何应对？
对赌协议的效力和履行：九民会纪要解析
作者｜谢秋荣（北京高勤律师事务所合伙人，微信号：qiurongxie）
针对对赌协议的效力和履行问题，最高人民法院2019年11月公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“《会议纪要》”），对人民法院在审理此类案件时应当把握的处理规则，提出了具体的要求。
考虑到《会议纪要》将对股权投资领域的对赌交易产生直接影响，本文从10个方面对《会议纪要》关于对赌协议的内容进行了解读和评析，并从6个方面提出了投资者进行对赌交易时可以考虑的应对措施。
一、对《会议纪要》的解析
最高法院专门发文针对对赌协议的效力和履行问题提出具体的处理意见，《会议纪要》是首次。
在此之前，《最高人民法院公报》2014年第8期刊载的“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”（以下简称“海富案”）的“裁判摘要”，曾经针对对赌协议提出过若干指导原则。
总体而言，笔者认为，《会议纪要》对“海富案”提出的指导原则进行了“扬弃”和发展，澄清了涉及与目标公司对赌的诸多疑难法律问题，完善和丰富了有关对赌协议的法律适用规则，对于法院系统、仲裁机构处理投资者与目标公司之间的对赌协议纠纷，以及股权投资领域的当事人作出与目标公司的对赌安排，都具有重要的指导意义和参考价值。
下面是笔者的解读和评析。
（一）《会议纪要》对“对赌协议”的界定，有助于廓清对赌协议的主体和内容。
《会议纪要》给“对赌协议”下的定义如下：
“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立‘对赌协议’的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人‘对赌’、投资方与目标公司‘对赌’、投资方与目标公司的股东、目标公司‘对赌’等形式。”
据此，对赌协议=估值调整协议，其核心内容是关于是否需要对目标公司的估值进行调整，以及如何对目标公司的估值进行调整（即股权回购、金钱补偿或作其他调整）的问题。
具体而言，从签约主体看，对赌协议包括：（1）投资方与目标公司的股东和/或实际控制人签订的对赌协议；（2）投资方与目标公司签订的对赌协议；（3）投资方与目标公司、目标公司的股东和/或实际控制人共同签订的对赌协议。
从对赌内容看，对赌协议包括：（1）涉及股权回购的对赌协议；（2）涉及金钱补偿的对赌协议；（3）既涉及股权回购、又涉及金钱补偿的对赌协议；（4）涉及除股权回购和金钱补偿以外的、采取其他方式对目标公司的估值进行调整的安排。
不过，笔者认为，从对赌义务的履行主体的角度来对对赌协议进行界定是更为适合的。事实上，不论是《会议纪要》所说的“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”，还是其所说的“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’是否有效以及能否实际履行，存在争议”，都是从对赌义务的履行主体的角度切入的。
（二）《会议纪要》关于对赌协议的效力的处理思路，回归到了《合同法》关于合同效力和《民法总则》关于民事法律行为效力的认定规则的本源。
针对对赌协议的效力，《会议纪要》提出：一是“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效……”，二是“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。
笔者认为，《会议纪要》的这一处理思路，回归到了《合同法》关于合同效力的认定规则和《民法总则》关于民事法律行为的效力的认定规则的本源，这是典型的合同法的法律适用思路，是值得赞许的。
应该说，尽管对赌协议并非《合同法》规定的有名合同，但是，对赌协议作为一种合同、一种民事法律行为，当然应当适用《合同法》和《民法总则》；而探究对赌协议的效力，就当然应当按照对赌协议自身的约定，结合《合同法》关于合同效力的规定（尤其是其第52条），以及《民法总则》关于民事法律行为的效力的规定（尤其是其第153条和第154条），来加以判断。这也是适用《合同法》的应有之义。
在（2016）最高法民再128号强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷民事再审判决书（2018年9月7日作出）中，最高人民法院更是指出：
“合同无效的判定严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。”
由此可以认为，在且仅在对赌协议是否有效的认定方面，“海富案”的“裁判摘要”所说的“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效”，已经被《会议纪要》摒弃了。
（三）《会议纪要》明确要求法院在审理对赌协议纠纷案件时，不仅应当适用《合同法》，还应当适用《公司法》，凸显了《公司法》在处理此类案件时应有的特殊重要地位。
从民事案件案由的角度，如果说涉及股权回购的对赌协议纠纷案件，因其可以作为“与公司有关的纠纷”项下的“请求公司收购股份纠纷”加以处理而使得法院会主动地、更注意地去适用《公司法》的话，在涉及金钱补偿的对赌协议纠纷案件当中，因此类案件通常作为“合同纠纷案件”而非“与公司有关的纠纷案件”予以处理，法院往往更多地从《合同法》的角度来适用法律，而对《公司法》的考察则往往不够。
对此，《会议纪要》明确规定：“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定”，就意味着，在处理对赌协议纠纷案件时，《公司法》是具有特殊重要地位的。这也是《公司法》作为商事组织法和商事行为法应当得到统一适用的应有之义。
由此可以认为，“海富案”的“裁判摘要”所说的“在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定”，不仅在《会议纪要》中得到了延续和继承，还获得了完善，并因《会议纪要》而对类似案件具有事实上的普遍适用效力。
（四）《会议纪要》进一步承认了投资方与股东或者实际控制人签订的、由股东或者实际控制人履行对赌义务的对赌协议的原则有效性。
《会议纪要》所说的“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”，实际上是认为，投资方与股东或者实际控制人签订的、由股东或者实际控制人履行对赌义务的对赌协议，不论其内容涉及的是股份回购还是金钱补偿，原则上都是有效的，对此，“实践中并无争议”。
笔者认为，《会议纪要》的这一意见，一方面对“海富案”的“裁判摘要”所说的“目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿”，进行了延续并予以重申。
另一方面对由“海富案”所确立的这一指导原则，进行了完善和扩展。具体来说，一是加上“如无其他无效事由”的限定，予以修正和完善；二是使其不仅适用于“海富案”涉及由股东或实际控制人对投资方进行金钱补偿的对赌协议，又适用于“海富案”没有涉及的由股东或实际控制人进行股份回购的对赌协议；三是使其获得了对类似案件的事实上的普遍适用效力。
（五）《会议纪要》关于对赌协议的效力的处理思路，意味着对赌协议并非当然无效、亦非当然有效。
应该说，《会议纪要》所说的“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效……”，和“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”，包含了“如对赌协议存在无效或可撤销的事由，应依法认定无效或予以撤销”的言外之意。
这就意味着，不论是投资方与目标公司的股东之间的对赌协议，还是投资方与目标公司之间的对赌协议，都并非当然无效、亦非当然有效；对赌协议是否有效，取决于其是否存在“法定无效事由”和“法定可撤销事由”等“影响合同效力的事由”。
因此，只有在不存在法律规定的无效事由、可撤销事由时，才可以认定对赌协议有效；与此相对应，只要不存在法律规定的无效事由、可撤销事由，就应当认定对赌协议有效。反之，只要存在法律规定的无效事由或可撤销事由，就应当认定对赌协议无效或予以撤销。
（六）《会议纪要》将“对赌协议的效力”跟“对赌协议的履行”加以区分，指出“对赌协议即使有效，也并非当然能够实际履行”，贯彻了《合同法》的法律适用思路。
针对对赌协议的履行问题，《会议纪要》进一步提出这样的处理思路，即：“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”
应该说，《会议纪要》的上述处理思路，是以“对赌协议有效”为基础和前提的。因为根据《合同法》第56条和《民法总则》第155条的规定，只有有效的合同才有实际履行的问题；如果对赌协议无效，则应当适用合同无效的处理规则，而非支持投资方有关实际履行的要求。这就意味着，“对赌协议即使有效，也并非当然能够实际履行”。这也是典型的《合同法》的法律适用思路。
此外，还需注意的是，尽管《会议纪要》没有直接点明，但是，《会议纪要》所说的“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”，实际上包含了这样的言外之意，即：投资方有关实际履行的主张能否得到支持，取决于是否满足特定的前提条件；在没有满足特定的前提条件的情况下，投资方有关实际履行的诉讼请求是不应得到支持的。
（七）针对目标公司回购股权的对赌协议的实际履行，《会议纪要》要求法院对对赌协议相关条款是否符合《公司法》的规定加以审查，并从反向角度提出了“在没有满足特定前提条件的情况下，不应支持投资方有关目标公司收购其股权的请求”的处理方案。
针对涉及由目标公司回购股权的对赌协议的实际履行问题，《会议纪要》提出的处理方案是：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
笔者理解，《会议纪要》所说的上述处理方案，颇值肯定，具体分析如下：
第一，《会议纪要》的上述要求意味着，法院在审理涉及由目标公司履行对赌义务的对赌协议纠纷案件时，需要对对赌协议的相关约定是否符合《公司法》的相关规定进行审查并提出相应的认定意见。
进而，从适用《公司法》的角度，在对赌协议有关目标公司履行对赌义务的约定不符合《公司法》第35条、第142条或第166条的强制性规定的情况下，法院应当对对赌协议的违法性作出评判，也应当对“违反《公司法》的强制性的对赌协议不应受到鼓励或提倡，更不应受到法律的保护”这一司法导向作出释明。无疑，这对于正确理解和适用《公司法》具有比较好的指引效果。
第二，《会议纪要》的上述要求意味着，目标公司履行股权回购的对赌义务，应当通过、并且只能通过定向减资的方式进行。这其实是从反向角度把“目标公司完成减资程序”作为目标公司履行股权回购义务的前提条件，即：只要目标公司未完成减资程序，即属回购股权的前提条件未满足，法院就应当驳回投资方有关目标公司回购其股权的请求。
这就意味着，针对涉及由目标公司回购股权的对赌协议的实际履行问题，《会议纪要》事实上提出了“只有在满足特定前提条件的情况下，方可支持投资方有关目标公司收购其股权的请求”的处理思路。
《会议纪要》出台后，法院系统通常也是按照这一思路来处理的。比如，新疆维吾尔自治区高级人民法院（2015）新民二终字第280号新疆西龙土工新材料股份有限公司与北京银海通投资中心、奎屯西龙无纺土工制品有限公司股权转让纠纷民事二审判决书（2019年12月21日作出），北京市第三中级人民法院（2019）京03民终14391号李勇与北京金典汉方药业股份有限公司、熊维平合同纠纷民事二审判决书（2019年12月31日作出），都是这样的例子。
应该说，这一处理思路是从“实际履行的条件是否成就”的角度、而不是从“实际履行是否具备法律上和事实上的可能性”或“是否符合法律的强制性规定”的角度切入的，跟《会议纪要》前面所说的“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”，其实是两回事。
“实际履行的条件是否成就”是一种以结果为导向的标准，比“实际履行是否具备法律上和事实上的可能性”这种以可能性为导向的标准，要走得更远，对于作出是否支持投资方有关目标公司回购股权的诉讼请求的判决，要具有更直接的指引意义。
《会议纪要》所说的处理方案也就意味着，江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书（2019年4月3日作出）提出的支持投资者有关目标公司回购股权的请求的处理思路，没有得到《会议纪要》的认可。
第三，《会议纪要》所说的处理思路从“实际履行的条件是否成就”的角度来判断是否支持投资方有关目标公司回购股权的请求，无需纠缠于“目标公司及其股东是否有义务完成减资程序”的问题。
因为跟“是否分配利润和如何分配公司利润，原则上属于商业判断和公司自治的范畴”类似，目标公司是否减少注册资本、如何减少注册资本，原则上也属于商业判断和公司自治的范畴，属于公司权力机构的决策权范畴；在公司权力机构未依法作出减少注册资本的决议的情况下，法院原则上不应介入、不应强令公司或其权力机构作出减少注册资本的决议。这也是最高人民法院民事审判第二庭编著的《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》所持的观点（参见该书第119页至第120页）。
第四，就涉及有限公司回购股权的对赌协议的实际履行而言，这一处理思路从“实际履行的条件是否成就”的角度来判断是否支持投资方有关目标公司回购股权的请求，也无需纠缠于“有限公司能否在《公司法》第74条第1款规定的股权回购情形之外收购本公司股权”的问题。
但是，《会议纪要》的上述处理方案也存在值得商榷之处。
因为就涉及有限公司回购股权的对赌协议的实际履行而言，《会议纪要》所说的“《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’的强制性规定”，与其所说的“减资程序”，其实是两回事，不具有《公司法》上的对应关系。这跟《会议纪要》针对涉及股份公司回购股份的对赌协议的实际履行所说的“《公司法》第142条关于股份回购的强制性”和“减资程序”具有《公司法》规定的对应关系是不同的。此其一。
其二，存有疑问的是，目标公司“完成减资程序”是以目标公司权力机构作出减资决议为标准，还是以目标公司在减资决议作出之后履行了通知、公告债权人的程序为标准？甚至还需要以目标公司完成了减资涉及的公司变更登记为准？
单从《会议纪要》看，上述理解似乎都可以。但最高人民法院民事审判第二庭编著的《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》一书认为应以履行了通知、公告债权人的程序为标准（参见该书第117页至118页）。
不过，笔者持有不同意见。笔者倾向于认为，《会议纪要》所说的“完成减资程序”，应以目标公司权力机构作出减资决议为标准，无需考虑是否履行了通知、公告债权人的程序，更无需考虑是否完成了减资涉及的公司变更登记。理由主要有三：
一是目标公司通过定向减资的方式回购投资方所持股权，属于目标公司与股东之间的交易，主要涉及作为股东的投资方与目标公司之间的法律关系，不以通知公告债权人、办理变更登记为生效要件。
二是《公司法》第177条只是赋予公司债权人在公司减资时享有“要求公司清偿债务或者提供相应的担保”的权利，没有赋予公司债权人阻止公司减资的权利。
三是即使是在目标公司的减资行为损害公司债权人利益的情形，公司债权人也可以另行寻求救济，包括要求减资股东对公司债务承担相应的责任。在这方面，《最高人民法院公报》2017年第11期刊载的上海德力西集团有限公司诉江苏博恩世通高科有限公司、冯军、上海博恩世通光电股份有限公司买卖合同纠纷案，以及《最高人民法院公报》2018年第12期刊载的江苏万丰光伏有限公司诉上海广力投资管理有限公司、丁炟焜等买卖合同纠纷案，都可参考。
（八）针对涉及由目标公司回购股权的对赌协议的实际履行问题，尽管《会议纪要》没有指出“投资方在其诉讼请求未获得支持之后应当如何寻求救济”的处理方案，但不影响投资方另案主张。
《会议纪要》在提出了“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”的处理思路之后，并未涉及“投资方的诉讼请求被驳回之后，如何寻求救济”的问题。
笔者认为，这似嫌失之偏颇，未充分顾及《会议纪要》前面所说的“要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则”，未能彻底贯彻《会议纪要》所说的“依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”，存在适用《合同法》不彻底的问题。
尽管如此，结合《会议纪要》针对金钱补偿的实际履行问题所说的“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”，以及《会议纪要》第9条所说的“……虽然股东以外的股权受让人关于继续履行股权转让合同的请求不能得到支持，但不影响其依约请求转让股东承担相应的违约责任”，在投资方关于目标公司回购股权的诉讼请求被驳回之后，投资方仍然可另案主张目标公司承担其他违约责任。
这也是“对赌协议不能实际履行，不等于投资方不能要求目标公司承担除实际履行以外的其他的违约责任”的应有之意。
（九）针对涉及由目标公司进行金钱补偿的对赌协议的实际履行问题，《会议纪要》要求法院对对赌协议相关条款是否符合《公司法》的规定加以审查，并从反向角度提出了“只有在满足特定前提条件的情况下，方可支持投资方有关目标公司向其承担金钱补偿义务的请求”的处理方案，还对投资方可以另案起诉的问题进行了释明，值得肯定，但也有可商榷之处。
针对涉及由目标公司进行金钱补偿的对赌协议的实际履行问题，《会议纪要》提出的处理方案是：
“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
笔者理解，《会议纪要》所说的上述处理方案，其实也是从反向角度把“目标公司有可供分配的利润”作为目标公司承担金钱补偿义务的前提条件。这就意味着，针对涉及由目标公司进行金钱补偿的对赌协议的实际履行问题，《会议纪要》也提出了“只有在满足特定前提条件的情况下，方可支持投资方有关目标公司向其承担金钱补偿义务的请求”的处理方案。
这一处理方案事实上也是从“条件是否成就”的角度、而不是从“是否符合法律的强制性规定”的角度切入的。这一处理方案，跟《会议纪要》前面所说的“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”，其实也是两回事。
此外，《会议纪要》还提出“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”，这就点明了，法院只是暂时地不支持投资方的全部或部分诉讼请求，涉及目标公司承担金钱补偿义务的对赌协议也只是因不具备条件而暂时不能实际履行，投资方可以在条件具备时再次起诉要求目标公司承担金钱补偿义务，直至全额获得对赌协议约定的金钱补偿。
不过，《会议纪要》的上述处理思路，也有可商榷之处。尤其是，《会议纪要》所说的目标公司以利润“补偿”投资方，指的是“目标公司通过向作为股东的投资方分配利润的方式承担金钱补偿义务”，还是指“目标公司在向各个股东利润分配之前将可分配利润用于对作为债权人的投资方承担金钱补偿义务”？
笔者认为，《会议纪要》对此采取了模糊处理的做法，容易产生理解和适用上的分歧；并且，无论上述哪种解释，都是不合适的。
第一，先来分析第一种解释。
如果《会议纪要》所说的目标公司以利润“补偿”投资方，是指“目标公司通过向作为股东的投资方分配利润的方式承担金钱补偿义务”，那么，笔者认为，这显然是不合适的，不符合《会议纪要》本身所说的“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定”的要求，犯了“只讲公司法、不讲合同法”的错误，是不可取的。
笔者认为，投资方依照对赌协议享有的要求目标公司对其进行金钱补偿的权利，与投资方依照目标公司的公司章程享有的获得利润分配的权利，是两种不同的权利：前者为《合同法》项下的合同权利、后者为《公司法》项下的股东权利，投资方可以同时主张、也可以择一主张。
就投资方依照公司章程享有的获得利润分配的权利而言，不论是否存在对赌协议，投资方作为股东，都可以依照公司章程的规定要求目标公司进行利润分配，投资方所享有的这一权利并据此可获得相应的收益，并不会仅仅因为有没有对赌协议、对赌协议是否有效、对赌协议是否存在法律上或事实上不能履行的情形、对赌协议的履行条件是否成就等因素而受到影响。
如果采纳第一种解释，《会议纪要》其实是将“投资方依照对赌协议享有的要求目标公司对其进行金钱补偿的权利”这一合同权利（债权），转换成了“投资方依照公司章程享有的获得利润分配的权利”这一股东权利，不仅偷换了概念，事实上也否定了“投资方依照对赌协议享有的要求目标公司对其进行金钱补偿的权利”这一合同权利（债权）。
这一处理结果，跟《会议纪要》认可对赌协议的原则有效性的意见，事实上是相互矛盾的：既然承认对赌协议原则上是有效的，为何又要求投资方只能行使其作为股东依据公司章程所享有的利润分配请求权、而不允许投资方行使其作为债权人依据对赌协议所享有的要求目标公司进行金钱补偿的权利呢？
另外，退一步讲，即使是将《会议纪要》所说的目标公司以利润“补偿”投资方解释为“目标公司通过向作为股东的投资方分配利润的方式承担金钱补偿义务”，也仍应注意到，不能从《会议纪要》的上述处理方案得出“只要目标公司有利润，人民法院就应当判决支持或部分支持投资方有关目标公司承担金钱补偿义务的诉讼请求”的结论。因为投资方有关目标公司承担金钱补偿义务的诉讼请求能否得到支持，不仅取决于“目标公司是否有可供分配的利润”，还取决于“目标公司权力机构是否依法作出了向投资方分配利润的决议”（见《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》（法释〔2017〕16号）第15条）。
第二，接下来分析第二种解释。
相对而言，将《会议纪要》所说的目标公司以利润“补偿”投资方，解释为“目标公司在向各个股东利润分配之前将可分配利润用于对作为债权人的投资方承担金钱补偿义务”，既肯定了“投资方依照公司章程享有的获得利润分配的权利”这一股东权利，又承认了“投资方依照对赌协议享有的要求目标公司对其进行金钱补偿的权利”这一合同权利（债权），相对更可取。
但是，在这种解释之下，《会议纪要》将目标公司用于承担金钱补偿义务的财产限定于目标公司的可分配利润，而将目标公司的其他财产（包括其他自有资金、合法筹借的资金、非货币财产和其他财产）排除在外，则是不符合《公司法》第3条第1款关于“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任”和《民法总则》第60条关于“法人以其全部财产独立承担民事责任”的规定的，存在着适用《公司法》和《民法总则》不彻底的问题，既不准确、也不周延，对投资方是不公平的，仍然是不合适的。
应该说，不论是“利润”、“净利润”还是“可分配利润”，甚至包括“资产”、“负债”和“净资产”，都是财务术语，属于《会计法》上的概念，与《民法总则》和《公司法》所规定的目标公司用于承担责任、清偿债务的“财产”或“金钱”，并非一一对应的关系。况且，目标公司的“利润”、“净利润”或“可分配利润”为0甚至为负数，既不当然意味着目标公司的净资产为0或负值，也不当然意味着目标公司没有可用于承担责任或偿还债务的金钱或其他财产。
事实上，实践中有的公司就存在着历年未分配利润均为巨额负数但净资产值均为巨额正数并且保有大额银行存款的情况，比如苏州泽璟生物制药股份有限公司（见上海证券交易所网站2019年11月4日披露的该公司为申请科创板IPO制作的审计报告）。
因此，在目标公司没有利润、甚至利润或未分配利润为巨额负数的情况下，如果目标公司存在其他财产，尤其是其净资产为巨额正数且存在大额银行存款或其他财产，再以“目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方”为由不支持或者仅部分支持投资方有关目标公司予以金钱补偿的诉讼请求，就既不符合《公司法》和《民法总则》上述规定、也无必要了。
（十）《会议纪要》在没有回答“《公司法》第142条关于股份回购的规定是否属于效力性强制性规定”的问题，以及“违反《公司法》关于股份回购的强制性规定是否将导致损害社会公共利益或违反公共秩序”的问题的情况下，直接提出“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’……投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”的处理思路，值得商榷。
如前所述，《会议纪要》第5条同时也包含了“如对赌协议存在无效或可撤销的事由，应依法认定无效或予以撤销”的意思。也因此，如果对赌协议存在《合同法》第52条第4项所说的“损害社会公共利益”或《民法总则》第153条第2款所说的“违背公序良俗”、《合同法》第52条第5项或《民法总则》第153条第1款所说的“违反法律、行政法规的强制性规定”的情形，对赌协议就应当被认定无效。
进而，涉及由目标公司进行股权回购的对赌协议是否有效，也直接取决于《公司法》关于股份回购的规定是否属于效力性强制性规定，以及违反《公司法》关于股份回购的规定是否会导致损害社会公共利益或违背公序良俗。
从《会议纪要》的逻辑看，《会议纪要》似乎认为，《公司法》第142条关于股份回购的规定，并非效力性强制性规定。因为，《会议纪要》所说的“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于……股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”，是需要以“对赌协议有效”为基础和前提的。
不过，不论是法律，还是《会议纪要》本身或最高法院的司法解释或其他司法规范性文件，都没有明确提出《公司法》第142条关于股份回购的规定仅为管理性强制性规定、而非效力性强制性规定。也因此，笔者认为，“《公司法》第142条关于股份回购的规定到底是效力性强制性规定还是管理性强制性规定”这个问题，并非“不成问题”的问题。
第一，就《公司法》第142条第1款的性质而言，笔者倾向于认为，《公司法》第142条第1款的规定应当属于效力性强制性规定。主要理由如下：
一是从法条的表述看，由于《公司法》第142条第1款使用了“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外……”的表述，因此，除了《公司法》第142条第1款列明的情形外，在其他任何情况下，股份公司都“不得”收购本公司的股份。从而，《公司法》第142条第1款属于强制性规定、禁止性规定。
二是从《公司法》第142条第1款的立法过程看（参见2018年10月26日的《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国公司法修正案（草案）〉审议结果的报告》），《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定也应当认定为效力性强制性规定为宜。
三是从《会议纪要》第30条关于“下列强制性规定，应当认定为‘效力性强制性规定’：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗”的意见看，《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定也应当认定为效力性强制性规定为宜。
四是事实上，实践中，最高人民法院作出的裁判也认为，《公司法》第142条第1款的规定属于效力性强制性规定，股份公司违反该规定收购本公司股份的行为无效。
比如，最高人民法院（2017）最高法民申2729号王文年与温州标峰建设有限公司、姜刚明、王成标、李红棋、陈承衡抽逃出资纠纷民事再审裁定书（2017年8月31日作出）认为：
“《中华人民共和国公司法》第一百四十二条第一款规定：‘公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。’本案中，王文年与标峰公司签订《退股协议书》，不属于上述规定的除外情形，该行为因违反法律强制性规定，依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项之规定，原审判决认定《退股协议书》无效，并据此判令王文年应承担相应民事责任并无不当。”
第二，退一步讲，如果说，因为没有任何法律或司法解释明确将《公司法》第142条第1款认定为效力性强制性规定，而认为应当将《公司法》第142条第1款认定为管理性强制性规定、违反其规定并不导致对赌协议无效的话，那么，也仍然需要首先回答“违反《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定是否将导致损害社会公共利益或违背公序良俗”的问题。
只有在得出了“违反《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定不会导致损害社会公共利益或违背公序良俗”的答案之后，方可得出“对赌协议有效”的结论，进而才可以提出“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于……股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”的处理思路。
基于上述分析，笔者认为，会议纪要在没有回答“《公司法》第142条关于股权回购的强制性规定是否属于效力性强制性规定”的问题，以及“违反《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定是否将导致损害社会公共利益或违背公序良俗”的问题的情况下，就直接提出“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于……股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”的处理方案，在论述上存在跳跃。
二、投资者可以考虑的应对措施
考虑到《会议纪要》因能“统一裁判思路，规范法官自由裁量权”而具有事实上的普遍适用效力，因此，相关商事主体，尤其是股权投资领域的投资者，应当予以特别关注、研究并遵循；在进行对赌交易的过程中，应当采取有针对性的应对措施。
结合上文的解读，笔者认为，投资者可以结合自身情况，考虑从以下方面采取相应的应对措施：
第一，在对赌相对方的选择方面，不论是涉及金钱补偿的对赌交易，还是涉及股权回购的对赌交易，投资者仍然应当尽量选择将目标公司的股东和/或实际控制人作为对赌义务的履行主体，避免单独将目标公司作为对赌相对方。
第二，如果确实需要将目标公司作为对赌相对方，应当尽量选择将目标公司和其股东和/实际控制人一起作为对赌相对方，并约定目标公司的股东和/实际控制人与目标公司对履行对赌义务承担连带责任。
第三，如果确实需要以目标公司作为对赌相对方，在对赌方式的选择方面，基于《会议纪要》目前的规定，应当尽量本着“两害相权取其轻”的原则，在股权回购和金钱补偿之间，选择对自己更不那么不利的对赌方式。
因为按照《会议纪要》，涉及股权回购的对赌与涉及金钱补偿的对赌是各有利弊的。
其中，涉及目标公司进行金钱补偿的对赌协议的实际履行，需要以目标公司当时有足够的可供分配利润为前提。根据《会议纪要》，目标公司用于承担金钱补偿义务的财产仅限于其利润，在目标公司没有利润或者利润不足的情况下，投资者提出的由目标公司对其进行金钱补偿的诉讼请求，可能得不到支持或者只能得到部分支持。
反观涉及目标公司回购股权的对赌协议的实际履行，在目标公司权力机构依法作出了通过定向减资的方式回购投资者所持股权的决议的情况下，减资的定价以及投资者可以获得的减资对价，主要取决于目标公司当时的净资产值，与目标公司当时是否有利润以及利润的多少并没有直接关系。即使目标公司当时没有利润，在其净资产值为正数且数值足够大的情况下，目标公司也可以减资；并且，目标公司用于向投资者支付减资对价的财产可以是其可以依法动用的一切合法资金（包括借入的资金）、甚至是非货币财产，并非只能来源于目标公司的税后利润。
当然，目标公司没有利润或者利润不足只是暂时阻却了涉及金钱补偿的对赌协议的实际履行，并没有否定或消灭投资者要求目标公司进行金钱补偿的权利，“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。这是涉及目标公司进行金钱补偿的对赌的有利之处。
第四，如果确实需要选择以目标公司作为股权回购的对赌相对方，在股权回购的实施方面，应当尽量约定目标公司及其各个股东、实际控制人甚至各个董事均有义务“采取一切合法的方式和措施，包括但不限于由目标公司完成定向减少注册资本所需的全部程序并完成回购投资者所持股权”，避免出现违反《公司法》强制性规定的情形；并且，应当尽量针对目标公司及其各个股东、实际控制人甚至各个董事履行前述义务约定专门的违约责任，以便在目标公司回购股权的条件未成就或无法成就时追究其相应的违约责任。
这也是最高人民法院民事审判第二庭编著的《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》一书第118页所说的“投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供规则、提供预期”的体现。
第五，如果确实需要选择以目标公司作为股权回购的对赌相对方，在股权回购款的支付方面，应当尽量约定目标公司股东和/实际控制人负有连带清偿责任或补充清偿责任，使得在目标公司不支付股权回购对价的情况下，投资者可以直接要求目标公司股东和/实际控制人支付；或者在目标公司不能支付股权回购对价的情况下，投资者可以要求目标公司股东和/实际控制人承担连带的兜底责任。
第六，如果选择以目标公司的股东和/或实际控制人作为对赌相对方，不论是涉及股权回购的对赌、还是涉及金钱补偿的对赌，可以考虑参考《会议纪要》第18条的规定以及（2016）最高法民再128号民事再审判决书处理的“瀚霖案”，同时要求目标公司为其股东和/或实际控制人的对赌义务提供连带责任担保。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！
