一种特殊投资模式的“名股实债”分析

在股权投资领域，“名股实债”（或“明股实债”）一直是个热门话题。作者见到过一些有趣新颖的投资模式，在进行汇总、抽象、总结后，试从是否构成“名股实债”的角度略作法律分析。需要说明的是，针对“名股实债”，法律视角与财务视角的认定标准可能会有一定差异，而基于尊重意思自治，司法机关对通谋虚伪的认定本身也是偏谨慎的，故本文仅提供一种可供参考的思路，具体问题仍需具体分析。

（一）法律依据

关于“名股实债”的认定，法律并无明文规定，但以下文件可作为重要参考：

1.《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要（2017年11月1日）》

“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。”

2.广西高院《关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》

 “46.【名为对赌实为借贷的认定】若对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，则实质上消除了所附条件的“不确定性”，其约定的违约责任就成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益，该内容已不再符合“对赌”的性质，对此人民法院可以根据个案情况认定为借贷关系。”

3.中基协《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》

 “本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息”。

（二）“名股实债”的主要判定指标

总结上述规定，可得出针对“名股实债”的如下判定指标：

1.投资人获取固定收益，具体方式包括相关方定期向投资人支付固定收益，和/或定期以固定对价回购投资人所持股权等。即投资人获取投资回报的时间、金额等具有确定性，不与被投资企业的经营业绩挂钩；或者虽然设置了与被投资企业的经营业绩挂钩的投资回报支付条件（通常体现为“对赌”形式），但对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，实质上消除了所附条件的不确定性。

2.投资人不享有参与公司经营管理的权利（但需要注意的是：享有参与公司经营管理的权利，不等于实际参与了公司经营管理）。

（一）投资模式

最高法《通联资本管理有限公司与中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审案民事裁定书》（（2020）最高法民申2759号）：“在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。”

   2. B是否享有参与公司经营管理的权利

在上述投资模式中，各方并未就B的股东权利作出任何特殊安排，即B并未放弃其作为股东参与公司经营管理的权利。M将公司业务委托给具有相应专业能力的A运营，这恰恰是A、B行使股东表决权的结果，虽然B并未实际参与公司经营管理，但这并不能否认B享有参与公司经营管理的权利。

关于投资人不参与标的公司具体经营管理并不必然构成名股实债，相关司法态度在前述最高法裁判案件中也有所体现，具体如下：

最高法《通联资本管理有限公司与中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审案民事裁定书》（（2020）最高法民申2759号）：“本院经审查认为，......通联公司主张《投资协议》所涉法律关系系“明股实债”。理由是，根据《投资协议》约定，农发公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与汉川公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求通联公司或汉台区政府回购其所持汉川公司股权，这表明农发公司与汉川公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。然而，根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。”