论资管产品刚性兑付和增信措施在概念上的区分

我国金融机构资产管理业界的刚性兑付问题多年来一直被探讨，但不同监管机关对刚性兑付的监管态度其实并不相同。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称《资管新规》）首次统一了不同监管机关对刚性兑付的监管态度，鼓励向监管机关“吹哨”举报刚性兑付，更明确了金融机构违规从事刚性兑付时应承担相应的行政责任。在相关监管部门后续出台的配套规章中也体现了同一监管态度。但是，《资管新规》并未明确刚性兑付违法性的法律依据和监管目的，在其他监管口径中也体现出将刚性兑付与资管产品投资端通常采用的意思自治交易增信混淆对待的趋势，导致资管投资实务中各方当事人对增信措施的合法性充满疑虑。本文试图对刚性兑付的行为类型、禁止刚性兑付的监管目的或其违法性法律基础、刚性兑付与增信措施的本质区别等这些问题进行分析和解答。

一、经典刚性兑付和违信刚性兑付

《资管新规》第19条列出三种可归为刚性兑付的行为：（1）发行人或管理人未对资管产品进行净值管理，且保本保收益；（2）发行人或管理人滚动发行资管产品，导致资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现保本保收益；（3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。本文认为，根据风险实际承担方的不同，这三种行为可类别化为“经典刚性兑付”和“违信刚性兑付”。

（一）违反净资本管理原则的经典刚性兑付

刚性兑付的核心内涵是“保本保收益”。“保本保收益”割裂了资金与投资后果之间的关系，这与资管产品作为投资产品或投资工具所应具备的“投资性/风险性”显然是相悖的。对“投资性/风险性”的界定可参见韩国《金融投资服务与资本市场法》对“金融投资商品”的规定：“……在现在或将来特定的时间内，通过约定支付金钱或其他具有财产价值的物品而取得的权利，而与该权利相伴的风险是为取得此权利已支付或应支付的金钱总额可能超过因此权利已回收或可能回收的金钱总额（以下简称‘投资风险性’）”。换言之，资管产品的本义就是由资管产品购买者自身承担“投资风险性”。

如果是发行人、管理人或受托人做出了“保本保收益”的兑付承诺，就构成《资管新规》第19条第（三）项规定的情形（资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付）。这类刚性兑付早为《证券投资基金法》第20条、《证券公司监督管理条例》第46条、《集合资金信托计划管理办法》第8条等法律法规所禁止，本文将此类行为称为“经典刚性兑付”。

禁止经典刚性兑付的监管目的较为明确：发行人或管理人作为事实上的偿付义务方，承担了资管产品的投资风险，违反了金融机构净资本管理的监管要求。经典刚性兑付的法律后果是在发行人或管理人与购买资管产品的投资者之间形成了类似于像债一样需“到期还本付息”的法律关系。还债承诺是金融机构的隐性负债，一旦风险暴露，隐性负债就会转化为显性负债，计入金融机构的资产负债表中，增加负债，降低资本充足率，形成“表外业务表内化”。因此，经典刚性兑付明显违背了主要通过资本充足率来对金融机构进行审慎监管的金融监管原则。金融业资本充足率的要求主要突出体现在对商业银行的监管，但其他金融机构也都有净资本方面的监管要求。基于净资本监管对于防范流动性风险和系统性风险的重要意义作用，显然将继续成为金融监管的重点内容。

（二）违反信义义务且保本保收益的刚性兑付

与经典刚性兑付不同，非净值管理和滚动发行刚性兑付并不是由发行人或管理人、而是由部分投资者承担投资风险，其他投资者则事实上被“保本保收益”。由于这类保本保收益的后果主要是因为发行人或管理人在进行产品设计或具体运作时违反了其信义义务，本文称之为“违信刚性兑付”。

1. 行为表现：非净值管理和滚动发行

首先来看非净值管理。开放式资管产品合同未约定净值管理条款或明确约定不进行净值管理，将会事实上导致对部分投资者“保本保收益”。是否应进行净值管理，与资管产品合同约定的运作方式是密切相关的。开放式产品涉及到申购/赎回价格的问题，如果不进行净值管理，就无法根据当时的真实投资收益准确确定申购/赎回价格，就会出现“分离定价”，即投资者期间申购/赎回的价格完全没有反映资金所对应的资产的真实投资收益。“目前在资产管理产品常见的分离定价的操作就是：管理人在最初发行某款集合资产管理产品时，投资者认购的价格为1元/份；此后不论产品投资盈亏，后进的资金均按照1元/份进行认购，先出的资金均按照事先确定的预期收益率水平确定投资收益。”这实际上等于用后参与投资者的资金来保证先参与投资者的预期收益。

其次，发行人或管理人对开放式资管产品进行滚动发行，导致对部分投资者“保本保收益”。

在《资管新规》之前，滚动发行（或滚动发售）就见诸各金融监管规章，通常与集合运作、期限错配、分离定价等一起共同作为监管部门所禁止的“资金池”的特征，但“滚动发行”的定义不明确。与非净值管理一样，滚动发行也与资管产品的开放式运作有关。为匹配投资端融资人的资金需求，开放式资管产品可以分期募集，滚动发行的前提就是资管产品合同允许分期募集资金。换言之，分期募集本身没有问题，但如果分期募集且发行人或管理人的具体运作导致对部分投资者“保本保收益”，就构成了监管部门所禁止的滚动发行。

以集合资金信托计划为例，受托人拟发行集合资金信托计划为特定融资人提供信托贷款，如果融资人资金需要较大，受托人可根据信托合同分期募集信托资金，信托产品端拟分期募集的总额就是投资端拟贷款的总金额，以每期募集来的资金对应为融资人提供分期贷款，融资人每期的还本付息则对应信托计划的信托利益分配。这种模式下，产品的分期募集和投资运作法律关系都很清晰。然而，如果贷款合同仅以信托产品第一期募集的资金为贷款本金，而信托合同又允许分期，受托人就有了操作空间，因为信托合同通常仅明确第一期信托单位的推介期，后续募集的各期信托单位的后续募集期则由受托人另行通知或公告确定。根据这种合同条款，受托人可以根据投资端融资人还本付息的情况决定是否在信托端再次发行募集，此时募集资金的目的不是为了向投资端的融资人贷款，而是将后续募集的资金用来兑付前面投资者的预期收益，即“借新还旧”，这就构成滚动发行。

2. 违法性基础：信义义务中的公平义务

违信刚性兑付的特点在于并不是由发行人或管理人承担产品的投资风险，而是用部分投资人的资金保证支付其他投资人的预期收益，这意味着发行人或管理人在进行产品设计和具体运作时，对部分投资人是不公平的。这种不公平是否为这类刚性兑付被监管禁止的原因呢？

鉴于我国的金融监管体制，不同资管产品的基础法律关系或为委托代理或为信托。但从《资管新规》的出台目的以及不同资管产品背后的金融逻辑共性来看，发行人或管理人或受托人对产品投资人的确负有一种共通性的义务。这种共通性义务即信义义务。从信义义务的角度来看，以上不公平对待行为显然违反了“公平义务”(duty of impartiality）。

公平义务是英美信托法中受托人忠实义务的应有之义。“当存在多个受益人时，受托人应以应有的注意为所有受益人利益行事”的表述就被视为是公平义务的体现。1974年，美国出台联邦层面适用的《雇员退休收入保障法案》时，“遗漏”了公平义务，但有学者认为联邦法院在适用该法案审理相关案件时，实际上已从其中的忠实义务中引申出了公平义务。至1985年，公平义务为英国大法官麦加利（Megarry,V-C）在英国信托经典案例“Cowan v.Scargill”中予以阐释：“受托人应为现在和未来所有的信托受益人的最佳利益行事，且应在不同类别受益人之间保持中立。”美国信托法第三次重述“谨慎投资人”规则中亦明确，“如果信托财产的（多个）受益人的利益同时存在或有先后承继之分时”，就应适用公平义务。Cowan v.Scargill案也直接影响了近期澳大利亚养老金方面的立法，澳大利亚2012年养老金法修正案《受托人职责和审慎标准》就在第52部分第（2）项明确加入了“公平义务”的规定：“(e)公平对待同一实体内不同类别的受益人；(f)公平对待同一类别的所有受益人”。

参照域外法理，受托人或管理人的“公平义务”不仅要公平对待其所管理的所有资管产品，还要公平对待同一资管产品的所有投资者。因此，尽管发行人或管理人自身并未承诺承担资管产品的风险或向投资者兑付预期收益，但非净值管理和滚动发行未公平对待同一资管产品的所有投资者，造成部分投资者的“保本保收益”，则构成违信刚性兑付。将信义义务（公平义务）明确为违信刚性兑付的法律基础，还能为监管机构识别非净值管理和滚动发行以外的刚性兑付行为提供“标尺”———未公开对待同一产品的投资者，又割裂了资金与投资结果之间的关系，则构成刚性兑付。

3.“受益人同意”能否消除违法性？

传统忠实义务内容中，要求受托人以受益人利益为管理、运作信托财产的唯一标准，即“单一利益标准”（the sole interest rule）。但是，在多个受益人的情况下又要求受托人负有公平义务。“公平义务并不代表所有受益人永远享有同样的利益，传统信托法从来都认可受益人之间存在利益冲突的问题。”因此，与公平义务相辅的是，“单一利益标准”在普通法中的例外规则：委托人授权（settlor authorization）、受益人同意和事先司法许可。其中，受益人同意是英美信托法中受托人免除承担违信之责的主要事由。在美国信托法第二次重述中，“如果受益人同意了受托人的行为，则受益人不能主张受托人的行为或疏忽违反了信托义务而承担责任。”英国信托法中亦有此项规则，“普遍的衡平原则是，受益人可以放弃或改变（受信义务人）对受信义务违反后所应承担的责任。”

回到违信刚性兑付的违法性问题上来。发行人或管理人的发售或管理行为虽然导致部分投资者为其他投资者承担了投资风险，但如果承担风险的投资者知晓且明确同意这种运作安排，是否还属于应禁止的刚性兑付？

从信托法法理来看，“投资人/受益人同意”应具备消除违信刚性兑付行为违法性的效力。《资管新规》之前的《私募资管暂行规定》第9条在规定“资金池”问题时有所涉及：“……资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：……（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。”《私募资管暂行规定》虽然将享有同意权的投资者限于机构投资者，且要求其明确书面同意，但此种情形下显然不再构成监管部门所禁止的“资金池”。

但是，《资管新规》和后续配套规章都未涉及“投资人/受益人同意”的问题，因为《资管新规》虽然要求金融机构应“按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责”，却未构建资管业金融机构通用的公平义务及更上位的信义义务，更未将信义义务明确为违信刚性兑付的法律基础。无信义义务，则无受益人同意的基础。如有学者所言，“就大资管的民商法基础而言，相对于回归‘大信托’的诉求，在资管行业推动‘信义义务’的共识恐怕更关键。”

总的来看，监管禁止的刚性兑付是指发行人或管理人从事的两类导致“保本保收益”结果的行为：一类“保本保收益”的义务承担方是发行人或管理人，另一类“保本保收益”的义务承担方是资管产品的部分投资者。禁止第一类刚性兑付行为的法律基础是其违反了金融机构净资本管理的监管规则；第二类刚性兑付的法律基础应为发行人或管理人的信义义务（尤其是其中的公平义务）。只有在明确两类刚性兑付违法性基础的前提下，才能廓清刚性兑付的外延，并与增信措施相区分。

二、交易增信与刚性兑付的区分

资管产品的增信分为产品端的产品增信和投资端的交易增信。本文所指交易增信，主要是指发行人或管理人与交易对手在资管产品的投资端为减少投资风险所架构的各种背书或保障措施的总称，包括但不限于回购、第三方收购以及为回购或收购义务设定的担保等。不同资管产品在投资端可能构建不同的交易增信，其中最易与刚性兑付混淆的是权益类资管产品的名股实债。

（一）不同资管产品的交易增信

“资产管理”的核心在于“管理”，管理人要将委托人委托或信托的资金或财产进行管理和投资、交易和运用。因此，在投资端发行人或管理人的角色就转变成了投资方，作为融资方的交易对手则属于卖方。这意味着交易增信的义务方是投资端的融资方或其关联人。各类资管产品由于投资方向不同，增信措施也各有不同。

固定收益类产品，是指在投资端进行债权投资的资管产品。经典的债权类资管产品的交易增信就是在主债权上设定担保措施。以贷款类集合资金信托计划为例，受托人与融资人签订贷款合同，融资人或第三人以贷款合同中“到期还本付息”的义务为主债权，与作为债权人的受托人签订保证、质押、抵押等合同进行担保。这种交易增信法律关系清晰，与刚性兑付区别较大，法律效力问题一般较少。

证券投资类资管产品通常很少在投资端构架交易增信。此时资管产品是投资方，被投资证券的发行人是融资方，证券法律制度对投资者自担证券投资风险有明确的规定，资管产品作为投资者投资于证券也不例外。再者，证券有公开市场价格，投资风险较为清晰，估值管理比较简单；又由于有公开市场，资管产品的退出途径也较为顺畅。因此，证券投资类资管产品极少在投资端设置增信。

证券投资类资管产品常见的增信其实是设置在产品端，即对产品进行结构化或分级，由优先级投资人事实上为劣后投资人提供杠杆融资、劣后级投资人则以在产品端劣后于优先级投资人收益分配的方式为优先级投资人提供增信。此时，劣后级投资人是产品端的融资人，例如，我国证券市场中通过分级资管产品配资“借钱炒股”的劣后投资人。产品增信如何与刚性兑付区分，是各类资管产品都会遇到的，下文将单独讨论。

权益类资管产品在投资端的交易增信争议较大。常见的有：融资人的股东或关联方或者承诺回购或收购股权、权益，或者承担差补义务，或者二者同时设置，另外还可以这种差补义务回购、收购义务为主债权，设定抵押、质押、保证等担保措施。权益类投资就是传统研究中经典的“投资”，特点是根据所投资企业的业绩获得投资收益，不能像固定收益类投资有事先许诺好的固定预期收益。因此，权益类资管产品在投资端的增信措施通常被称为“名（明）股实债”。

（二）名股实债不同于刚性兑付

《资管新规》没有规定名股实债，但在《资管新规》之前，已有监管部门规章对在投资端设有回购、收购或定期分红增信的股权投资计划予以禁止。亦有行业规范明确表示私募资管计划在对特定产业，如房地产进行股权投资时，如果交易结构中有名股实债的交易增信，将无法获得备案。这些监管规定和行业规范并不必然对交易增信合同或条款的效力产生影响，但已足够在投资实务中让人误以为是刚性兑付而对其合法性存颖。但是，名股实债与刚性兑付是两个概念。

首先，从信义义务的角度看，名股实债的交易增信反倒有足够合理性。发行人或管理人在投资端为避免投资风险主动与交易对手（通常为目标公司原股东或关联方）构建交易增信，符合发行人或管理人的谨慎投资义务，并不违反信义义务，这是其与刚性兑付的根本区别。

我国《信托法》第25条第二款明确规定了受托人的“谨慎”义务，《证券投资基金法》第9条也有类似规定，但法律层面尚未涉及谨慎投资义务。“谨慎投资”被强调为受托人的信义义务，源于美国统一法学会1995年《统一谨慎投资人法案》。根据该法案，除了在信托法第三次重述中已经要求的“谨慎投资人”规则（受托人应以谨慎投资人的视角投资和管理信托财产，考虑信托的目的、条款、利益分配要求等，并为满足“注意标准”而付出合理的注意、技能和警示）之外，受托人在投资时还应结合现代投资组合理论，衡量所有投资的整体风险和收益，考虑与信托或受益人相关的多重因素，包括但不限于总体经济形势、通胀效应、税收预期、流动性需要、资本增值保值等。参考谨慎投资人义务规则，可以发现：第一，权益、股权投资的风险相对来说大于债权投资风险，所以才更要在交易端构造风险缓冲措施为投资人合理减少风险，这与谨慎投资义务并不冲突。“谨慎”并非对投资结果的判断，而是指投资过程的谨慎。第二，如果强调管理人对资产管理产品进行主动管理的话，尽职调查与设置合理避险措施都是主动管理、积极投资的应有之义。发行人或管理人构建单纯交易增信既不违反净资本管理原则，亦不违反其信义义务。

其次，权益型投资端的交易增信与私募投资领域常见的对赌协议或对赌条款本质相同，都是交易当事人基于意思自治对权益型投资风险的再分配。

在投资端，资管产品的法律地位是投资人，如果交易对手或其关联人或其他第三人自愿为该股权投资交易提供增信措施，在增信义务方主体合格且无其他违反《合同法》第52条合同无效的情形时，并不构成刚性兑付，因为增信义务方并不是发行人或管理人，即使出现对产品端投资人“保本保收益”的经济后果，也并不是来源于发行人或管理人的允诺或兑付。投资端的增信措施本身也有履约风险，一旦增信义务方发生违约，受托人/管理人要积极寻求救济措施，这跟私募投资领域的对赌协议或对赌条款的本质是一样的。而且，在投资实务中，恰恰正是以私募基金、集合资金信托计划为代表的资管产品才更有动机做“对赌”安排。对于对赌协议，目前我国法院判决体现出在“鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义”的前提下，认可其法律效力。例如，承认以目标公司股东或关联人作为股权溢价回购收购方合同的效力，认为这种回购安排不构成公司资产的减少或抽逃出资，不影响公司债权人的利益。

三、产品增信与刚性兑付的区分

《资管新规》第21条规定，“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。如果说《资管新规》第19条针对的是刚性兑付的行为，第21条针对的就是刚性兑付的产品。但第21条并未言明禁止“谁”“对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，以致产品增信和刚性兑付界限不清。

根据《资管新规》，分级资管产品是指“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”分级资管产品的增信可能设置在投资端，构成合法的交易增信；也可能出现在产品端，构成产品增信。产品增信与刚性兑付的区分点就在于看其是否具有刚性兑付的违法性因素。

第一，资管产品的分级设置意味着增信，产品分级本身不是刚性兑付。按照信托法理论，受益人可以进行分级。受益人分级与受托人公平义务是一个硬币的两面。“免除公平义务的方法有两种：第一，通过信托行为明确地规定复数的受益人中的一部分比其他人可以得到更有利的待遇。”因此，明确通过合同约定的受益人分级对发行人或管理人来说不构成公平义务的违反。

私募资管产品可以在符合规定杠杆比例的前提下设置分级。在期间进行收益分配时，优先级投资人优先于劣后级投资人分配，又或者劣后级投资人在期间不参与收益分配、待产品到期优先级投资人分配完后再获得一次性分配。“优先受益人则因先于劣后受益人分配信托利益而实现了信用增级，劣后级受益人的信托财产对优先受益人承担一定担保功能。”有学者认为，“在受益人中的优先级受益人很接近固定利益获得者，而只有劣后的受益人，才是真正的剩余利益获得者。”

第二，在符合杠杆比例的前提下，劣后级投资人在产品端为优先级投资人提供的事先允诺，性质上应属于产品增信而非刚性兑付。劣后投资人在投资端为优先级投资人提供的增信，从法律关系上看则可明确归于交易增信。

在产品端，劣后级投资人可能在资管合同中允诺优先级投资者提供预期收益差额补足，或者在资管产品合同签署的同时与优先级投资人签订受益权或产品份额溢价远期受让协议。监管部门如何认定该行为，本质上是一个监管口径的问题，如果监管口径较严，就可能认为构成《资管新规》第21条规定的情形。但是，此时差额补足方或风险承担方都是劣后投资人，义务人不是发行人或管理人、也未导致发行人或管理人信义义务的违反，合同条款也都是分级投资人意思自治的结果，从性质上来看并不属于前文界定的刚性兑付。从这点来看，《资管新规》第21条监管目的不明，明显将产品增信和刚性兑付混淆对待。

除了证券投资类资管产品外，劣后级投资人通常既是产品端的融资人也是投资端的融资人，因此还可能自行或由其关联人与发行人或管理人签订增信合同间接为优先级投资人“保本保收益”。从法律关系上来看，合同当事人的法律地位发生了变化，劣后级投资人是以投资端融资人而非产品端融资人的身份提供增信安排，应该明确属于前文界定的交易增信。

第三，在资管合同没有事先允诺条款的情形下，劣后级投资人（非发行人或管理人或其关联方）嗣后自愿受让优先级投资人资管产品份额而让优先级投资人退出，不构成刚性兑付。例如，根据《信托法》第48条规定，受益人有权转让信托受益权，只要不违反《信托公司集合资金信托计划管理办法》第29条关于集合资金信托计划受益权转让的规定，优先级受益人就可通过嗣后向劣后级受益人转让其信托受益权而退出。

当然，如果是发行人或管理人在分级资管产品合同中为优先级投资者允诺收益，该产品构成刚性兑付的产品，该承诺就是“保底条款”，符合《资管新规》第19条的规定。即使资管合同中没有事先承诺，如果发行人或管理人或其关联方嗣后进行了实际兑付，例如，集合资金信托计划的受托人用“固有资金受让劣后信托受益权，成为信托计划劣后受益人”，构成刚性兑付。

以有限合伙企业形式存在的私募基金比较特殊，执行合伙人既是普通合伙人又是资管产品的管理人，因此，投资实务中存在的由私募基金执行合伙人的关联方受让有限合伙人的合伙份额的情形，亦构成刚性兑付。

总的来看，《资管新规》第21条某种程度上有过度监管的嫌疑。如果是为了禁止刚性兑付，第19条适用于分级资管产品完全足够；如果仅仅是为了禁止产品增信，则其监管目的不明。

四、结语

刚性兑付和增信措施有根本区别。刚性兑付或者表现为由产品发行人或管理人许诺或兑付“保本保收益”（经典刚性兑付），或者是因为不知情的部分投资者承担了投资风险（违信刚性兑付）。增信则分为产品增信和交易增信，产品增信的增信义务方亦是部分投资者，但这部分投资者不仅知情且追求这种承担风险的效果，并不涉及发行人或管理人信义义务（公平义务）的违反；交易增信的合同则是由作为投资方的发行人或管理人与交易对手签订，增信义务人是交易对手，即投资端的融资方或其股东或其他关联方。

尽管如上区别明显，在金融投资实务中依旧让人困惑，根本原因就在于现行监管规定未明确刚性兑付的违法性基础及其监管目的，导致某些监管规章将交易增信（名股实债）与刚性兑付相混淆。违法的刚性兑付外延不清，合法的增信措施界限不明。因此，监管部门应从监管目的出发，在后续监管规定中明确禁止刚性兑付的法律基础，例如金融机构净资本管理原则和金融机构的信义义务。对于违信刚性兑付，尤应进一步明确“受益人同意”能否消除其违法性的问题，以免监管泛化。