风口浪尖的股权众筹何去何从？

温馨提示：阅读本文一定要注意不同语境下的“股权众筹”意义有较大差别。

1.暴风来临：证监会对股权众筹的解释

8月7日，证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称《通知》），决定对“通过互联网开展股权融资中介活动的机构”进行专项检查。

20天前，央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《意见》）指出：股权众筹作为互联网金融行业的重要模式之一，定位为小额股权融资，服务对象为小微企业，监管机构为证监会。

对比《意见》和《通知》，私募股权融资与公募股权众筹的区分立现：公募股权众筹具有“小额”、“公开”、“大众”的特点，私募股权融资则具有“非公开”、“特定人群”的特点。

8月7日，中国证监会新闻发言人邓舸在例行新闻发布会上强调：《意见》和《通知》中所说的“股权众筹”是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，即公募股权众筹，而目前一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，并不属于股权众筹融资范围。

2.众声喧嚣：

（1）对于股权众筹的争议

难题在于，根据市场上的股权众筹平台的行为，则又很难厘清各自归属。而由于提及“私募股权投资基金”，因此VC/PE（风险投资基金/私募股权投资基金）也不断被拿来做比较和讨论，一时间很难划清界限。

对于两者关系，业界人士认为 “并行不悖、各司其职”，但同时也存在另一种声音：股权众筹势必革了VC/PE的命。

“暂且不论股权众筹能否干掉VC/PE，未来一段时间，股权众筹面临的最大问题是游戏规则尚不明确，留有炒作和投机的空间，势必导致行业内竞争越来越严重。加之《通知》出台，如何活下去，才是股权众筹平台亟待解决的问题。”华威国际合伙人罗文倩说。在接受21世纪经济报道记者采访时，纪源资本合伙人李宏玮也表达了对投资股权众筹行业的谨慎。

“总体来讲，《意见》对股权众筹指明了方向，打开了未来发展的想象空间，但现有的大多股权众筹平台并非《意见》和《通知》中所指的股权众筹，而是偏向VC/PE互联网化。” 众筹网CEO孙宏生说。

（2）公募股权众筹与私募股权融资的区别：

对于两者的混淆，《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》已初步作了界定：第一，私募基金管理人不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金；第二，不得向不特定对象宣传推介；第三，合格投资者累计不得超过200人；第四，合格投资者的标准应符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定。

相对应的，这次证监会检查的重点内容包括：第一，是否进行公开宣传；第二，是否向不特定对象发行证券；第三，股东人数是否累计超过200人；第四，是否以股权众筹名义募集私募股权投资基金。

邓舸曾在证监会例行新闻发布会上强调：“前者（私募股权融资）是向特定投资者非公开发行，后者（公募股权众筹）是向不特定的投资者公开发行。简单地说，像京东众筹等互联网股权众筹平台，大多采取‘领投+跟投’的模式，对于领投人与跟投人都设有一定门槛，基本上属于‘非公开股权融资’或‘私募股权众筹’。”

（3）私募股权众筹合法性的争论：

类似京东众筹这样的股权众筹平台占绝大多数，如今被明确列为“私募股权众筹”，是否涉嫌违法？

“不要被标题党误导，大多数平台的私募股权众筹业务都是在合规合法的前提下进行的，项目的发售对象也是经过平台审核并符合监管规定的合格投资人。此次证监会检查更多是为了摸排情况并及时纠正不合规的业务行为。”邓舸说。

据了解，“纠正”的方法之一是：未经国务院股权监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹活动，严禁任何机构和个人以股权众筹名义开展发行股权活动。对此，业界人士将其解读为要将私募股权众筹一刀切。

“这种解读误解了监管方的原意，此次监管方明确了私募股权融资并非股权众筹，私募股权融资的现有模式并不违规，但不能以‘股权众筹’的名义继续开展业务。”天使客创始人石俊说。

持相同观点的股权众筹平台不在少数，但是否确实如此，还需等证监会专项检查过后才有定论。

（4）“公开发行”的争论

除此之外，存在争议的还有《意见》和《通知》中提到的“公开发行”。

一般情况，公开发行对公司有一定的要求，如具备健全且运行良好的组织机构、最近三年内财务会计文件无虚假记载等，显然，大数众筹项目在众筹计划发布时尚未注册成立，并不具备公开发行证券的条件，只能选择不公开发行，但如何规避“非公开发行”中法律规定的“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式发行”又是个问题。

21世纪经济报道记者随机对10位普通工薪阶层人士进行问卷调查：“是否了解股权众筹”、“是否愿意通过众筹平台投资小微企业”，答案均为“不了解”、“不投”。同时，21世纪经济报道记者采访了5位种子期创业者与有项目但尚未启动的创业者，对于“是否愿意通过股权众筹的方式进行融资”，均表示：听说过，但不知是否靠谱。

“不难理解，现在的股权众筹还是‘高富帅’玩的游戏，普通人不在‘众筹’的范围内，从融资方的角度看，企业还不太会用众筹的方式进行融资，而且这个‘会’的过程并非短期，目前即便可以公开发行，但离全民众筹时代还很远。”孙宏生说。

不管公开发行还是非公开发行，如何在不违法的前提下提高大众的认知水平，提升众筹平台的生存空间，进而实现经济规模，同时解决小微企业融资难，是股权众筹平台和政府部门必须高度重视的问题。

（5）股权众筹与VC/PE“斩不断，理还乱”

其实，无论之前混淆在一起的股权众筹，还是现在已经区分开来的公募股权众筹和私募股权融资，抑或专项检查过后证监会认可的公募股权众筹，VC/PE都将长期与其“纠缠”在一起。

原因很简单：一方面，双方存在合作，比如VC/PE不愿投资的那些种子期项目，可以先在股权众筹平台上众筹，待发展到一定阶段后，再输送给VC/PE；另一方面，双方也存在竞争。

一直以来，VC/PE采取LP（有限合伙人）+GP（普通合伙人）的管理模式。简单而言，LP是投资者，但不负责具体经营；GP有权管理、决定合伙事务，负责带领团队运营。LP的来源大多是富人、家族、企业、大学基金、保险基金等。

股权众筹则采取“领投+跟投”的管理模式，即领投人具有一定投资经验，其他普通投资人则进行跟投，众筹平台收取融资金额2%-5%不等的费用，未来退出时，跟投人可以一并退出。投资人来源则是VC/PE背后的富人、企业高管、炒股大户、互联网公司老板，以及投融资行业多年的从业者。

“相比之下，股权众筹的优势不言而喻，势必革了VC/PE的命。”孙宏生说。第一，股权众筹平台让投资人与企业直接对接，节省管理费；第二，投资人大多对项目有判断力，可以直接参与并帮助企业成长；第三，从创业者的角度讲，投资人背后的政府、渠道、人才、媒体等资源整合在一起能给创业者带来实在的好处，更愿意与投资人直接对接。

对此，软银赛富投资基金合伙人羊东不以为然。他认为：“以二级市场为例，并不是开了交易所，就不需要基金经理。举个例子：王亚伟，前华夏基金副总经理，被评为‘股基王’，股民投资冲着王亚伟，而非某只基金或王亚伟所在的基金公司，现在说干掉王亚伟，股民直接买股票，我很怀疑股民直接买的结果。同样的道理，干掉VC/PE，LP直接投资企业，同样很怀疑LP直接投资企业的结果。我相信，VC/PE这个行业在未来某一天一定会被颠覆，但绝不是以股权众筹这种简单粗暴的方式。”

对于两种不同的观点，汉能投资集团董事长兼CEO陈宏认为：“一些企业拿到的投资中，大部分由VC/PE投资，小部分拿去众筹一下，顺便打打广告，做下宣传，无论对VC/PE还是企业都有好处，所以股权众筹将是VC/PE一个很好的补充。”

“相反，股权众筹很有可能重新走一遍VC/PE走过的路，因为在众筹平台上一定会产生明星投资人，一定会走向明星投资人收费的道路。”羊东同时说，“股权众筹是一个高度依赖人的行业，相比二级市场，更考验投资眼光、投资能力、风险承担能力，因此更应该选择基金经理这种模式。而且，在股权众筹平台上，如果领投人投资眼光犀利，赚钱能力很强，那么在没有收取任何附加费用的情况下，为什么要带领一群人去投资？所以未来即使股权众筹模式能够颠覆VC/PE模式，但也绝对不会颠覆基金经理模式。”

3.股权众筹平台的路径探索

（1）股权众筹平台的三大派系和三条路径

目前，股权众筹平台以服务的客户大小不同，形成了三大派系：第一派系是服务新三版，如大伙投，单笔融资金额千万元；第二派系是服务天使投资人，如天使汇，单笔融资金额百万元以上；第三派系是服务小微企业，如众筹网，单笔融资金额百万元以内。三大派系共计近200家，那么未来何去何从？

第一条路是做公募股权众筹，但相关政策尚未出台，《意见》也仅是指明方向而已，现在还做不了；第二条路是做私募股权融资。《私募股权众筹融资管理办法》征求意见稿中对其已有规定：投资者累计不得超过200人，参与股权众筹的投资人（个人）金融资产方面不低于100万元，或最近3年个人年均收入不低于30万元，现有的私募股权众筹平台的很多行为，也不完全属于合法的私募范畴，可能面临改名或调整业务模式的压力。

此外，业界人士认为即将推出的牌照制可能是一条出路。由于《通知》里提到“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动”。但也有人表示，即便推出牌照也尚需时日，远水解不了近渴，眼下玩家们如何“玩”下去？

（2）股权众筹平台的实践创新：“八仙过海，各显神通”

A.公募股权众筹：

众筹网：定位于公募股权众筹的范畴，申请公募股权众筹试点资格。自上线以来一直走“小而精”路线，小到几千元，大到几十万元，从“小额”的角度看，似乎更符合公募股权众筹，但孙宏生并不讳言“众筹网并未完全达到公募股权众筹的标准”，鉴于《通知》对公募与私募的区分，已经申请公募股权众筹试点资格。接下来，将把主要精力放在完善众筹网的公募股权众筹模式，以及解决业务发展过程中遇到的问题。

B.私募股权众筹：

天使客：定位于私募股权融资范畴，实行“合格投资人认证制度”。如《天使客独家解读证监会股权众筹新规》一文中明确指出：天使客平台在从事私募股权融资过程中高度重视风险教育和法律法规，以及一直坚持“合格投资人认证制度”，投机、不理性的投资人均无法通过认证审核。

天使汇：首创“天使合投”机制，也是定位于私募股权融资。即合投人均是风险识别、风险承受能力较高、具备成熟投资经验的合格投资人，硬性指标则是：本人名下固定资产市值1000 万元人民币以上，其中不包括主要居所，或者个人年收入在最近两年内每年收入超过100 万元人民币。单个项目的投资人3至5人，最多不超过10人。不区分“领投”和“跟投”，每个投资人都能为企业带来资金以外的多种支持和帮助。

京东众筹：以“领投+跟投”模式，注重“投后服务”。即企业在平台上成功众筹后，为企业提供一系列的创业服务：首先，组织京东内部的供应链金融、产品众筹、京东采销、京东云、京东物流，随时随地为企业提供帮助；其次，帮助企业找协作方，如律师事务所、会计师事务所；再次，组织创业者导师团队对企业做一对一的指导；第四，成立京东众筹学院，讲授众筹与创业知识。

（3）私募股权众筹服务模式变革与项目领域拓展

A.服务模式创新：“保姆式”服务

“平台现在提供很多投后管理服务，一旦领投人确定的项目上线，我们会事无巨细地跟进后续所有流程，基本干了以前GP(普通合伙人)的活儿，为领投人和跟投人提供保姆式服务。”国内某知名互联网非公开股权融资平台的从业人员说。

这样做的目的，一方面是为了减轻领投人在常规事物上的负担，另一方面是为了提高项目成功的概率。“最好的创业项目不会上众筹平台，上线的都是大浪淘沙的结果，上线一个当然要尽全力保障它的成功，这样不仅能降低平台的运营成本，项目成功本身也会为平台带来信誉背书，现阶段基本处于赔钱赚吆喝状态，但还得继续做。”他说。

今年以来，京东股权融资业务已经在“领投+跟投”模式的基础上重点推出了“轻领投”模式，即由京东金融来承担更多领投人义务，替领投人解决投资过程中繁杂的流程性事务，让专业投资人更加专注于投资，帮创业者实现融资。京东相关负责人称，这种模式解放领投人、服务投资人，与之前业内多数平台着重服务创业者的基调不同。作为中介和桥梁，平台需要同时协调好各方利害关系才能形成良性循环。目前，京东早期投资人宋宇海、58同城CEO姚劲波、易一天使基金合伙人陈磊已作为“轻领投人”分别参与POS贷、直订网、哈法拉等创业项目。

京东相关负责人表示，互联网非公开股权融资是一种专业的投资方式，只有服务好投资人，掌握广大专业领投人资源，才能盘活后期跟投等所有环节；同时，“轻领投”避免了机构投资者繁琐的决策过程，更能适应未来互联网非公开股权融资快速发展的势头。

B.上线项目领域拓展

除了投资形式上的不断创新外，互联网非公开融资平台上的项目领域也在不断延伸。除上半年新三板成为业内最大的热点，老股发行、VIE项目等热点概念不断推陈出新。

以6月上线的36氪股权融资平台业务为例。其刚上线便推出“老股发行”模式，允许A轮之后的企业创始人出让少量老股，在不影响企业控制权前提下以此适当改善生活，同时让渡更多优质资源。另外，36氪计划推出VIE类项目的众筹，此前因为VIE类项目交割复杂、成本偏高，市场上还未出现涉及这类业务的平台。36氪计划通过与投资人、中间服务商的创新优化及合作，实现低成本快速交割，目前已有3单VIE项目上线。

“随着外部规范性增强和各家自身创新服务程度的改善，未来行业集中度会大大提高，良莠不齐的行业现状会得到改善。”36氪股权融资部负责人欧阳浩说。

注：本文根据21世纪经济报道和中国证券报相关新闻整合而得。