保代培训汇编

并购重组市场及政策（2015）

一、为什么要并购?

“纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运营手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。”——诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家乔治?斯蒂格勒

 

二、企业层面——并购对于企业发展意义重大

1.提升规模及市场影响力——扩张企业边界，获得协同效应和规模效应;短期内迅速提升市场规模和市场影响力，实现跨越式发展的首选

2.进入新的市场——获得新的客户，优化客户结构;拓展销售渠道和经营网络

3.分散投资和经营风险——跨入新的行业，实施多元化战略;获得更广泛的市场，分散本行业周期和竞争加剧的风险

4.获得战略资源——储备对国家具有重要战略意义的能源、矿产资源等。

5.获得新兴和先进技术——突破技术壁垒，进入新的产品领域;合适的技术并购可使企业的研发周期大幅缩短，赢得发展的时间

三、国家战略层面——加快企业兼并重组的重要意义

(一)背景：当前我国处于产业升级和结构调整经济发展阶段，但以下问题仍十分突出，导致我国资源配置效率低、重复建设和产能过剩严重、产业无序发展，阻碍了产业结构调整和发展方式转变：1.产业结构不合理，如电解铝阶段性过剩、水泥区域性过剩2.集中度低、企业小而分散，如制药行业前十强市场占有率仅为15%，美国约在60%左右。

(二)意义：并购重组是推动中国产业结构调整和升级的重要方式

 

1.并购重组通过提高行业集中度，培育新兴行业和优化全球资源配置改善产业结构组合;又通过公司控制权市场影响价格信号，实现资本市场的资源再配置

 

2.并购重组推动产业升级主要有以下表现形式：培育新兴产业，构建新经济增长点;有利于企业提高跨地区及上下游行业的整合能力;有利于企业内在经营机制的转换，提高规范运作水平;有利于传统行业淘汰落后产能，提高资源配置效率;有利于发展中经济体参与全球资源配置，提升国际竞争力

四、并购市场概况全球并购市场近几年交易额保持稳定，但整体活跃度仍低于金融危机前水平

(一)2014年上市公司并购重组情况1.2011-2014年，证监会核准的并购重组项目数分别为72单、198单、191单、187单，核准的重大资产重组交易金额分别为2551亿元、2336亿元、3143亿元、3565亿元。2.2012-2013年，上市公司参与的并购重组交易金额分别为6780亿元、8892亿元。3.2014年，上市公司并购重组交易超过1.45万亿，比2013年增长63%。

 

(二)2014年上市公司并购重组情况——产业整合成为主流1.2014年重大资产重组交易中,产业整合类占比约75%2.传统产业整合加速。2014年制造业并购重1838单，家数占比63%元，交易金额为7843亿元，占比54%。3.创新型、中小型企业借力并购快速发展。2014年创业板上市公司的并购交易777单，占总交易单数的27%。4.支持企业走出去作用逐步显现。2014年上市公司海外并购174单，交易金额1127亿元。

 

(三)2013年上市公司并购重组情况——TMT类公司最为活跃

 

1.行业分布广泛均匀：2013年进行重大资产重组的上市公司分布广泛，16个行业发生了4起以上重组交易。

 

2.TMT类上市公司最为活跃：TMT类上市公司的重组交易数量在市场总体交易量中占到了26.5%，且以产业整合为主，占77.1%原因在于：

 

1)从行业发展阶段来看，科技、电信业增长放缓，频繁高额的并购活动体现了行业内部格局的重组;互联网、文化传媒行业则处于爆发增长阶段，并购是行业巨头抢占先机、弥补短板、实现战略布局的重要手段;

 

2)从交易主体来看，TMT行业以民企居多，团队相对年轻，机制灵活，理念开放，有利于充分的市场化博弈和后续的整合。

 

五、优化兼并重组市场环境政策措施

 

(一)近几年，尤其是经济危机以后，国家已经将并购重组提高到了很高地位，是推动中国经济结构调整、产业升级的重要手段，在陆续出台的一系列文件中均提及并购重组。

1.2008年，国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》。要求支持有条件的企业利用资本市场开展并购重组，不断提高上市公司竞争力。

2.2010年，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》专门成立了企业兼并重组工作部际协调小组明确提出：“进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级”。

3.2013年，《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》探索发行优先股、定向开展并购贷款、适当延长贷款期限等方式，支持企业兼并重组完善发行、定价、并购重组等方面的各项制度。

4.兼并重组是调结构、转方式重要手段，是我国现阶段经济、产业发展状况的客观需要。

5.解决兼并重组中体制和政策上仍存在的突出问题和障碍。

6.贯彻落实党的十八大和十八届二中、三中全会精神，为企业兼并重组营造良好的市场环境《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》在此背景下2014年3月7日发布(国发【2014】14号)。

 

(二)突出问题和障碍

1.兼并重组税收负担较重——兼并重组企业所得税政策有待完善，企业享受所得税特殊性税务处理的条件比较严格，个人无优惠土地增值税尚缺乏统一规范的政策，增值税、营业税优惠政策在执行过程中尚有偏差。

 

2.融资难、融资成本高，融资手段相对单一——并购贷款占同期银行机构贷款总额不到1%;支付工具单一，主要为股票和现金;交易方式、融资安排、资产定价缺乏弹性。

 

3.涉及的体制机制不完善，跨地区、跨所有制难——财政、税收、劳动就业、经济总量核算等方面考虑，地方政府对跨地区兼并有顾虑民营资本在市场准入方面仍存在隐形门槛，“弹簧门”、“玻璃门”。

 

4.行政管制依然太多，审批环节多、耗时长、规范化程度不高。(三)优化兼并重组市场环境政策措施---主要目标

1.体制机制进一步完善——企业兼并重组相关行政审批事项逐步减少，审批效率不断提高，有利于企业兼并重组的市场体系进一步完善，市场壁垒逐步消除。

 

2.政策环境更加优化——有利于企业兼并重组的金融、财税、土地、职工安置等政策进一步完善，企业兼并重组融资难、负担重等问题逐步得到解决，兼并重组服务体系不断健全。

 

3.企业兼并重组取得新成效——一批企业通过兼并重组焕发活力，产业竞争力进一步增强，资源配置效率显著提高，产业结构持续优化。

 

(四)优化兼并重组市场环境政策措施---基本原则

 

一是尊重企业主体地位。调动企业积极性;企业自主决策、自愿参与;避免违背企业意愿的“拉郎配”。

 

二是发挥市场机制作用。发挥市场在资源配置中的决定性作用;加快建立公平开放透明的市场规则;消除企业兼并重组的体制机制障碍;完善统一开放、竞争有序的市场体系。

 

三是改善政府的管理和服务。取消限制企业兼并重组和增加企业兼并重组负担的不合理规定，解决企业兼并重组面临的突出问题，引导和激励各种所有制企业自主、自愿参与兼并重组。

 

(五)优化兼并重组市场环境政策措施---具体内容

一是加快推进审批制度改革。系统梳理相关审批事项，缩小审批范围，取消下放部分审批事项，优化企业兼并重组审批流程，简化相关证照变更手续。

二是改善金融服务。优化信贷融资服务，丰富企业兼并重组融资渠道和支付方式，完善资本市场，发挥资本市场作用。

三是落实和完善财税政策。完善企业所得税、土地增值税政策，扩大特殊性税务处理政策的适用范围，落实增值税、营业税等优惠政策，加大财政资金投入。

四是完善土地管理和职工安置政策。完善土地使用优惠政策，加快办理相关土地转让、变更等手续，做好兼并重组企业职工安置工作，对有效稳定职工队伍的企业给予稳定岗位补贴。

五是加强产业政策引导。发挥产业政策作用，促进强强联合，鼓励跨国并购，加强重组整合。

六是进一步加强服务和管理。推进服务体系建设，建立统计监测制度，规范企业兼并重组行为。

七是健全企业兼并重组的体制机制。充分发挥市场机制作用，消除跨地区兼并重组障碍，放宽民营资本市场准入，深化国有企业改革。

 

(六)政策预期效果----大幅减少简化行政许可、优化流程

一是取消相关审批;取消上市公司收购报告书审核;取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市的除外);取消要约收购义务豁免审批的部分情形。

 

二是简化优化审批流程;推行并联式审批;实行上市公司并购重组分类审核;简化海外并购的外汇管理;优化国内企业境外收购的事前信息报告确认程序;加快办理相关生产许可、工商登记、资产权属证明等变更手续等;下放地方国有上市公司转让审批。

 

(七)政策预期效果----减轻并购重组成本

一是完善兼并重组企业所得税政策。降低收购股权(资产)占被收购企业全部股权(资产)的比例限制;扩大所得税特殊性税务处理政策的适用范围;研究完善非货币性资产投资交易时企业所得税相关政策。

二是抓紧研究完善支持企业改制重组涉及土地增值税的统一政策。

三是针对目前部分地方税务部门把有些符合免征增值税、营业税条件的行为视为销售征税的行为，明确对相关行为不能视同销售征收增值税、营业税。

(八)政策预期效果—提升金融对并购支持

一要优化信贷融资服务。引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，改善对企业兼并重组的信贷服务。

二要充分发挥资本市场的作用。支持符合条件的企业通过发行股票，短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具等非金融企业债务融资工具，可转换债券等方式融资。允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式。对上市公司发行股份实施兼并事项，取消发行的最低数量限制，不再强制要求作出业绩承诺，由公司自主决策。改革上市公司兼并重组的股份定价机制。非上市公众公司兼并重组，不实施全面要约收购制度，允许实行股份的协商定价。

 

(九)政策预期效果——破解“两跨”难题

一是完善跨地区兼并重组利益分享机制，消除跨地区兼并重组障碍。清理取消市场分割和地区封锁等限制，加强专项监督检查，落实责任追究制度。落实跨地区总分机构企业所得税分配政策，协调解决企业兼并重组跨地区利益分享问题，逐步解决跨地区被兼并企业的统计归属问题。

 

二是放宽民营资本市场准入。

向民营资本开放非明确禁止进入的行业和领域。推动企业股份制改造，发展混合所有制经济，支持国有企业母公司通过出让股份、增资扩股、合资合作引入民营资本。加快垄断行业改革，向民营资本开放垄断行业的竞争性业务领域。

 

三是深化国有企业改革。深入推进国有企业产权多元化改革，完善公司治理结构，建立现代企业制度。改革国有企业负责人任免、评价和激励机制，完善国有企业兼并重组考核评价体系。加大国有企业内部资源整合，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。

 

六、资本市场并购重组市场化改革

(一)此前实施的改革举措减少许可，简化流程，提升审核效率和透明度。

 

主要举措：1.简化并购重组行政许可，取消4项豁免要约收购义务的行政许可;取消“上市公司回购审批”行政许可。2.完善并购重组法规，统一审核标准，优化内部流程，清理积压项目等措施，提升并购重组审核时效。3.坚持“审核标准公开、审核进程公开、审核结果公开”原则，对外公示审核流程和审核进度。成效：1.每年减少行政许可超过60单。2.每单平均审核时间压缩至20个工作日3.发布60多个审核标准;每周公示审核进展情况

 

(二)资本市场并购重组改革措施

1.总体思路：简政放权、加强监管，释放市场活力2013年，经反复论证，确定了推进并购重组市场化改革的主要思路。2014年10月24日，颁布《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，并于11月23日实施。2.主要涵盖以下四个方面：

 

一是进一步清理简化行政许可。取消收购报告书审核;取消部分要约豁免情形;取消重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市的除外)。原则：凡是市场能够自我调节、市场主体能够自主决策、社会组织能够自律管理的事项，都要逐步取消行政审批。

二是完善并购重组市场化机制。增加定价时间窗口，引入调价机制，增强定价弹性;丰富要约收购履约保证方式;取消第三方并购发行股份最低数量限制和业绩承诺要求。非上市公众公司并购重组允许协商定价，不实行全面要约收购制度。

三是丰富并购重组支付工具，拓宽融资渠道。引入优先股、定向可转债作为支付方式，研究推进定向权证作为支付方式支持财务顾问提供并购重组过桥融资支持并购基金等创新工具发展。

四是完善并购重组监管。实施并购重组审核分道制;实行跨部委并联式审批;实行借壳上市与IPO等同完善上市公司股东决策机制;提高并购重组监管透明度;加大违法行为查处力度。

七、结束语

要更加注重上市公司规范运作;通过公司治理机制发挥作用;充分重视信息披露;更加重视投资者保护;加强内幕交易防控。

 

2014年第五期

一、并购监管政策整体改革方向

（一）并购重组的市场出现了跟以往不同的变化

目前有接近2600家上市公司，9月底总市值30万亿，上市公司为主体的并购重组给中介机构提供了很大的业务空间，目前国家GDP增速已经下降，上市公司依然实现了10%以上的利润增长，前景乐观；并购市场近几年发展迅速，上市公司在并购重组市场所占比重逐年提高，目前已经达到50-60%，近一两年以来几乎80%的上市公司都在做并购，主要特点：

1、过去并购市场以借壳上市为主，近三年逐年下降，现在第三方并购或产业整合并购已经占据

主导地位；

2、从行业来看，TMT行业并购占的比例越来越高，目前约30%以上；

3、国有企业整体上市曾经非常多，民营上市公司近年做并购的比例提高，近一两年结合混合所有制改革也开始国资证券化的并购依然活跃；

4、海外并购比例越来越高；

5、并购的方案多样化，

财务顾问发挥积极的作用；

6、过去沉寂多年的上市公司收购市场非常活跃，近年来已有几十家公司控制权发生变更，举牌和要约收购的比例也在增加，控制权变更的形式也增多，给并购市场带来很多新的亮点，但是也带来了一些问题。

 

（二）并购重组政策最新的发展从2010年开始，国务院发文推动并购重组的发展，14年继续发布，新国九条和小国九条也提出了相关政策建议，上市部从11、12年开始对并购重组的相关制度进行调整，陆续发布了相关规定，基本形成了并购重组的政策体系，比较大的变化：

 

1、借壳上市新规：创业板不许借壳是综合考量以后做出的，借壳上市要满足上市公司的控制权要发生变化和上市公司资产发生了本质变化，实践中出现了大量的规避借壳的规定，上市部的理念是允许合理的规避，但是不能允许不讲实话，比如某公司披露收购另外一家公司（资产规模超过100%），但是实际控制权未变化，之前资产全部剥离，主营业务发生变化，上市部要求进一步详细披露，原实际控制人没有新行业的管理经验，难以说服监管机构和市场，最后该公司放弃了本次交易；

 

2、定价机制调整：基准日选择增加，也可按照事先确定的方案调整，上市部对定价机制的改革原则是最终推进到协商定价，但目前市场还没有成熟到这个程度，所有的规则必须跟市场实际的情况相适应，目前已经制定了更灵活的定价机制，避免出现市场波动剧烈的时候导致重组失败，最终是要协商定价，证监会没有必要去管价格，中间会有弊端，给上市公司经营也带来潜在的不利影响；

 

3、对主业相关性的要求：之前要求收购的资产与现有资产应是相关的，能够产生整合的协同效应，不鼓励去收完全没关系的资产和业务，近年来多家上市公司寻求转型，政策将相关性的要求放开，但是也出现了问题：相当比例的上市公司并购标的与主业没有任何关系，预计之后多元化经营的上市公司会越来越多，上市部希望财务顾问在设计方案的时候仔细评估，会要求并购与主业不相关的上市公司进行充分的信息披露，尤其是收购那些很热门一时很挣钱的标的，上市公司并购的冲动在财务顾问的推动下越来越高，监管机构担心过几年会不会对上市公司经营带来风险；

 

4、估值的要求：明确可以不进行评估，可以进行估值，估值是证券公司基本的专业素质，很多并购标的更适合用估值的方式，评估比较刚性，与财务资料的有效期不一致，不好调整，估值的调整空间比较高，监管机构担心券商采用的方法与评估差不多，如果不严格把关，估值报告随便出会带来很大问题，估值报告出具机构没有强制性要求，希望财务顾问能够慎重利用监管机构赋予的职能5、审核流程：把七八个处一起审核调整为分段审核，决策和执行相分离，效率较高，希望财务顾问对取消的行政许可把好关，如果中介结构不能很好的发挥作用就会出问题，目前行政许可约300单，停牌的上市公司每天平均200家，上市部考虑准备把内部审核的底稿交给中介机构进一步把关，财务顾问犯错的将进一步严格监管，只要出了问题绝不客气，甚至取消资格，可能会出现“小题大做”、“杀鸡用牛刀”的现象，小错误背后反映的是中介机构没有勤勉尽责。目前监管机构对财务顾问的总体质量不太满意，给监管和审核带来了很多压力，未来会进一步提高透明度和审核效率。

 

（三）监管重点把握的三点

1、信息披露为核心，不做实质判断，26号准则的进一步修订稿将尽快颁布，让信息披露浅显易懂，监管机构比较反感财务顾问写的报告里信息披露太多太滥、用词不准确、“形容词一大堆”的现象，以后这个要抓典型，不允许忽悠投资者，要求用最简单的语言把事情说清楚；

2、保护投资者利益，5%以下中小投资者要单独计票，摊薄收益的要建立补偿机制，关注并购是不是能给中小投资者带来好处，几乎80-90%的重组案例公布后股价会上涨

3、市场化为导向，尽可能的让市场主体自主做决定，不干预市场行为，不做实质判断

（四）财务顾问工作中发现的问题（特别是今年以来问题越来越严重）

1、对标的资产尽调不充分，某重组的上市公司在资产交割过程中才发现重大问题；

2、财务顾问的独立性不够，独立财务顾问的独立性应与保荐机构一致，作为独立财务顾问不应与上市公司有任何关系；

3、没有发表明确意见甚至错误意见，涉及到财务和法律等专业问题可以自己聘请律师和会计师，参考专业机构的意见；

4、盲目创新，方案涉及的太复杂，不鼓励有意的把交易结构搞复杂，尽可能简单，遵循现有的规则框架；

5、内幕交易，已经发现多起财务顾问从事内幕交易或泄漏信息的事件，对并购重组交易影响很大，不鼓励频繁和长时间的停牌，两市每天有10%的股票暂停交易，目前在考虑怎么调整停复牌的机制，境外停牌一周就可以。

（五）监管机构对财务顾问的要求

1、眼光从为证监会服务转为对市场、客户和投资者服务；

2、财务顾问的作用要提升，通过研究去发掘资源、撮合交易、创造机会推动上市公司的发展，为实体经济服务；

3、从传统的业务模式提供多元化的服务，融资服务、直投介入都是监管机构鼓励和支持的。

 

二、重组办法和收购办法的修订背景和主要修订内容

2014年11月23日两个办法正式实施，进一步推动并购市场化的发展和健康发展

（三）并购市场概况

目前中国已经成为第二大并购市场，占全球份额10%左右，美国是30%，占GDP的比重发达国家在5-7%，目前我国不到3%；资本市场已经成为并购种族的主要渠道，1-10月份证监会审核了210单，上市公司提交交易所披露的并购重组约为2000单；产业整合成为主流，约70%，监管机构更希望看到以产业整合为目的的并购重组，从并购重组的绩效来看，借壳类每股收益提高最大，整体上市次之，产业并购提升绩效平均约37%。

（二）修订背景

目前相关部委根据14号文的要求落实出台相关政策措施，并联审批：发改对境外投资的审批和商务部的反垄断审批，对其他部委的审核将进一步沟通，推动并联审批的进展，根据110号文的要求加入了保护中小投资者的措施

（三）修订的主要内容

1、简政放权，不涉及发行股份也不借壳的重组不再审核，要约收购仍是监管的重要内容，取消后与交易所、证监局进行内部监管，收购要约可以附生效条件，为防止虚假要约，收购协议的生效条件原则上只允许是客观的条件，如政府审批和股东大会批准，受收购人主观影响的前置条件将高度关注，并不是所有的约定购回式证券交易均可豁免要约，只有表决权未转移的才可以豁免，名义上减持再增持的不可以自动豁免；

2、放松管制，调价机制一定要在第一次预案中公告，调价机制不能受双方容易操纵的依据确定，原则上不能根据上市公司本身股价的变化进行调整，可以根据市场指数和本行业指数的走势进行调价，调价机制将持续调整和完善；破产重整协商定价机制取消的原因：

（1）避免人为削减债务、输送利益；

（2）推动退市机制的完善；

（3）发行定价已经很灵活，对大多数公司够用。上市部和发行部目前在对证券发行管理办法进行修订，对可转债和权证的定价要求进行规定；

3、取消第三方重组的相关要求：

（1）取消对现有业务协同效应的要求，但目前还是鼓励真正意义的产业并购；

（2）不再强制要求业绩补偿，上市公司和交易对方是市场化的博弈，鼓励交易双方根据自身特点制订比较灵活的业绩补偿协议，双向对赌正常不会干预，但目前有极端案例，如在补偿期内实现的超额利润除补给现金外还另外增加超额业绩比例补偿，关注过高的业绩奖励有没有延长锁定期和补偿期限的考虑，希望财务顾问在做业绩补偿方案的时候要本着保护上市公司和中小股东的利益的原则；

4、取消向第三方发行股份的比例和金额要求；

5、丰富要约收购的履约保证方式，之前要约收购的履约保证金对收购人带来较高的时间成本（双汇要约收购保证金的利息损失大约一天一辆奥迪），是制约要约收购案例发展的主要原因，本次修订尽量减少收购人成本，在保证金制度的基础上增加了两种方式：银行出具保函、财务顾问承担连带责任；

6、不再强制要求盈利预测报告，强化了管理层讨论分析的信息披露要求，要求重组对上市公司业绩变化的影响、经营情况和发展前景要说清楚；

7、明确了以估值方法定价，估值报告可以由评估机构和财务顾问出具，审计机构是否能出具需要看财政部的规定，对财务顾问出具估值报告未尽责或不谨慎的将要求整改，整改完成前不能进行新的并购重组业务；

8、明确分道制审核制度；

9、完善借壳上市的标准，执行与IPO等同的要求，借壳方明确为收购人及其关联人，合理的规避原则上允许，恶意规避甚至虚假披露规避会引起高度关注；

10、增加信披要求，价格调整方案要求详细、可行，估值合理性要披露市场可比价格和可比案例，希望财务顾问在报告里面对可比公司的可比性进行说明，对调整参数进行披露和说明；

11、“脱胎换骨、更名改姓”的重组允许发股的规定取消，改为相关行为已终止满三年（最后一笔涉嫌的交易为准，虚假财务报告被立案稽查的，造假的风险还未消除更正的不认

定已终止），有利于消除不良后果（如相关人员已离职）；

12、加强中介机构的监管，中介机构负责人被要求整改的，整改完成前不能接受新的并

购重组业务；

13、增加股价稳定机制，重组完成后延长锁定期的规定的主体包括现大股东和潜在大股东，两种情形包括六个月内连续20天交易价格低于发行价或者六个月以后的收盘价低于发行价；

14、加强对中小投资者保护，中小股东单独计票不会影响表决结果，但需披露，除上市公司董监高以外，持股5%以下的股东均为中小股东；填补回报的措施向第三方发股购买资产无需执行，目前正在与发行部合作制定指引性文件，总体原则：填补回报不是一个差额补偿的要求，应本着以有利于上市公司发展的原则制订，上市公司与重组方可以商议整合计划、内控机制和董事、高管的薪酬确定填补方案。

 

三、并购重组法律审核关注问题和26号准则修订介绍

（一）上市部关于并购重组的审核流程

1、一站式审批，上市部实行首接负责制，发行部在接收非公开申请判断达到重大标准的，可能提交上市部与上市部共同审核。上市券商、期货公司的重组可能涉及机构部、期货部的事项，上市部在预审阶段给机构部或期货部发函，请其提出核查意见，最迟在上重组会前取得以上两部门的意见，上市部会将其他部门意见合并。

会后反馈意见需要重组委委员2/3以上邮件确认，完成后由六处起草批文，拿批文之后需要联系七处审核员进行封卷（归档）。上市公司预案公告时涉及重大无先例事项的，交易所向监管二处发书面函询问，由监管二处进行书面答复，静默期内审核员审核文字材料，拿到反馈意见之后可以与审核员联系。重组事项和二级市场联动，上市公司股票涉及内幕交易被立案稽查的，流程暂停，非正式的调查不暂停，上市部与稽查局协作，每周沟通名单，已经受理的当周周五停止审核，上市公司发公告披露，消除影响后恢复审核。今年暂停的约50家，不到1/3。借壳上市、C类券商、上市公司合规情况比较差的，交易所会建议走审慎通道，目前看来与正常通道相差不大，正常通道两周出具反馈意见，审慎约3-4周涉及房地产的重组，受理后由上市部向住建部和国土部发文确认，同意继续往下做但有问题的会在反馈意见中一并提出，但需注意只是标的资产是住宅类的房地产开发业务才征求两部委意见，其他类的房地产未纳入。

2、行政许可事项的公开，整个行政许可的时间节点全部公开，到节点自动公开，并购重组委的意见做到公开，当天傍晚即可上网，目前只有反馈意见一项内容未公开，目前正在论证并征求意见，近期很快会推出：在反馈回复的时候公开反馈意见和回复情况，交易所要求上市公司在当周五下午三点履行信息披露义务，财务顾问在整个过程中出具的文件需要更加审慎，公司内核部门要更加重视。

（二）法律审核关注的要点

1、重组办法第十一条和第十三条是最基本的规定，财务顾问做方案时需要提早考虑到；

2、预审过程中重点对照26号准则审核是否全部披露，目前预审速度很快，曾经有一天20多家的反馈会，主要问题是低级错误比较多，财务顾问应尽量杜绝；

3、审核重点：产业并购整合计划重点关注是否是上市公司结合自身特点提出的，是否存在关联交易非关联化；借壳上市关注新股东是否具备运营公众公司的经验和能力；整体上市重点关注定价是否公允；

4、前期发布的15个ppt是上市部审核并购重组法律问题时重要的参考资料；

5、支付方式创新（定向可转债、定向权证等）条文已经写在重组办法，具体操作还需要相关部门规章的修改，财务顾问可以先行提出方案；

6、借壳上市要等同IPO的发行条件，财务顾问在做材料时需要对首发办法涉及的发行条件逐条发表意见，2013年被否的7家里面4家都是借壳，市场上议论比较高的规避借壳上市的方案。

（三）审核过程中发现的主要问题

1、股份代持，要说清楚当时代持产生的原因，是否为了规避当时法律法规的规定，是否有客观证据可以证明是历史上的真实代持，只是一个很简单的协议难以充分证明，VIE建立和拆除的过程是否合法合规，税务是否有不合规现象，都要说清楚，需要财务顾问在报告里发表明确意见；

2、一致行动人问题，关注临时声明不存在一致行动或存在一致行动对公司治理的影响和管理的稳定性，是否存在一致行动中介应更多的依照《收购办法》去判断，某案例已经开完股东大会才发现触发了要约收购义务。签一致行动人协议的理由是增强公司控制权又公告过大股东减持计划的需要努力解释；

3、规避借壳，有的公司已经披露，大股东参与配套融资增持，标的资产主要股东合计持股已经超过第一大，其他股东放弃提名权或表决权，财务顾问设计这种方案时候要特别小心，项目成功率可能会受到不利影响，论证很长时间；

4、突击入股问题，停牌以后做标的股权转让和增资的需要财务顾问核查新进股东是否与上市公司存在利益输送和潜在的关联关系，新投资者入股的原因、资金来源是否合法，价格是否与正常价格存在差异，某案例新股东已经90岁以上，财务顾问无法答复，上市部下了二次反馈意见；

5、盈利模式的问题，新行业新技术标的资产的经营模式需要详细披露，避免多次沟通和反馈，前期要写清楚，写清楚的标准是让行业外的人基本明白这个企业是做什么的；

6、独立性和规范运作：同业竞争的解决措施要写清楚，解决时限和可行性，某案例的上市公司会计基础比较薄弱，公告了多次业绩更正公告，需要财务顾问进一步规范。

（四）26号准则的修订思路整体突出信息披露的重要性，把问题解答、审核关注要点和重组办法的修订能容都纳入到26号准则，所有重大资产重组均要按照26号准则制作文件，增加了非现金支付方式一节；审核标准公开化，重大风险提示目前的准则比较简单，目前已列举的形式（约20条）要求相关风险尽可能披露；跟交易相关做出的承诺均要求放在重大事项提示；把涉及价格信息的合并进入“交易标的估值”一章，在管理层讨论分析加强了对上市公司影响的分析，增加了备查文件的数量。

 

四、上市公司并购重组财务审核关注的问题

（一）财务审核的总体要求1、鼓励将案例的特色写出来，由片段型的披露改为故事型的披露，使市场理解并购重组实质性的东西，财务的信息披露基本要求是把企业的生产经营情况披露出来且与财务数据可以对应；

 

2、提醒财务顾问注意财务信息的前后呼应：

（1）配套募集资金的理由经常出现矛盾：一方面说上市公司需要资金，一方面又说上市公司不存在财务和流动性风险；

（2）某标的企业老总在上会时说企业未来销售前景良好，准备大力扩充销售网络，但是收益法评估销售费用没增加。

（二）要约收购的财务审核特别股东大会需要2/3通过；超过30%需要要约收购的法律依据是持有30%的对重大事项有否决权，所以将其作为要约收购的标志；目前很少有用挽救危机的豁免条件，无偿划转是比较多的申请。收购中控制的概念和会计准则里对控制的概念并非完全相同，之前的行政申请一般采用会计上的概念，并购审核中采用穿透原则，对于通过控股子公司间接持有上市公司的，以控股子公司的持股数作为控制上市公司的股权比例，不需要乘以相应的比例。收购审核主要关注收购的可完成性，对于合并报表货币资金充足但是母公司货币资金缺乏的，关注母公司是否有实力完成，特殊人群（管理层收购）关注与上市公司是否有业务往来，证明是否存在充足的资金来源。

（三）并购重组财务资料的要求

1、与评估报告主要体现公允价值不同，监管机构想看到的估值报告是体现投资价值和协同效应的报告，不同的购买方购买相同资产的价值是不一样的，标的资产的估值可以不一定是公允价值而是投资价值；

2、备考报告的审计不强制性要求，但为了说明交易对上市公司的影响，目前可能会要求借壳必须出具经审计的备考财务报告，对于其他类型的交易备考报告审阅即可；

3、盈利预测报告可以自主选择

4、目前财务报告有效期执行7个月的标准，在7个月以内的就可以，财务状况和经营成果发生重大变化的，要及时提交信息；

5、对出具估值报告的机构没有限制，财务顾问为主，在未来会不断完善。

（四）财务审核重点

1、关注非同一控制合并的商誉确认问题，大部分企业商誉做的很大，可辨认无形资产的确认依据缺乏合理性，在TMT和高科技企业的收购中，报告书里将标的资产的技术等实力描述的很好，但未确认无形资产不合理，国外对非同一实际控制下合并的可辨认净资产的确认要求很严，目前审核原则是尽量确认专利、著作权等无形资产，减少商誉大幅减值对上市公司的风险；

2、收入确认问题，对于收入增长高于销售数量增长的会重点关注收入确认的真实性；节能服务公司的收入确认关注时点和确认标准的问题；财务顾问遇到新的经营模式的时候应对经营模式重点描述，有利于监管部门理解会计处理的合理性；某些公司对同一方既有采购又有销售，这样的公司监管会关注其在业务过程中的角色，是真实买卖还是代理行为；审核过程中会把数据还原成经营模式和行为，还原完成后是否存在问题和矛盾。财务顾问做材料的过程中要写清楚；

3、历史财务数据的变化：关注对销售单价的变动和预测的趋势不一致、毛利率远高于同行业上市公司；

4、特殊经济行为，

（1）关注应收账款的可回收性，对应收账款比较大的会问到对方的经营状况和信用期安排；

（2）股份支付，不能用不属于股权激励解释不采用股份支付的原因，引入PE的时候如果披露PE可以带来销售渠道的，尽量采用股份支付，股份支付的价值采用对方提供服务的公允价值，看对方是否提供了劳务和服务；同时给高管和PE股份的应保持公允价值的一致性；

5、跨境收购关注汇率的影响和支付方式；

6、奖励机制和对价调整：奖励可以做，说清楚会计处理，是做到合并成本还是费用，一般三年以后再支付，大部分的公司会做在管理费用和营业外支出，考虑对上市公司的影响，不能简单写会对上市公司造成风险，要结合收入、利润和现金情况充分披露风险，而且对风险要说明清楚应对措施；

7、盈利预测补偿对第三方不再强制要求，关注业绩补偿是否有效；有案例两块资产属于上下游关系，盈利弱的用成本法，盈利强的用收益法，这种情况会关注是否存在内部交易操纵标的资产利润的情形；还关注交易对方的资金实力情况。

8、轻资产公司关注核心业务人员和技术人员的稳定性。游戏公司要注意披露活跃度和银行账户的真实性、在开发项目评估的情况，与以往业务的可比性，影视公司与游戏公司的要求类似，以电影为主要业务的公司关注业绩的稳定性。

（五）26号准则对财务信息披露的修改与同行业上市公司的会计政策和会计估计是否存在差异，存在差异的要说清楚原因，特殊行业说清楚成本和收入的确认标准，未来预计增加成本（包括资本支出和职工安置的成本）的也需要披露。

（六）对评估或估值的审核关注要点预测逻辑的合理性，未来收入成本的确认依据，是否存在客户依赖，客户粘度问题对未来增加产能的影响，新研发产品关注客户接受的时间，市场容量比较小的是否导致已经存在产品价格的下跌，报告期内价格下跌但评估期内上升和稳定的重点关注，对生产线的完成作为评估假设的关注生产线是否完成，有无产出。对成本法估值比收益法低的关注资产质量，是否存在贬值。高新技术企业未来的所得税率是否可以顺利延续，营改增的影响。26号文要求披露测算过程、依据、非经营资产和溢余资产的确认、折现率的计算过程，可比公司和可比交易的披露，可比公司一定要具备可比性，要求在同一个细分行业内，明确重要的下属企业也要披露的比较详细。

（七）募集配套资金的要求

1、创业板募集资金必须满足创业板发行办法第八条，原则上要求用到80%以上，进度和效果要反映出来；

2、用于现金支付的要在计算配套总额里扣除；

3、锁价发行不能有结构化产品，对于远远低于开盘价格的要解释清楚价格的合理性和锁价的必要性；

4、不能全部用在偿还银行借款和补充流动资金，用到上市公司在建项目的不鼓励。募投项目要有必要批文和对预计收入的预测；

5、考察配套资金必要性的方面：

（1）现有资金；

（2）未来收入产生的现金流量；

（3）资金支出是否产生现金缺口；

（4）资产负债率是否过低；（5）与经营规模的匹配。

 

2014年第三期

上市公司并购重组财务审核重点

一、并购重组审核重点

通过强制信息披露和强化公平决策机制，使投资者有机会充分了解上市公司核心资产业

务重大变动的真实情况，进而可以依据较充分的`信息自主作出投资决策或投票决定。

 

二、收购的财务审核

1、收购可完成性：审核重点为收购人的实力和资金的来源

2、重组审核涉及的财务文件：财务报告、审计报告、评估报告、盈利预测报告财务报告：提供最近两年的财务报告和审计报告。特定情况，提供最近一期的财务报告、审计报告和备考财务报告。特定情况包括：

（1）超过6个月，特别情况下可申请适当延长，但延长时间至多不超过1个月；

（2）财务状况和经营成果发生重大变动的。备考报表：出售和购买资产均占资产总额70%，出售全部经营性资产、同时购买其他资产的情况。盈利预测报告：上市公司的盈利预测、购买资产的盈利预测评估报告：评估基准日后12个月。

3、重组财务审核原则及重点

涉及并购重组会计处理、关注业绩真实性、未来盈利能力审核重点为：会计处理差错、异常交易、高买低卖

4、同一控制和非同一控制

控制包括绝对控制和相对控制。审核重点：合并前股权比例和生产经营决定权（如董事会构成）；非暂时性控制，合并前后控制时间，控制至少一年；业务判断，资产和负债的剥离及剩余资产的情况。

5、会计审核关注点

（1）财务指标确认:收入成本确认

（2）财务指标趋势变化：历史变化和同行业比较

（3）经济行为对公司经营的影响：会计估计、股份支付、境外业务

6、2013年并购重组作价依据

采用资产基础法多为传统制造业、电力、军工；采用收益法多为轻资产公司、房地产、采矿权评估等。整体上市收益法占56.52%，产业整合收益法占比85.29%，借壳收益法占比41.67%。

7、评估审核关注点

（1）未来收入成本预测依据；

（2）销售采购产品单价变化趋势；

（3）评估假设合理性；

（4）经济性贬值；

（5）未来税收影响。

8、中介机构报告描述不一致

（1）历史披露财务数据与本次不一致；

（2）两次评估值差距较大；

（3）财务数据与评估值不一样；

（4）经审核盈利预测报告、评估报告收益预测值、公司管理层讨论与分析三者之间存

在重大矛盾。

 

三、配套融资

1、配套融资相关规定

（1）融资比例，不超过25%；

（2）定价，锁价发行与购买资产价格一致；询价配套融资的，与购买资产发股价格分别定价、9折；

（3）调整，调减和取消不构成方案调整；新增配套融资的，重新定价。

 

2、配套融资用途

（1）提高重组项目整合绩效支付现金对价；支付税费、人员安置费用等整合费用；标的资产在建项目建设、运营资金安排；补充上市公司流动资金。

（2）不得以补充流动资金理由募集配套资金的情形上市公司资产负债率明显低于同行业上市公司水平；前次募集资金使用效果明显未达到已公开披露的计划进度和预期收益；并购重组方案仅限于收购上市公司已控股子公司的少数股东权益；并购重组方案构成借壳上市。

（3）配套融资总体情况截至2014年4月20日，自2011年来共198家上市公司披露重组涉及配套融资，其2011年0家，2012年44家，2013年120家，2014年34家。从发行方式看，询价发行约占80%，锁价20%。

（4）取消及调整原因上市公司资产负债率明显低于同行业水平，货币资金充足，有超募资金且资金使用效率不足；交易类型属于借壳上市；配套融资拟投资项目未取得必要批文；随标的资产交易作价调减相应调整。

四、盈利预测与补偿盈利预测补偿涉及范围：

假设开发法、收益现值法、房地产和矿产作价占标的资产作价50%以上、标的资产作价比账面值溢价100%、签订现金或其他方式补偿承诺，但明显缺乏履约能力；补偿期限届满，对标的资产作减值测试；第三方发行中不再强制要求股份补偿。对盈利预测与补偿审核的关注点在于合理性与可行性。五、特殊行业-轻资产公司挑战资产规模小、盈利时间短或不稳定、销售渠道、人力资源创新能力、核心专利技术；加强信息披露，中介机构核查，游戏行业核查披露经营相关信息。

上市前非同一控制下企业合并（2010）

1、主板

关于非同一控制下企业重组的适用意见”正在起草并征求意见，大概内容如下：【2010.3】

（1）对相关业务的并购重组

A、被重组方前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的收入、利润总额达到或超过重组前相应项目的100％的，发行人重组完成满36个月方可申请发行。

B、相应指标超过50％未超过100％，重组完成后满24个月方可申请发行。

C、相应指标超过20％未超过50％的，重组完成后满一个会计年度方可申请发行。

（2）对非相关业务的并购重组

A、被重组方前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的收入、利润总额达到或超过重组前相应项目的50％的，发行人重组完成满36个月方可申请发行。

B、相应指标超过20％未超过50％的，重组完成后满24个月方可申请发行。

12月内多次进行重组的其比例累计计算。

考察期：任何一个时点起，12个月（不是一个会计年度）合并计算【2010.1】

注意：参股不适用于证监会拟颁布的关于对非同一实际控制下重组的规范文件。同一控制下的企业合并，被重组方重组前一会计年度与重组前发行人存在关联交易的，资产总额、营业收入或利润总额按照扣除该等交易后的口径计算。非同一控制下的企业合并，被重组方重组前与发行人存在关联交易的，资产总额、营业收入和利润总额按照未扣除该等交易的口径计算。

2、创业板（只能经营同一种业务，所以肯定是相关业务整合；同时对运营稳定性要求是两年，所以最多运行24月）

非同一控制下企业合并问题——防止拼盘上市，几个利润1000万/年的小企业拼成一个大企业，掌握尺度如下：50%以上，运行24个月；20－50%，运行一个完整会计年度；20%以下，与同一控制一样。【2010.2】