并购重组操作实务
一、概念
企业并购即兼并与收购的统称，是一种通过转移公司所有权或控制权的方式实现企业资本扩张和业务发展的经营手段，是企业资本运作的重要方式。
1、并购的实质是一个企业取得另一个企业的资产、股权、经营权或控制权，使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响。并购是企业利用自身的各种有利条件，比如品牌、市场、资金、管理、文化等优势，让存量资产变成增量资产，使呆滞的资本运动起来，实现资本的增值。
2、兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式取得其他企业的产权，并使其丧失法人资格或改变法人实体的行为。
3、收购是指企业用现金、债券、股权或者股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得企业的控制权。
4、并购对象有资产、股权与控制权
5、并购方式包括兼并、收购、合并、托管、租赁、产权重组、产权交易、企业联合、企业拍卖、企业出售等。
二、并购目的
为发展战略服务，实现企业业务、资产、财务等方面的结构性调整；为生产经营服务，实现产品的升级换代、不断扩大市场份额；为体现企业的价值，实现资本价值的增值。
1、获得有价值的品牌
品牌价值是品牌管理要素中最为核心的部分，也是品牌区别于同类竞争品牌的重要标志。迈克尔·波特在其品牌竞争优势中曾提到：品牌的资产主要体现在品牌的核心价值上，或者说品牌核心价值也是品牌精髓所在。
价值理论的多样化，使得品牌价值被赋予了不同的内涵。根据劳动价值理论:品牌价值是品牌客户、渠道成员和母公司等方面采取的一系列联合行动，能使该品牌产品获得比未取得品牌名称时更大的销量和更多的利益，还能使该品牌在竞争中获得一个更强劲、更稳定、更特殊的优势。这一定义强调了品牌价值的构成因素和形成原因；而根据新古典主义价值理论：品牌价值是人们是否继续购买某一品牌的意愿，可由顾客忠诚度以及细分市场等指标测度，这一定义则侧重于通过顾客的效用感受来评价品牌价值。由此可以看出，品牌作为一种无形资产之所以有价值，不仅在于品牌形成与发展过程中蕴涵的沉淀成本，而且在于它是否能为相关主体带来值，即是否能为其创造主体带来更高的溢价以及未来稳定的收益，是否能满足使用主体一系列情感和功能效用。所以品牌价值是企业和消费者相互联系作用形成的一个系统概念。它体现在企业通过对品牌的专有和垄断获得的物质文化等综合价值以及消费者通过对品牌的购买和使用获得的功能和情感价值。
2、获得公司没有的技术或人才
观察一个企业往往看到的是外部的销售收入，看到的是产品，看到的是品牌。但是如果透视整个企业，进一步往核心看，最重要的是企业的技术核心，也就是自主创新能力，核心的竞争力。获得别人没有的核心竞争力是企业赖以生存发展的利器。
人才具有一定的专业知识或专门技能，能够胜任岗位能力要求，进行创造性劳动并对企业发展做出贡献的人，是人力资源中能力和素质较高的员工。
3、获得公司没有的供应和销售渠道
产品供应链是指从初级生产直到消费的各环节和操作的顺序，涉及产品及其辅料的生产、加工、分销、贮存和处理，其范围从原材料生产者、产品生产制造商、运输和仓储者、转包商到零售商和产品服务环节以及相关的组织，如设备、包装材料生产者、清洗行业、添加剂和配料生产者。
销售渠道又称为分销通路，销售渠道是产品从生产者传到消费者手中所经过的通道。产品渠道策略是整个营销系统的重要组成部分，它解决的主要问题有：产品上市场初期一线市场铺货要求、销售费用控制、产品信息反馈、产品流向消费者、资金流向、生产者、产品的分销密集要求等。所以渠道的选择和执行在产品营销中起着至关重要的作用。由于市场的瞬息万变，企业的产品如何能在最短时间内送至市场一线，呈现在目标消费者面前，已成为营销能否成功的关键因素。
4、扩展业务范围
中研普华可以帮助制定和策划可行的工作计划和预算，检查企业市场规划和渠道策略运作，保证执行效果，协助企业领导下属拓展业务渠道，推动和调动企业资源进行客户目标市场拓展。
我们对客户的需求进行深入研究和主动响应，制定相应的营销方案，为客户定制个性化的产品，帮助客户扩展业务范围。
5、扩大生产能力
生产能力是反映企业所拥有的加工能力的一个技术参数，它也可以反映企业的生产规模。总之，生产能力是反映企业生产可能性的一个重要指标。生产技术的发展变化导致了生产能力的改变，企业需要根据生产技术的发展与需求的变化，适时调整生产能力。
6、消灭竞争对手
竞争对手是指在某一行业或领域中，拥有与你相同或相似资源（包括人力、资金、产品、环境、渠道、品牌、智力、像貌、体力等资源）的个体（或团体），并且该个体（或团体）的目标与你相同，产生的行为会给你带来一定的利益影响，称为你的竞争对手。兼并重组，于较强大的竞争对手合作及重组，或兼并实力较小的竞争对手，可以帮助企业消灭竞争对手的目的。
7、扩大对供应商议价能力
供应商议价能力，指的是现有企业向供应商购买原料时，供应商争取获得较好价格的能力。兼并供应商或竞争对手，可以扩大对供应商的议价能力。
决定供应商议价能力的因素：供应商集中程度；品牌知名度；供应商的收益率；供应商是否有前向威胁的可能；质量和服务的角色地位；本行业是否是供应商的核心顾客群；转换成本；替代品威胁能力；消费者购买数量；供应商和购买者之间是否信息对称；购买者是否价格敏感；产品是否有很高的差异性。
8、扩大对产业链的掌控能力
在我们看来当前中国产业调整面临的机遇和优势，产业升级的本质意义是在产业链上的升级，无论是新兴产业还是产品的升级换代，都应该走出低端制造环节。对于新兴产业来说，关键是发展模式升级，主要依靠自主技术来源和本国资本提高对产业链上下游的掌控能力。
三、并购分类
1．按被并购对象所在行业分：
（1）横向并购，是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为；
（2）纵向并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为；
（3）混合并购，是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵向相结合的并购行为。
2．按并购的动因分：
（1）规模型并购，通过并购扩大规模，减少生产成本和销售费用，提高市场占有率，扩大市场份额；
（2）功能型并购，通过并购实现生产经营一体化，完善企业产业结构，扩大整体利润；
（3）成就型并购，通过并购满足企业家的成就欲。
3.按并购双方意愿分：
（1）协商型，又称善意型，即通过协商并达成协议的手段取得并购意思的一致；
（2）强迫型，又称为敌意型或恶意型，即一方通过非协商性的手段强行收购另一方。通常是在目标公司董事会、管理层反对或不情愿的情况下，某些投资者用高价强行说服多数股东出售其拥有的股份，以达到控制公司的目的。
4.按并购程序分：
（1）协议并购，指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式；
（2）要约并购，指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行在外的股份的30%时，依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。
5.按并购后被并一方的法律状态分
（1）新设法人型，即并购双方都解散后成立一个新的法人；
（2）吸收型，即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收；
（3）控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。
6.按并购支付方式分
（1）现金支付型：自有资金、发行债券、银行借款；
（2）换股并购型；
（3）行政划拨型；
（4）承债型。
7.按并购手段分
（1）特许经营型；
（2）托管型；
（3）租赁经营型。
8.其他分类
（1）杠杆收购：是指收购者通过举债（有时可以以被收购公司的资产和未来的收益作为抵押）筹集资金用于收购的一种行为；
（2）管理层收购MBO。
四、并购业务流程
并购过程一般可分准备阶段、谈判阶段和签约、成交阶段，其具体步骤为：
1．准备阶段
1.明确并购动机和目的：企业首先应明确为何要进行并购，通过并购想达到什么目的。企业并购的动机一般不外乎扩大市场份额、排挤竞争对手、提高利润率、分散投资风险、获取品牌和销售渠道等。
2.制定并购战略：在制定并购战略时，要选定目标公司的行业及其产品、目标公司所在的国家及目标公司的规模（销售额和税前利润），并对目标公司产品的销售市场及产业发展前景进行全面的分析，在此基础上初步设定并购成本，策划一个大致的并购方案。
3.成立内部并购小组：内部并购小组应由公司领导挂帅、各有关部门领导组成，以保障快速应变和决策及对外联络的畅通。
4.选择并购投资总顾问：一般选择知名的咨询公司或、会计公司律师事务所担任并购投资总顾问（lead advisor），如系大型跨国并购，需聘请投资银行担任并购总顾问。
2．谈判阶段
1.寻找目标公司：一般需与并购总顾问签约，委托其在规定的期限内寻找目标企业。
2.与并购总顾问讨论初选名单，从中筛选出3至5家较为理想的目标公司。
3.摸底：让并购总顾问出面了解目标公司的股东背景、股权分配和董事会意向及心理价位等情况，并向股东发出正式的接洽邀请。
4.第一次谈判：聘请税务、审计顾问和律师参加与目标公司的谈判。
5.签订并购意向书（Letter of Intent）：意向书内容包括并购意向、非正式报价、保密义务和排他性等条款。意向书一般不具法律效力，但保密条款具有法律效力，所有参与谈判的人员都要恪守商业机密，以保证即使并购不成功，并购方的意图不会过早地被外界知道，目标公司的利益也能得到维护。
6.制定对目标企业并购后的业务整合计划（Business Plan）：整合计划包括对目标公司并购后的股权结构、投资规模、经营方针、融资方式、人员安排等内容。整合计划是赢得政府担保和商业银行贷款的关键因素。
7.开展尽职调查（Due Diligence）：从财务、法律、技术和税务等方面对目标公司进行资产评估与财务审查，摸清目标公司的负债结构与偿还能力、盈利来源与前景等真实情况，以降低并购风险。在开始做尽职调查前，应准备好给目标公司的问题清单，并协商好进入资料室及实地考察的时间。
8.与目标公司股东谈判，讨论尽职调查报告，起草并购协议。
3．签约、成交阶段
买卖双方就并购合同达成一致后，即可安排合同的签署时间和地点等细节。并购有限责任公司的合同文本需经德公证机关公证。
并购合同应对资产移交手续有明确的规定。并购方一般先将合同款项汇入公证师的帐下，待全部资产和文件经清点和核准无误后，方通知公证师付款，同时将资产转移到并购方名下。按德国法律规定，资产只有经过正式的移交才能变换所有人。至此，并购才算正式结束。
企业在并购过程中进行风险规避只要做好两个方面就可以了，一是尽职调查要细；二是签订合同的内容要全面周全。
五、并购整合
整合是指重组或并购协议生效后，收购方通过调整企业的组成要素，使其融为一体的过程。具体讲就是当一方获得另一方的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、市场、技术、人力资源等企业要素的整体性、系统性安排，从而使并购后的企业按照既定的并购战略目标、方针和组织营运。并购的后期整合很关键，许多并购失败都是源于后期整合的失败。企业控制权的更替，如果大量的高级管理人员调整岗位，必然涉及利益和权利格局的再分配，这种调整是有风险的，所以应当根据实际情况进行调整，而不应有所谓的统一的模式。
1．人力资源整合：
（1）整合原则：必要的人事调整。稳定人心，留住人才。薪酬制度的改革或调整；
（2）管理层的整合：重点岗位一般是总经理、财务总监、人力资源部经理等；
（3）企业员工的整合：恰当的人事安排、合理的职工安置计划、适当的激励措施，可以调动生产经营人员的积极性和创造性，稳定员工情绪，提高劳动生产率。但大量事实表明，并购双方的制度文化冲突，会导致初期的抵触、对抗情绪，破坏企业的正常运转；
（4）薪酬计划与薪酬制度，工资体制、绩效考核、福利待遇、员工持股计划等方面的改革。
2．企业文化的整合：
不同行业、不同地域、不同环境、不同价值取向企业文化的内容会有不同。因此，企业文化整合并购方与被并购方的企业文化进行对比，然后从共同点和差异中找出相互矛盾的地方，根据症结所在重新进行调整和组合。
3．经营环境整合
与政府及相关管理部门的关系。企业周边单位及居民的关系。
4．管理体制与制度整合
（1）组织机构整合：机构设置与定岗定编；
（2）内部控制制度的整合；
（3）规章制度的整合：公章使用管理办法、内部文件审核会签制度、物资管理制度、固定资产管理制度、投资管理制度、经济合同管理制度。
5．经营管理整合：
（1）财务管理整合。全面预算管理体制的整合、资金的整合、成本管理与费用控制的整合；
（2）资产整合。设备、厂房、土地等有形资产和专利权、专有技术、土地使用权等无形资产整合；
（3）市场资源整合。客户资源整合与销售渠道、销售体系、应收帐款管理、采购体系、应付帐款的管理、企业品牌及价格体系的整合；
（4）生产技术管理的整合。
六、并购重组估值为何溢价那么多？
估值，是并购的一项关键问题，选用不同的方法对标的企业进行估值，得出的结果可能大相径庭，对于不同行业、不同阶段的企业应采用不同的估值方法进行合理估值，这是交易双方达成一致的前提。目前普遍采用的企业估值方法主要有：以资产价值为基础的评估方、以市场为基础的评估方法、以收益为基础的评估方法。
以资产价值为基础的评估方法一般有净资产法、重置成本法和清算价格法。以市场为基础的评估方法包括可比公司法、可比交易法和市盈率法。以收益为基础的评估方法一般有收益贴现法和现金流量贴现法。
上市公司收购为何经常会溢价？这往往是采用了收益法。由于收益贴现法以未来收益为基础，当并购重组中承诺未来业绩大幅增加时，那么相应的估值也会溢价。由此可见，高业绩承诺与并购溢价关联很大。
深交所对鼎泰新材的问询函中就要求顺丰结合目前行业发展情况、人力成本变化趋势、顺丰核心竞争力及同行业可比交易情况等内容，说明本次预估增值的合理性，以及选取收益法评估结果作为作价依据的原因。由于顺丰给出了同样“超高”的盈利承诺，三年累计业绩承诺金额达84.6亿元，超过了申通（41.7亿元）和圆通（39.8亿元）之和。深交所要求结合顺丰主要业务和行业竞争情况，补充披露顺丰近三年营业收入和净利润变化的原因，说明报告期利润的主要来源、可能影响盈利能力连续性和稳定性的主要因素，并提示相关风险。同时，深交所要求其补充说明上述业绩承诺的具体依据及合理性。
八、并购重组利润学问大？
利润的构成是一门大学问，利润与扣非后利润大有差别。
2015年3月，天神娱乐公告重大资产重组方案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购妙趣横生95%的股权以及雷尚科技、AvazuInc和上海麦橙的100%股权。当初业绩承诺显示，妙趣横生在2014-2016年经审计的合并报表扣非净利润分别不低于4150万元、5475万元和6768.75万元；雷尚科技2015年、2016年及2017年经审计的扣非净利润数分别不低于6300万元、7875万元及9844万元。
但是天神娱乐2015年报重要子公司列表项下，这两家公司的净利润却远不及承诺的数额。天神娱乐年报显示，妙趣横生2015年净利润仅为1960.99万，而雷尚科技则仅为3040.9万元，相比承诺的5475万元以及6300万元，差距甚远。但是年报中天神娱乐依然披露所有公司均完成业绩对赌。天神娱乐没有详细解释上述两家子公司业绩承诺完成的依据是什么。如果要强行理解，也存在一种可能：即当初业绩对赌的是合并报表扣非净利润，但由于披露原因，仅能看到子公司的净利润。
这两者的区别主要在于扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润是在净利润的基础上扣除了非经营性的收入或者支出（政府补助等），最后按照持股比例算得归属于母公司的净利润。因此孰高孰低并无绝对。即便如此，妙趣横生1960.99万的实际净利润与5475万的承诺扣非净利润中3514.01万元的利润缺口究竟由何组成？同样道理，雷尚科技2015年业绩兑现缺口的3259.1万元又从哪里弥补？这些疑问，导致天神娱乐两子公司的业绩承诺完成真实性存疑。
事实上，近年来，由于经济形势不好，出于税收、解决就业等角度，很多政府会对当地上市公司进行补助，扣非后净利润与净利润可能存在的差别也非常大。那么扣非后净利润中的非经常性损益又包括哪些呢？非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务有关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实盈利能力的各项收入、支出。扣非后净利润则能比较真实地反映公司的正常盈利能力。
九、并购重组融资的几种方式
▼我国企业并购的主要融资方式
并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。
(一)内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。
(二)外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1.债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，其他融资渠道不畅或融资成本太高，此外，并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为，解决国有企业产权问题，比较容易获取国有商业银行的贷款。
2.权益融资
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。
▼我国企业并购融资方式选择的影响因素
企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响，在融资方式的选择上需要综合考虑，主要有以下因素：
(一)融资成本高低
资金的取得、使用都是有成本的，即使是自有资金，资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购活动应选择融资成本低的资金来源，否则，并购活动的目的将违背并购的根本目标，损害企业价值。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序，该理论认为，企业融资应先内源融资，后外源融资，在外源融资中优先考虑债务融资，不足时再考虑股权融资。因此，企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金，再选择资金成本较高的外源资金，在外源资金选择时，优先选择具有财务杠杆效应的债务资金，后选择权益资金。
(二)融资风险大小
融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险，前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保证并购顺利进行;后者是指并购完成后，企业债务性融资面临着还本付息的压力，债务性融资金额越多，企业负债率越高，财务风险就越大，同时，企业并购融资后，该项投资收益率是否能弥补融资成本，如果企业并购后，投资收益率小于融资成本，则并购活动只会损害企业价值。因此，我国企业在谋划并购活动时，必须考虑融资风险。我国对企业股权融资和债权融资都有相关的法律和法规规定，比如国家规定，银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行并购的信贷项目，因此，企业要从商业银行获取并购信贷资金首先面临着法律和法规约束。我国对发行股票融资要求也较为苛刻，《证券法》、《公司法》等对首次发行股票、配股、增发等制定了严格的规定，“上市资格”比较稀缺，不是所有公司都能符合条件可以发行股票募资完成并购。
(三)融资方式对企业资本结构的影响
资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系。企业并购融资方式会影响到企业的资本结构，并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构，因而并购企业可通过一定的融资方式达到较好的资本结构，实现股权与债权的合理配置，优化公司治理结构，降低委托代理成本，保障企业在并购活动完成后能够增加企业价值。因此，企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本结构带来的影响，根据企业实力和股权偏好来选择合适的融资方式。
(四)融资时间长短
融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时，企业能及时获取并购资金，容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行;反之，融资时间较长，会使并购企业失去最佳并购机会，导致不得不放弃并购。在我国，通常获取商业银行信贷时间比较短，而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序，所需时间超长。因此，我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。
▼我国企业并购融资方式的创新
随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化，我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势，我国企业并购活动不仅发生在国内，不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购，企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后，难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要，借鉴国外企业并购融资方式创新，我国并购融资方式势在必行。
(一)杠杆收购融资
杠杆收购(LeveragedBuy-Outs，简称LBO)是指并购企业以目标公司的资产作抵押，向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债，而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。通常，并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右，其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决，因此，杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。
(二)信托融资
信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年发布的《信托投资公司管理办法》规定，信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币，从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务，降低了融资企业的前期筹资费用，信托融资降低了融资企业的资本成本，信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。
(三)换股并购融资
换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票，目标公司被终止或成为并购公司的子公司。换股并购通常分为三种情况：增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。换股并购融资对并购企业来说不需要支付大量现金，不会挤占公司的营运资金，相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购对我国上市公司实现并购具有重要的促进作用。
(四)认股权证融资
认股权证是一种衍生金融产品，它是由上市公司发行的，能够在有效期内(通常为3-10年)赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。通常，上市公司发行认股权证时将其与股票、债券等一起发行，通过给予原流通股股东的一定补偿，提高了股票、债券等融资工具对投资者的吸引力，这样有助于顺利实现上市公司融资的目的。因此，发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资的目标。
我国资本市场在1992年就尝试应用权证，比如飞乐和宝安等公司发行了配股权证。但由于我国上市公司股权结构的不合理，一股独大，个别机构操纵市场，市场投机现象严重，权证交易不得不被停止。但随着我国资本市场各项法规、制度以及监管政策的到位，我国推出认股权证的条件逐渐成熟，相信认股权证融资终究会成为我国企业并购融资的重要方式。
十、并购重组交易成功的秘诀
一、最近的大牛市，是否由并购重组来推动？
1、并购重组很火——产业驱动还是股价驱动？
并购市场这几年比较火，甚至有观点说，最近的一个大牛市，主要是由并购重组来推动的。“这个观点是否正确先不予置评，但是这两年并购确实吸引了很多眼球，同时很多股票的成长，是靠并购来推动的。”劳总表示，这波并购，虽然被冠以了很多类似于产业的逻辑，但最终还是以股价和市值为导向的。
若是以产业为导向，其实非上市和上市是同样活跃的。A股市场并购比较活跃的领域，恰恰跟二级市场那种活跃是高度契合的。二级市场热的时候，比如说炒影视，并购的影视，影视类的并购就火；另外一个方面，在A股的并购，多数都发生在高股价的公司。其实股价高低跟产业整合是没关系的，但是股价高意味着高股价的公司，如果通过发股去购买资产，在这里边证券化的收益会比较大，因为估值差异很大，10倍变成100倍，这里边就有巨大的财富的泡沫，所以分享这个泡沫。如果分享泡沫以这种证券化为目的的话，其实恰恰是股价驱动型并购的一个特点。
另外还有一点，就是A股的并购，通常更关注于这种交易的达成，而不关注于它整合后的效果。
“就像两个人结婚一样，恋爱完成了之后喜酒一摆，这事就算ok了，之后过的怎么样，那就再说了。”劳阿毛戏谑地说，其实真正产业的整合，一定是从产业的逻辑出发，应该更关注于后期的整合效果的。
劳阿毛说，这两年的并购，到底是股价驱动，还是以产业驱动，并不是或左或右的关系。“有一些公司，在兼顾股价的同时，思考一些产业上的布局，我觉得这个其实是已经有长远的打算了，但是绝大多数的，其实还是奔着股价去的。”
在中国，大多数企业家，既使做到上市公司这个层面，有很多的人还是投机心理比较强。更多的是对商业利益逐利的人，真正有产业梦的企业家其实是很小的一个群体。劳阿毛用自己的亲身感受告诉大家，他在做服务的时候，希望真正能够找到有产业梦的企业家，帮他把企业做大。
在A股市场，如果是基于市值考虑去做并购，仅是这样一个驱动力，就可以玩的风生水起。其背后无非是价格优势、以及成长性等因素决定的。“我觉得我们可以通行地想一想，第一个你要是能买到相对比较便宜的东西，我觉得那也是对你企业来说有好处的。你买一个价值10个亿的，或者是你买一个具有成长性的，这时候并购本身，就跟投资是一个逻辑，若能买到今天是一个小公司，可能5年之后就变腾讯、变阿里巴巴的标的，其并购价值自然值得肯定。
“还有一种收益就是有协同效应的，确实1+1>2的，或者是你特定的技术，特定的团队，对你企业有特殊的意义的。”劳阿毛表示，除此之外，就是一、二级市场那种估值差所带来的证券化的收益。
“但是我想在成熟的市场，其实这种流动性的溢价，其实可以忽略的，所有的收益，都是应该从我刚才说的那种价值发现、成长性分享或者是协同里边来。”
“但是A股呢，这个证券化收益太大了，足以弥补一切，就是只要有证券化的收益，其他的全都可以是噱头，所以这是在A股的一种逻辑。”劳阿毛话锋一转，直指当下A股市场的现状。
“你不能说这个逻辑不对，因为资本市场，对财富的追逐，我觉得这个是不应该有道德评判的标准的。”随着公司股票价格的上涨，上市公司的市值、融资效率、以及资本平台的运用效率等都在随之发生着递增效应。这是导致A股以市值管理和证券化收益来做并购最重要的驱动力。
2、为什么会产生股价导向的并购重组？
其驱动力后面的真正原因有以下几点：
（1）首先，中国上市发行的体制是行政导向，并不是一种市场导向行为。上市的时候，其实是为了获得批文，是要监管部门来认可的，而监管部门认可的评判标准并不是一个价值判断，它是一个审核风险最小。所以监管部门最喜欢上市的这些企业的话，是乖孩子，都听话的、历史清白的这些公司都能上市。
“企业上市之后，在二级市场却发现基金经理不喜欢乖孩子，他们喜欢成长性的野孩子。那这些公司就开始由乖变野，有的能自己调整，能野得起来。有的没有这方面的能力，他就得通过并购去做转型，这是从上市基本面的角度。”
（2）另外，从股价的角度，因为中国是一个半市场半管制的资本市场，所以A股的估值是全球最高的，这也就意味着这种证券化收益会比较高。非上市公司变成了上市公司的股权之后就有一个巨大的流动性溢价。所有的交易，都可以服务于这种流动性溢价所带来的巨大的财富蛋糕。它会为这个利益所形成一个共谋，这个市场有利的时候，如果不考虑到这种协同效益，买卖通常它是一个零和博弈，但是基于资本市场的话，就变成不是零和博弈了，买和卖双方，最后达到交易换成股票，发现大家都赚钱。基于此支撑的并购，发生的就比较（好）。
（3）还有一个则是市场的示范效应，虽说酒香不怕巷子深，但是你埋头扎扎实实干三年产业，带来的资本市场股价的上涨可能还不如人家做一单并购。这个市场的效应，还有一些标杆企业，通过并购来成长做大市值。让开始很多都是产业思维的企业家，在耳濡目染之下很快地具有并购思维，而且心情都比较急，担忧自己被落下。这也是为什么企业都比较喜欢去做并购的原因。
（4）目前来看，市场更加地趋于理性
当然今天这个市场，我觉得发生这个变化，是更为理性一点。今天我们做业务明显的感觉是什么，就是市场上并购没有去年那么狂热。另外一个，成就交易的难度比原来大了，还有一点是股价不是只要并购就涨了，也有所区别，其实市场会理性。就像现在跟新三板一样，鱼龙（混杂），鸡犬升天的话，我觉得先行者可能会占一些便宜，但是长久看，这个可能不是特别地正常。
（5）最近并购火爆原因，还受基本面的影响
现在并购，还有一点我觉得跟今年大牛市也有关系，其实牛市的热点太多了，股票太容易涨了。所以相反，对并购的话，不像原来那么依赖，原来熊市里头，你怎么弄基本面都不行，然后市场也不活跃，只能去折腾并购。所以大家所有的资金也好，注意力也好，都集中在创业板，都集中在那几个并购股上。只要是一沾并购的话，就几个涨停板。当然在中国，我觉得类似于像借壳这种，对基本面有巨大的改善，我觉得这些股还会催生出一些比较牛的股票，这个我觉得是另外一个逻辑。因为你可能由原来的每股收益亏损5毛钱，变成了每股收益挣1块钱，我觉得这个巨大的基本面的改变，带来的这种股票或市值的变化，这个我觉得是很正常的，这个是说一下市场。
二、并购交易方案设计核心：合规性与商业价值的平衡
今天的第二个话题是，跟大家分享交流一下并购交易方案的设计，我有以下几点感受。
1、并购业务不等于并购材料申报，并购的本质是交易、是追逐商业利益。
第一，从投行对并购业务的角度来说，有一个特别常见的误区是，很多投行，或者很多中介机构把参与并购工作，或者是做并购项目，等同于做并购的执行。比如说投行，去做并购的话，只是要做并购材料的申报。其实并购这个链条非常地长，从发起并购战略的确定，到中间并购的执行，并购执行里边还有交易（比如说标的的寻找、交易的达成），在执行阶段，又有内部的决策程序、外部的批准程序。外部批准完之后，才进入到执行层，这才是一个完整的并购链条。若投行要把报材料视作为并购操作的全部，必定是一叶障目，不见泰山。
真正影响并购的因素是什么呢？是产业结构，还有是二级市场的股价，就是真真正正的商业利益。监管部门要是审批得快点，会有利于后续的审批程序，这是毋庸置疑的，但是你不会颠覆整个市场并购的这种格局。为什么要对并购有相对一个全局观的认识？在项目操作时，并购真正难是难在什么？难在交易的撮合，和交易方案的平衡，这两点恰恰是后续履行执行程序的一个前提。
就像我们在实践中间，一般我们这种老兵是对付客户的，对付交易谈判的。而进入到执行程序，就是三四年的项目经理进入去拿材料。所以我们跟客户很熟，但是跟证监会的监管员并不熟。
2、交易方案设计的核心在于合规性跟商业市值之间的平衡。
其实交易方案的设计里边，比较核心的也是最根本的是在于合规性跟商业市值之间的一个平衡。一单并购，要想最后能操作成功的话，证监会能批、股东大会能过，这是最终的结果。但是买方得高兴，卖方得高兴，管理层得满意，债权人你不能得罪，职工不能去闹事，当地政府脸上也有光，它其实是诸多的这种利益平衡，最后所产生的。
所以并购最终能够达成的，或者是设计出来的方案，一定不是一个完美的方案。在并购里头没有完美方案，它只能是兼顾各方的一个最优方案。当然从每一个人的角度来讲，都不会是一个最优的方案。比如我们设计的申万和宏源的合并，别人说是创新，有的人就觉得你们这方案设计怎么这么别扭，这近乎于变态。但是这是唯一的能够达到的、实现的方案。就中间这一个缝能够钻过去。这个就是投行价值所在。因为并购涉及到各方利益的平衡，所以它本身就是一个很纠结很分裂的过程，在纠结和分裂中去实现这样合规性和商业利益的平衡。
商业利益里边最难以平衡的，其实是买方和卖方的利益。因为尽管是基于A股的并购，是有共赢的空间，但是共赢空间的前提下，还是有一定的博弈的。买卖双方还是两个心眼，买方是希望能够买的更便宜，卖方是希望能够卖得更贵。在这种情况下，我觉得投行发挥的作用就更大了。比如心理预期的管理，进程的控制，方案设计中间的那种平衡，其实都是很要劲的。比如要通过对买方的预期管理去泼冷水，买方总是都希望能捡一大便宜，但是我们必须告诉他，天下没有傻子，你不可能真正在买上捡到便宜。
劳总和大家分享了他一个买方客户的故事。在买方客户内心里价值5亿元的标的，却给卖家报价2.8亿元，还抱怨卖家“没有诚意”，请劳总帮忙撮合。
“这客户砍价可比女人买衣服还狠啊，上来就砍一刀！”劳总的比喻引得现场笑声一片。“买方的这种交易策略，明明自己有价值判断，却抱着要占大便宜的心态，交易就很难达成。”
对于买家来讲，要获得有价值的标的企业，就不要怕价格贵一点。卖家将企业卖给你，也必定是买家的出价在市场上是有竞争优势的。
对于卖方来说，其实你很难卖得出市场的这种平均行情之上的价格，有可能会有，但是这是有难度的。所以，投行要做好这种预期相应的管理和影响，最终会让买卖双方的交易的条件会有重叠，只要有重叠，就像二级市场那种撮合交易，最终才有成交。
3、没有完美的方案，最优方案是兼顾各方利益。
另外，在交易的过程中方案的设计，是尽可能地兼顾到各方的利益，而且要帮客户争取他可实现的利益。比如买卖双方，它可能是要商业利益。但是对管理层可不一定，管理层可能要的是一个稳定的位置和发展空间。而且对管理层而言，55岁的管理层跟35岁的管理层的想法都不一样。55岁的人要平稳退休，要把钱拿到。35岁的人，你可能要给他更好的平台，和激励机制，他还想大干一场。这个都是不一样的。
劳总分享了净壳剥离案例时，采用“职工安置大会”大字报带来的是职工因为没有安全感导致集体闹事的窘境，而最终换成“工人不变、待遇不变、岗位不变的三不变的劳动关系平移”却使得职工觉得“平移就跟干部平行调动差不多”，于是纷纷签字，觉得所有保障都在，而轻松化解了一场因为净壳剥离而导致的职工反抗风波。
“你比如跟债权人谈，比如说净壳剥离的话有10家银行，我们跟债权人谈。你要是每一个债权人都背对背，这个事就谈不下了。”劳总解释道，每一个债权人都觉得自己的条件是不是受到了欺负。你跟他说，公司本金我都能保，但是利息的话一人让一半，他会觉得是不是别人家都给了，到我这儿欺负我。还有这种债务的剥离，涉及到债务重组，其实对债权人、银行压力很大的，通常他都认为留在上市公司更安全，所以这个工作不好做。一般这种债权人的谈判，都是开会式的谈判，把所有债权人都叫到一块来，我就是这样一个条件，你们分别回头去汇报去。汇报完之后，比如我原来的条件，我每个人能给到你（年化利率是）8%，假设说，其实我真正的方案是年化10%。8%之后的话，我个个集合，给你10%，最后大家都认为在里头是占了便宜，所以这事就搞得定了。
债权人的约谈在交易方案里是各方关系平衡的一个体现。“当然，最终还要保证方案的可实施，别没有收益，让股东大会给毙了。”劳总说，有的时候股东是非理性的，特别是现在通信手段异常发达，比如网络投票、微信群、QQ群可谓是一呼百应，只要有人一喊号，这个方案不好，我们把它废掉，你就很有可能会被废掉。
另外则是方案如何通过证监会的审核，“其实证监会的审核，怕什么呢？怕你方案里头麻子脸太多！就是不怕一个关键问题，怕10个看起来都不怎么好的问题。”劳总说提交的并购方案，就像一个人，“这个人个矮你可以解释他优秀，解释他虽然不高，但是他又富又帅，这也是一个优点。但是这个人若个也不高，皮肤也不好，条件又差，脸上又有麻子，然后还特邋遢，我觉得这基本就不太好办了。”劳总笑称，即使这个人也比较健康，但终究是不好办。
4、股东让利的平衡有利于监管部门审批通过。
最后，在设计方案的时候，对公众股东让利要到位，显得厚道一点也是需要注意的。类似于借壳方案，监管部门给你的印象分就很高，就觉得你这个方案虽然是还有一点点问题，但你这老板并不黑。
并不黑所造成的一个客观的影响是什么呢，股价涨的特别地高，股价涨地特别地高，其实监管部门批起来的压力就很大，其实相当于，你就发动起群众在跟监管部门叫板。就是如果比如说一单并购重组，股价从10块钱涨成100块钱，我想证监会再要把它毙掉，其实是压力很大，因为谁都不愿意当坏人。你这个方案本来是可毙可不毙的，当时的股价是10块钱，现在一看都成8块钱了，我正好救老百姓于水火之中，一下就给你毙掉了。所以这种为什么说，我们为什么说每一个并购重组其实不那么复杂，但通过率相对还可以呢，就是因为并购跟IPO不同，并购是一个先已经达到的交易，里边的利益方的话，他利益太大了，利益太多了。所有的人都是基于这个成的话，去赚大钱，证监会就拿一刀去砍，其实证监会砍起来很费劲的。
但是如果你在这交易里边，设计的方案，或者最终形成的结果，只有一方赚得盆满钵满，其他的人都是仨瓜俩枣，我觉得这个方案就比较脆弱了。为什么IPO，它监管部门砍起来，毙起来那么痛快，因为它不会造成社会上大的影响，仅是几个亿万富翁没有产生罢了。但是你并购真毙了，其实股东真过去跟他讲道理。我觉得这个是在方案设计，要诸多这种考虑，包括可批性，包括这种平衡，还有这里边这种技术处理，它是一个非常非常综合性的一个思维，这是方案设计。
三、并购交易撮合技巧
1、好的并购交易员，表现在对并购项目的交易和人性的理解上。
在并购交易撮合层面，其实对人的要求会更高。这个环节是老板跟老板之间的博弈。中国人好冲动的本性，加上企业家又都是“人精”，带着事业成功的自负，面对着“一张娃娃脸、年纪还不是那么老”的投行并购老兵，也会从心底里轻估对方的实力。
“这时，就要表现出对并购项目的交易和人性的理解上来，这个是交易人的素质，它不是练出来的，跟智商、情商，甚至跟基因都有关系。”劳阿毛说，100个人的并购团队里边，可能就只有三四个人是具有这种交易素质的。
“他能读懂人心理预期，然后能用一个特别合适、恰当的（方法），去影响双方做这个决策。”劳总说，这个不仅是沟通能力的素质，更综合的体现在“你不能太精明，表现的比老板懂，甚至你是八面玲珑的，这样企业家都不敢用你，怕你把他给卖了。但是你要是真傻，你也起不到什么作用，你只能在旁边看着，老板你谈，谈好了我给你做材料。”
若这样，投行并购团队就又退到通道角色了。“并购交易撮合时，投行撮合人应该是看起来可信、但是内心有数的老实人。”老实与内心有数也需要把握好节奏，就像开车一样，合适的时候踩油门以及踩刹车，才有助于交易的达成。
2、并购是风险和收益之间的平衡，所有都说No，也不是负责任的行为。
“看似严谨，所有的都说no，也并不是一个特别负责的行为。”劳总指出，并购是要在风险跟收益中间获得一种平衡。投行撮合人的意见只有足够地客观，而且客观得到位。才能让人信服。
劳总说，平衡买卖双方，撮合人在定价、以及谈判时坐座位时都要摆正自己的位置。“一上来就替买家讲价势必形成卖家与撮合人为敌，亦回到两家博弈的局面，中间人的作用不能真正发挥。”“谈判时，撮合人要坐在中间，不能坐到买方或者卖方的阵团里。”
最后的并购交易过程是阳光的博弈，投行要将买家和卖家的小心眼都干掉。最终实现交易的达成。比如，交易时，买方要求卖方做盈利预测，且指出是证监会要求的。投行这时候就需要出来发声，“这个要求你们自己来谈，从证监会的角度来说，对盈利预测的硬性要求已经取消了。”使得卖方舒服，交易达成的可能性又增加了。“跟买方沟通时，投行应该是不为买方的利益服务，而是为其交易做整个服务。从最具有战略性意义的角度出发，为买方的终极利益服务。”
投行若只是按照为买方的利益服务的话，交易便无法达成。理性的买家也理解其中的道理。投行介入到利益谈判必定是专业性的支撑，买卖双方谈价格，投行对价格高低不予置评，仅是提供技术支撑。
“我告诉你评估能评到什么程度。你别说低了1个亿，高了10个亿，我告诉你评估只能评到4-5亿元，4-5亿元之间你们去博弈，但是你们能博弈到4.1亿元，还是4.9亿元，这是你们的本事。”投行需要做的是告诉你，市场这种可比的交易是一个什么样的成交价格。这样的话卖方最终才能够听得进去投行的意见，交易也才能更有戏。
“所以你一定不要一开始介入到利益博弈里边去，但是你永远不介入到利益博弈也不行，在最后一招要介入到利益博弈。”劳总指出，撮合人的杀手锏只能使一次，不能常用。他觉得投行谈判时的角色特别像《非诚勿扰》里的孟非，担任主持人，负责调动控制这个节奏，让你们奔着交易去走。
“在这过程中间有的投行就是演员，表演欲特强，尤其中介机构话也也多和贫时，便易自我感觉良好了。所以，在谈判桌上，投行是要做有心人去控制这个节奏。”劳总说，这时候也是话不在多，但是要说到关键点上。
“还有，谈判时尽量到弱势的那家主场去谈。比如说上市公司很强大，卖方标的很小，然后这边中介机构阵容又很整齐，你一定要到卖家那边去谈，让买方团队上门去谈，卖家心里头无数不安全感和所带来的抵触便会解除，交易自然也好达成。
3、把交易磨到双方都认为探到底线了，这个交易就比较容易达成。
真正的平衡不是一边非常高兴，一边若有所失。一定是双方都觉得不是自己特满意，但是可接受。这个脆弱的平衡是交易最大的平衡。而且无论交易双方的共赢的空间有多大，交易的最终博弈出来的结果，一定是艰苦熬出来的，越艰苦熬出来的结果，其实越具稳定性。
劳总举例子说，比如，女孩买衣服，卖家出价说500元，你若还价300元，卖家若说卖你，你立马就跑了。
卖家若说这个衣服300元根本就上价都不止，其实他上价是30元，100元他就能卖。我这个绝对不能卖你，你怎么也得再添点。劳总说买衣服的交易都是在女孩要不要要放弃，在拐角要消失的那一刻的话卖家叫不叫你，决定这个交易最后能不能成。
若是最后卖家说“我今天就开个张，这价格虽然赔一点，但是我图一个吉利。”
就是把交易磨到双方都认为探到底线了，这样的话我觉得这个交易能够达成。所以为什么很多这种交易，双方特别激动地话，一见如故就开始要签约的时候，才要在这里边要起到刹车这种作用。别这么快，我们再看看，因为快了的话，日后一定会有（摩擦），快的话并不一定是效率高。在这过程中间，一定就是即使顺利，也最后把它磨到（一定阶段）。撮合交易的过程，它一定会有变故，别怕变故，有变故其实意味着在往前走。如果一切很顺利，很快地话这个交易则有可能崩掉。
劳总说交易谈判的时间，交易投行一鼓作气从晚饭之后10点开始谈，谈到第二天天亮。“这个是为啥，就是因为在这个过程中间把大家熬的已经是精疲力尽了，给大家心理造成了一个假象是，我已经探到了交易的这种底线。”
如果若是买卖双方谈判选择去游山玩水，半个小时就搞定了。“我觉得那得是大佬级人物，非常地理性，且轻松愉快，双方都认为能够拿到的东西够了。”
“对小企业来说，你不把它放到火炉上去烤，烤到最后，让他既难受还下不来，所以一定要把交易磨到最后。”因为小企业交易到最后其实心里头都是很脆弱的。他觉得自己苦心经营的企业轻易地就卖了（10分钟搞定了），过两天卖方提出一些交易条件，他不停地要条件，越要心里头越慌，最后就把交易弄崩了。
劳总说，这都是无数个失败的案例总结出来的经验。商业利益、以及对于买卖双方决策层心头预期的影响和管理，让大家最后心甘情愿能奔着交易最大的概率往前走，这个应该是投行在撮合交易，平衡方案里头最大的作用。
做风控最好的互联网非公开股权合投平台，分享创投资讯，交流天使轮、PreA、A轮阶段的项目，网址：www.jiemingangel.com；商业计划书发至：bp@jiemingangel.com
法盛金融，提供股权投资、基金资管、新三板/IPO、并购重组、金融不良资产收购处置等方面的资讯及法律服务。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！(联系方式：王先生，020-85201361，微信号：wangblawyer1128，邮箱：wangblawyer@sohu.com)