法盛金融投资
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来源：朴税学苑
二、集团资金池管理模式的分类
（一）按资金归集的主体不同，可以划分为结算中心和财务公司模式
（二）按照资金归集的不同形式，可以划分为实体资金池和虚拟资金池
实体资金池是一种比较常用的资金归集方式，是指企业通过物理意义上的资金上拨和下划实现成员单位和集团总部归集账户内资金的物理集中，具体是指银行根据企业预设的资金归集条件，将资金池内子账户资金，定时定条件或实时归集至集团主账户中，同时按照企业预设的利率进行归集资金的内部计价和结息。该模式下，资金池子账户资金发生实际转移，不管资金由子账户上划到主账户，还是由主账户下拨至子账户，都会在企业的银行对账单上显示划款记录。根据企业预设的归集条件，资金归集在主账户基础上各成员单位子账户实际余额为预设金额或零。
虚拟资金池也叫联动资金池，不发生物理意义上的资金转移，它是银行根据资金池协议，将资金池子账户的每笔收入实时归集到主账户，每笔支出从主账户联动下拨到子账户，再以子账户的名义对外支付，但是银行对参与资金池安排的账户之间的资金划转可不在银行对账单或网银中显示。该模式下，子账户的实际余额为零，实际资金都汇总在集团主账户中。
三、集团资金池的法律风险
资金池管理模式通过资金的上拨、下划和拆借等方式在集团成员单位之间开展资金余缺调剂和归集，能够有效盘活集团存量分散资金，提升集团整体的资金利用率和流动性，同时可以将集团资金净头寸降至最低，减少集团对外融资额度，节省利息成本。但从本质上来说，资金池管理模式体现的是集团母公司对下属成员单位资金的集权式控制，天然地与《公司法》保护的法人主体的财产独立性相冲突，资金流转中所有权与使用权的分离也影响了债权人、中小股东对公司资本维持的合理信赖，从而引致相关法律风险。
（一）资金被归集方的法律风险
（1）资金池管理模式沦为控股股东资金占用通道的风险
（2）因丧失财产独立性被纳入实质合并破产清算的风险
示例：（2020）沪03破9号之六实质合并破产清算案
中国华信设立华信财务这一资金池作为“华信系”有关企业资金集中管理平台，统一管理各“华信系”企业的资金调拨往来。法院根据德勤公司对于“华信系”十一家被申请人企业在资产、负债、资金往来等方面的专项检查，从各被申请人企业按日向中国华信报送资金日报表、按月报送资金计划；中国华信或华信财务统一调拨、管理各被申请人企业的资金，统一安排资金结算路径；各被申请人企业之间存在大额往来款余额，并存在大额互保行为，超出关联交易的正常范围等方面认定各被申请人企业已严重丧失法人财产独立性。
（二）资金归集方的法律风险
（1）被认定财产混同的风险
示例：（2018）粤民申13100号案[8]
省建总房产公司的母公司省建工集团通过设立财务结算中心对集团下属单位资金进行归集管理。法院认为，省建工集团作为省建总房产公司的唯一出资人，通过资金归集收取省建总房产公司的经营性收入并代其支付各项费用这一行为虽然不违反法律和行政法规的规定，但实际上导致了两公司财产混同，且其未能举证证明与子公司省建总房产公司的财产完全独立，同时以双方之间存在上下级的管理关系为由，判定省建工集团承担补充清偿责任。
（2）被认定抽逃出资的风险
示例：（2020）津民终6号案[9]
CD工程公司为一人有限责任公司，按照母公司ZT九局内部规定，需将资金归集至母公司进行调剂管理。ZT九局将CD工程公司的注册资本金于支付当日又归集回自有账户，并将该注册资金调剂给其他下属分支机构使用而形成往来应收款。法院认为，CD工程公司未能举证证明前述应收款项是基于何种法律关系形成，该资金归集行为虽然能够在账目上予以体现，却违反了资本真实原则，严重影响CD工程公司的资产充足状况，减少其债务偿还能力，并对债权人权益构成损害，最终按照《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十二条的规定判定母公司ZT九局应在转移出资本息范围内向债权人承担补充赔偿责任。
此处需特别说明的是，本文仅在提示集团资金池管理可能存在的法律风险，而不是对其被认定为财产混同或财务混同、抽逃出资等法律风险的全面分析。事实上，司法实践中并非所有涉资金池业务的集团公司均会被要求承担清偿责任，若企业对于资金池的管理足够规范，上述风险仍是可以化解的。
四、集团企业“资金池”业务涉税风险案例
五、法律风险应对策略
资金池管理模式作为集团企业实现资金刚性集中的管理工具，符合现代化生产要求，企业集团可以根据战略发展需要选择合适的资金池管理模式。针对上述法律风险，笔者对集团企业适用资金池管理模式提出以下应对策略：
（一）规范资金池设立主体[10]
（二）准确恰当进行账务处理和信息披露[11]
（三）加强集团企业内部财务管控，防止过度支配
集团企业各成员单位需按照会计准则相关规定开展财务管理工作，合理利用资金池系统的信息技术手段独立核算、分开记账，并做到账簿分立、往来交易凭证齐全、账户资金余额合法列示。同时可通过资金池系统存储资金流转、审批、操作等全流程记录具有可追溯性的功能监控集团企业的过度支配行为。通过加强集团企业内部财务管控，避免因控股股东过度支配而导致股东无偿占用、账务往来不清、收益无法区分等情形，确保集团资金池管理实质上符合维持各成员单位独立意思表示和独立财产的要求，从而避免集团公司因被认定为财产混同而要求承担相关债务清偿的风险。
（四）以书面形式明确界定资金池管理模式的法律性质
集团资金池管理模式涉及到资金由子账户上拨到主账户及主账户下划至子账户的流转路径，鉴于货币资金占有权及所有权的特殊性，集团企业各成员单位应与合作银行等金融机构签订资金池业务协议作为开展资金池管理的合法依据，协议应明确强调该资金管理行为是银行等金融机构为集团企业提供资金解决方案的一揽子服务，并对上拨、下划、调剂拆借后资金的权属予以明确。这不仅关系到会计科目正确列示的问题，同时也隐藏着巨大的税务风险，笔者后续针对集团资金池管理的涉税风险将另做分析，此处暂不赘述。
同时集团企业内部亦需通过合法决策程序制定相关资金集中管理制度，如需设立财务公司则应根据法律规定取得相关金融许可。通过书面形式确保集团资金池管理形式上符合维持各成员单位独立意思表示和独立财产的要求。
证监会和中基协因【开展资金池业务】对3家私募基金管理人处罚！
（2021年-2023年6月）
2021年至2023年6月，各地证监局和中基协网站公布了因私募基金管理人存在违规行为开具的行政监管措施、行政处罚以及纪律处分决定书（下文中统称“处罚案例”，行政监管措施、行政处罚、纪律处分统称“处罚”）。经统计发现，包括浙江澳创资产管理有限公司、成都瑞华创新私募基金管理有限公司在内的三家私募机构因开展资金池业务被证监局和中基协开出罚单。
根据私募基金的相关监管规定，私募基金管理人不得开展资金池业务，否则可能被处罚。
一、不得开展资金池业务的规定
证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条第一款规定：“私募基金管理人和从事私募基金托管业务的机构（以下简称私募基金托管人）管理、运用私募基金财产，从事私募基金销售业务的机构（以下简称私募基金销售机构）及其他私募服务机构从事私募基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。”
证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条第一款第三项规定：“第九条私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：（三）开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务；”
二、开展资金池业务的处罚规定
证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十三条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反法律、行政法规及本办法规定，中国证监会及其派出机构可以对其采取责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责等行政监管措施。”
证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第十三条规定：“中国证监会及其派出机构依法从严监管私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构和其他私募基金服务机构及其从业人员的私募基金业务活动，严厉打击各类违法违规行为。对违反本规定的，中国证监会及其派出机构可以依照《私募办法》的规定，采取行政监管措施、市场禁入措施，实施行政处罚，并记入中国资本市场诚信信息数据库；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。《证券投资基金法》等法律、行政法规另有规定的，依照其规定处理。基金业协会依法开展私募基金管理人登记和私募基金备案，加强自律管理与风险监测。对违反本规定的，基金业协会可以依法依规进行处理。”
中基协《中国证券投资基金业协会会员管理办法》第二十九条规定：“对违反法律法规及中国证监会授予协会实施自律管理的规范性文件或协会自律规则的会员或从业人员，协会可视情节轻重给予惩戒，实施自律管理措施或纪律处分。会员或从业人员违反上述规定，需要对其实施行政监管措施或行政处罚的，移交中国证监会等有关机关处理。”
中基协《中国证券投资基金业协会自律管理和纪律处分措施实施办法》[1]第六条规定：“对机构实施的自律管理措施包括：（一）谈话提醒，即协会要求违规机构在指定时间和地点就有关违规行为接受协会问询、作出说明和解释，并提示其及时纠正违规行为、防范合规风险；（二）书面警示，即协会通过书面形式将违规事实和自律管理措施告知违规机构，对其予以警示告诫，督促其纠正违规行为、防范合规风险；（三）要求限期改正，即协会要求违规机构在规定时限内纠正违规行为，并向协会提交书面整改报告；（四）要求增加内部合规检查次数，即协会要求违规机构在一定时限内按要求的频率或者次数进行内部合规检查并报告自查情况，督促其有效加强合规建设、提高合规意识；（五）协会规定的其他自律管理措施。”第八条规定：“对机构实施的纪律处分措施包括：（一）警告，即协会在官方网站或者通过其他公开方式对违规机构予以警示批评；（二）行业内谴责，即协会在基金行业内对违规机构予以通报、谴责；（三）公开谴责，即协会在官方网站或者协会指定其他媒体上对违规机构予以谴责；（四）限制相关业务活动，即协会在一定期限内暂不受理或者办理违规机构相关业务，或者要求违规机构的在管产品不得新增募集规模、投资者，不得新增投资，但按照有关规定属于自律管理措施的除外；（五）撤销登记，即协会撤销违规机构的私募基金管理人或者基金服务机构的登记；（六）取消会员资格，即协会取消违规机构的协会会员资格；（七）协会规定的其他纪律处分措施。”
三、简要分析
1.开展资金池业务的认定
按证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条第一款、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条第一款第三项的规定，私募基金管理人不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务。
从已有处罚案例看，被认定为开展资金池业务的情形主要有（为保留原意，以处罚案例中的表述为准列示）：（1）“开展具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务”；（2）“个别基金开展具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务，且私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩”；（3）“部分私募基金后续投资者的资金进入基金募集账户后，直接用于支付前期投资者的本金和收益；部分私募基金投向公司所管理的其他私募基金，相关交易定价缺乏合理依据，且资金最终用于支付相关基金前期投资者的本金和收益；部分私募基金在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价”。
2.开展资金池业务的处罚
按证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十三条规定，针对私募基金管理人开展或者参与资金池业务的，证监会及其派出机构具体采取的行政监管措施包括：①责令改正；②监管谈话；③出具警示函；④公开谴责；⑤证监会规定的其他行政监管措施。
按证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第十三条规定，私募基金管理人开展或者参与资金池业务的，证监会及其派出机构可以采取行政监管措施、市场禁入措施，实施行政处罚，并记入中国资本市场诚信信息数据库。
按中基协《中国证券投资基金业协会自律管理和纪律处分措施实施办法》第六条和第八条的规定，针对私募基金管理人开展资金池业务的违规行为，中基协对机构实施的自律管理措施包括：①谈话提醒；②书面警示；③要求限期改正；④要求增加内部合规检查次数；⑤协会规定的其他自律管理措施。中基协对机构实施的纪律处分措施包括：①警告；②行业内谴责；③公开谴责；④限制相关业务活动；⑤撤销登记；⑥取消会员资格；⑦协会规定的其他纪律处分措施。
从已有处罚案例看，针对开展资金池业务的违规行为，证监会对私募基金管理人一般采取出具警示函等行政监管措施，个别案例并记入证券期货市场诚信档案；中基协对管理人一般采取取消会员资格，暂停受理其私募基金备案的处分。[2]
3.《私募投资基金监督管理条例》等新规中的处罚规定
《私募投资基金监督管理条例》为国务院2023年7月3日发布的法规，于2023年9月1日正式实施，该条例第三条第三款规定：“私募基金管理人管理、运用私募基金财产，私募基金托管人托管私募基金财产，私募基金服务机构从事私募基金服务业务，应当遵守法律、行政法规规定，恪尽职守，履行诚实守信、谨慎勤勉的义务。”第五十八条第一款规定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构及其从业人员违反本条例或者国务院证券监督管理机构的有关规定，情节严重的，国务院证券监督管理机构可以对有关责任人员采取证券期货市场禁入措施。”如果开展资金池业务涉及到未谨慎勤勉管理、运用私募基金财产的问题，可能将落入到本条监管范围内。
中基协于2023年2月24日发布，于2023年5月1日起施行的《私募投资基金登记备案办法》也对开展资金池业务的违规行为做了相关处罚规定。第七十条规定：“私募基金管理人有下列行为之一的，协会可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施：……（五）开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务；……对直接负责的主管人员和其他责任人员，协会可以采取书面警示、警告、公开谴责、不得从事相关业务、加入黑名单、取消基金从业资格等自律管理或者纪律处分措施。从业人员个人有前款规定行为的，协会可以对其采取前述自律管理或者纪律处分措施。”
根据《私募投资基金登记备案办法》，对于管理人存在开展或参与资金池业务的行为，可能被采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施；对于直接负责的主管人员和其他责任人员，可能被采取书面警示、警告、公开谴责、不得从事相关业务、加入黑名单、取消基金从业资格等自律管理或者纪律处分措施。
四、处罚案例
管理人因开展资金池业务被处罚案例如下：
1.浙江澳创资产管理有限公司
名称 |
关于对浙江澳创资产管理有限公司采取出具警示函措施的决定 |
违规事实 |
你公司在开展私募基金业务中存在以下行为：......三、开展具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务。 |
禁止性规定 |
《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条。 |
处罚规定 |
《私募投资基金监督管理暂行办法》三十三条。 |
处罚结果 |
采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。 |
2.成都瑞华创新私募基金管理有限公司
文号 |
四川证监局〔2023〕13号 |
违规事实 |
七、你公司个别基金开展具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务，且私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩。该行为违反了《若干规定》第九条第一款的规定。 |
禁止性规定 |
《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条第一款的规定。 |
处罚规定 |
《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第十三条。 |
处罚结果 |
采取出具警示函的行政监管措施。 |
3.龙树资本管理股份有限公司[3]
文号 |
中基协处分〔2021〕55号；中基协复核〔2021〕2号 |
违规事实 |
三是部分私募基金后续投资者的资金进入基金募集账户后，直接用于支付前期投资者的本金和收益；部分私募基金投向公司所管理的其他私募基金，相关交易定价缺乏合理依据，且资金最终用于支付相关基金前期投资者的本金和收益；部分私募基金在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价。 |
禁止性规定 |
《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条、《中国证券投资基金业协会会员管理办法》第三十七条第一项[4]。 |
处罚规定 |
《基金法》第一百一十一条第三项，《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十九条，《中国证券投资基金业协会会员管理办法》第四条，《纪律处分实施办法（试行）》第五条。 |
处罚结果 |
取消会员资格，暂停受理私募基金备案。 |
注释
资金池金融产品相关问题梳理
一、资金池理财产品的概念及主要特征
所谓资金池理财产品，是指金融机构通过滚动发行发售理财产品的方式持续募集资金，将不同类型、不同期限的多个理财产品所募集到的资金形成一个“资金池”，并对多笔项目资产进行集合运作的理财产品。
资金池产品的特征主要是滚动发行、集合运作、分离定价、期限错配。同时，为使资金池产品能顺利销售，卖方机构一般承诺金融机构或其他第三方对资金池产品的本息刚性兑付。
滚动发行是指产品通过分期发行或开放申购的方式，分次、分批募集资金。滚动发行的目的往往是为了 “借新还旧”和/或“滚动投资”。集合运作是指所有募集的资金,不论资金的来源和募集的时间，均入池进行统一管理、统一核算，资金端和资产端不是一一对应的关系。分离定价是指产品下的资金申购或赎回时的价格并非按对应项目资产的实际收益率来确定，而是根据事先约定好的利率分别确定价格。期限错配是指短期资金投向长期资产，一方面设置较短期限的产品，募集投资者的短期资金，另一方面配置较长期限的资产，寻求更高的资金回报。
二、资金池理财产品主要监管政策
对于理财产品资金池，目前的主要监管政策如下：《中国银监会关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》（银监发〔2011〕76号）；《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发〔2013〕107号）；《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发〔2013〕124号）；《关于进一步加强基金管理公司及子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（沪证监基金字〔2014〕28号）；《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）；《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）；《商业银行理财业务监督管理办法》（中国银行保险监督管理委员会令2018年第6号）；中国银保监会办公厅关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知（银保监办发[2020]85号）。
2018年4月27日,中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号,以下简称“资管新规”），规定“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”资管新规二十九条同时规定，“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。”2020年7月31日，中国人民银行发布《优化资管新规过渡期安排，引导资管业务平稳转型》的通知，决定将资管新规过渡期延长至2021年底。
根据前述规定，为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构资管新规过渡期结束前还可以有条件发售资金池产品，但资金池理财产品于2021年底资管新规过渡期后停止发售。
三、具体违规业务类型
具备以下特征中的一项或多项的理财产品资金池业务就有可能因违规接受处罚。
第一是期限错配，即理财产品定期或不定期（如3个月、6个月）进行滚动发行或开放，资金投向存续期比较长（如3年、10年）的标的（如信托计划、资产管理计划、有限合伙份额等），投资者的投资期限与投资标的的存续期限、约定退出期限存在错配，且资金来源与项目投向无法一一对应。理论上讲，对于滚动发行募集短期资金投资于长期投资项目的（“长拆短”），如果每笔资金的投资都能确保资金与项目一一对应，可以不视为资金池。但是在目前监管环境下，任何“长拆短”的期限错配都存在被认定为违规的可能，除了确保资金与项目一一对应以外，还必须特别注意前一期兑付的本金、收益应当完全来自融资方还本付息或投资产生的现金流，而不是后一期投资者的参与资金。
第二是混同运作，即不同理财产品进行混同运作，互相资金与资产无法明确对应或多个理财产品合并编制一张资产负债表或估值表，未单独建账核算。
第三是分离定价，即理财产品在开放参与、退出或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率、净值进行分离定价。但是，对于投资标准化证券的资产管理计划产品，如果能够进行公允估值，投资者按照净值参与、退出，且退出资金没有得到任何本金和收益保证，则不属于分离定价。
在民生加银资产管理有限公司资金池案中，民生加银公司的三项资产管理计划就因分离定价与混同运作而被认定为构成理财产品资金池违规。认定民生加银的资产管理计划违规的主要依据是：第一，资管合同中约定的委托人的收益按照类似存款利息的方式计算，与专项计划估值和对应资产的实际情况无关（分离定价）；第二，资管计划的投资周期与开放周期不匹配，依靠滚动发行来进行流动性管理，造成同一系列先后发行的资管计划混同运作，资金与资产无法明确度对应（混同运作）。
四、典型案例解析
(2021)京0101民初15769号案例
（一）重要案情
庭审中，戴某提交了MS信托公司产品一览表及中国MS信托重点推荐项目（2021年3月8日至3月12日）……加盖印有FH控股公司字样印章的流动性支持函（无原件，电脑中显示印章为红色）……流动性支持函内容为：尊敬的投资者，感谢您投资了MS信托公司发行管理的……“中国MS信托中民永泰1号集合资金信托计划”……。近期，受多重负面舆情影响，上述信托项目出现投资者集中赎回情形，导致流动性紧张。为妥善解决该问题，履行大股东责任，本公司向各位投资者承诺如下：本公司已快速启动相关资产处置工作，根据目前资产处置进度，预计资产变现的关键时间节点分别为2021年7月、2021年10月及2021年12月。本公司将以收到的资产变现回款无条件、无期限地对上述信托项目提供流动性支持，直至上述信托项目恢复正常运行，以保障投资者权益。除上述项目之外的MS信托发行管理的资金池项目，如出现类似情况，本公司将一并提供流动性支持。
《银行保险违法行为举报调查意见书》载明：经核查，永泰1号符合非标资金池业务特征，MS信托公司违反了《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发［2014］99号）中“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务”的规定。我局已责令MS信托公司限期清理非标资金池业务，后续将依法采取进一步监管措施。关于反映MS信托公司涉嫌自融的问题，经核查，根据你提供的质押登记材料，MS信托公司存在违规通过信托计划受让股东发行的债券以及绕道非关联方将信托资金用于公司股东问题，核查认为，MS信托公司违反了《信托公司集合资金信托计划管理办法》（银监会令2009年第1号）第二十七条“信托公司管理信托计划，应当遵守以下规定：……（三）不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人”的规定。我局已责令MS信托整改问责，后续将依法采取进一步监管措施。
（二）裁判要旨
涉案信托公司未按资管新规要求清理资金池业务，反而扩大资金池业务规模，不仅违背监管部门的刚性要求，更增加信托财产的投资风险，使得委托人基于对受托人的信任认购信托单位，运用信托资金的目的无法实现，违反了受托人有效管理的原则，应当赔偿投资者的损失。
（三）评析
信托公司在《资管新规》过渡期内仍扩大资金池业务，违反了受托人有效管理的原则。
《资管新规》第15条第1款对资金池业务予以禁止，其规定：“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”
本案信托产品存在向信托公司管理其他信托产品多次投资的行为，该其他信托产品再次投向信托公司管理其他信托产品。且存在案涉信托产品与信托公司管理其他信托产品互投的情况。对此，法院认定：“此种以信托购买信托为主要投资形式，通过设立开放式集合资金信托计划，滚动发行信托单元，采用多层嵌套投资方式，使由其设立并管理的不同信托计划进行循环互相交易的资产管理产品，具有典型的资金池业务特征。”监管部门的观点亦相同。
《资管新规》对于不符合监管要求的业务设置了过渡期，以确保平稳过渡，过渡期设置为2020年底；2020年7月31日，监管部门将过渡期再次延长至2021年底并附带个案处理的方式。《资管新规》规定“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。”案涉产品购买于2020年12月22日，但法院并未认定案涉产品属于“金融机构发行老产品对接”，而是认定信托公司未按监管要求清理资金池业务，认定信托公司反而在扩大资金池业务规模，不仅违背监管部门的刚性要求，更增加信托财产的投资风险，并认定信托公司违反了受托人有效管理的原则等。
关于FH控股公司的流动性支持
对于受托人间接股东所提供的流动性支持，法院结合其审理他案情形等确认流动性支持函的真实性后，对于该函件的性质，法院认为：“从该流动性支持函的内容来看，FH控股公司承诺无条件、无期限向特定产品投资人提供流动性支持，该承诺更符合债务加入的意思表示。”
法院的认定有一定的概括性。债务加入一般需要以主债务的存在为前提，且该义务的承担具有相当的独立性。从该函所载义务的承担方式来看，FH控股公司义务的承担具有独立性。而对于主债务的认定，信托投资中，受托人与委托人之间的关系通常不视为是一种债。在(2018)沪74民初1003号中，上海金融法院即认为：“信托合同关系中……委托人自担信托投资风险，不存在一个债务人对‘信托产品投资本金’向委托人承担责任，信托到期后信托公司给付信托本金和信托收益也非承担保障投资本金的主债务，而系返还信托财产。因此，主债务不存在，担保也无法依附成立。”
本案法院将流动性支持的性质认定为债务加入，笔者认为该认定的考量可能是：鉴于案涉产品实际上是《资管新规》过渡期内新增的资金池产品，属违反监管规定的产品，这种情况下，法院将投资视作一种借贷来处理。
（四）详细内容
裁判意见
北京东城法院认为：按照相关法律规定，信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。就本案而言，委托人将其资产交付受托人投资运作，从而实现资产增值，是其投资信托计划的目的，委托人应当对其投资行为进行预判，并承担投资风险。但买者自负的前提，应为卖者尽责。信托更是一种特殊的委托关系，信托公司作为受托人除应履行合同约定义务外，还应以尽受托人忠实管理之责，如信托公司按照信托合同约定，为了委托人的利益，对信托财产的管理、处分、运用恪尽职守，则委托人的投资风险应当由其自担，但信托公司在履行受托人义务时，未能尽责履职，给投资人造成了损失，亦应承担赔偿责任。故本案争议的焦点在于民生信托公司作为受托人，是否履行了受托义务，其是否应当赔偿戴炜钐的财产损失，泛海控股公司是否应当承担连带责任。
民生信托公司是否履行了受托义务
信托合同作为委托人与受托人缔约的重要内容，各方均应全面行使权利、履行义务。按照信托合同约定，民生信托公司作为受托人，应按照合同约定的投资方向进行投资并全面考虑投资限制，履行法定及约定的信息披露义务，此为信托公司作为受托人应尽之信义义务。
首先，针对信托财产的管理，民生信托公司并未秉承诚实、信用、谨慎、有效原则。
其一，戴炜钐在本案审理过程中提交一份民生信托公司产品一览表、中国民生信托重点推荐项目。虽然民生信托公司对该证据不予认可，但其中的内容确系民生信托自行设立并管理的信托计划，戴炜钐作为自然人，不具备全面掌握民生信托公司大量信托产品具体名称、投资范围、投资资金要求及期限等内容的能力，上述证据载明了中民永泰1号产品的投资范围为价格波动幅度低、信托风险低且流动性良好的标准化金融资产，如：金融同业存款、短期固定利率债券、货币市场基金等，该投资范围与信托合同约定的投资范围匹配，戴炜钐主张该证据系其在购买信托产品时由销售机构提供，本院综合案件事实予以采信。信托合同对于投资范围虽约定可投资于法律法规及监管机构许可的其他投资品种，包括但不限于：基金公司、基金管理公司子公司、证券公司、信托公司等金融机构发行的，以货币市场工具和标准化固定收益产品为主要投资方向的公募基金、资产管理计划、信托计划等金融产品。但结合本案民生信托公司提交的中民永泰1号历史投资标的表，其投资的均为信托计划，民生信托公司未能进一步举证证明投资的信托计划实际投向了货币市场工具和标准化固定收益产品，不能认定民生信托公司对于信托财产的管理、运用符合信托目的的要求。
其二，2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于以“银发〔2018〕106号”联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），第十五条规定：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。第二十二条规定：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。本院依职权调取的信托专户的交易流水显示，民生信托公司存在向其自行设立并管理的永丰2号信托计划进行多次投资的行为，而永丰2号信托计划再次投向了民生信托公司自行设立并管理的汇丰3号、汇丰2号、汇丰4号、汇丰5号、添丰3号、添丰8号信托计划，并且存在中民永泰1号与汇天1号信托计划进行互投的情形。虽然以设立信托计划的方式向其他信托计划投资的行为并不违反监管规定，但民生信托公司投资的信托计划再次投向了其他信托计划。此种以信托购买信托为主要投资形式，通过设立开放式集合资金信托计划，滚动发行信托单元，采用多层嵌套投资方式，使由其设立并管理的不同信托计划进行循环互相交易的资产管理产品，具有典型的资金池业务特征。中民永泰1号信托计划虽成立于《资管新规》发布之前，但民生信托公司与戴炜钐之间的信托合同订立于2020年，民生信托公司作为金融机构更应严格按照上述规定调整投资策略。且按照2014年《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》相关规定：“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。”民生信托公司未按上述要求清理资金池业务，反而扩大资金池业务规模，不仅违背监管部门的上述刚性要求，更增加信托财产的投资风险，使得委托人基于对受托人的信任认购信托单位，运用信托资金的目的无法实现，违反了受托人有效管理的原则。
其次，针对信息披露，民生信托公司披露的信息不充分侵害了投资人的知情权。
其一，信托合同明确约定了信息披露的事项、时间，而民生信托公司发布的《中国民生信托·中民永泰1号集合资金信托计划2021年第一季度管理报告》虽然落款日期为2021年3月31日，但民生信托公司在另案的书面意见中明确认可上述季度管理报告出具的时间为2021年5月，季度管理报告的披露时间已明显晚于落款日期。
其二，该管理报告仅载明整个信托计划整体资金运用情况，无法对各信托单位的资金运用进行充分披露；在重大事项披露中未披露向其自行设立并管理的其他信托计划进行投资及投资的嵌套信托计划出现不能兑付的情形，投资人无法通过信息披露了解各自信托单位是否存在认购/申购信托公司信托计划、证券公司资产管理计划、基金公司及基金自子公司资产管理计划等进行投资的情况，以及投资范围是否符合合同及监管部门要求的投资限制的情形。
其三，披露的信息显示“中原证券-德晟1号集合资产管理计划持有的中国民生信托-至信270号股权收益权投资集合资金信托计划底层融资人2020年第四季度、2021年第一季度均未支付回购溢价款。”结合本院查明的涉案信托专户的流水，2020年12月23日，中原证券德晟1号集合资产管理账户向该信托专户转账30266617.37元，备注为ZZZZZ中原证券德晟1号_分红款，同日，民生信托公司向其自有资金账户转账********.04元，对于信托计划投资的回款情况，民生信托公司并未如实向投资人进行披露，损害了各信托单位购买人的知情权。
最后，针对合同约定，民生信托公司存在违约行为，应当承担违约责任。在封闭期满后，民生信托公司应当按照合同约定向委托人提供信托单位的净值，以确定信托单位的损益情况，或者向委托人告知目前投资的产品符合合同约定拒绝赎回的情形。本案中，民生信托公司主张按照信托合同约定，受托人可以暂停接受委托人的兑付申请，由于信托计划存在流动性风险，且存在大量的投资人要求兑付的情况，民生信托公司现在无法满足全部投资人的兑付申请，故而拒绝投资人的赎回申请。虽然信托合同约定，受托人在符合合同约定的情形下可暂停接受赎回申请，但民生信托公司并未提交证据证明目前信托计划存在符合暂停赎回的情形，其仅以存在流动性风险而不列明投资产品指向存在流动性风险的原因、现状、举措，无法证明其暂停接受赎回符合合同约定。现民生信托公司未能提交证据证明其拒绝赎回符合合同约定，已构成违约。?
