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作者：许泽阳
来源：东方法律人
问题的提出
如今对赌协议在股权投资中已十分常见，2019年《九民纪要》[1]明确界定了对赌协议的概念并认可其法律效力。随着交易结构的不断创新，对赌协议纠纷层出不穷，司法实践中存在诸多问题尚未有明确规定予以回应。此外，如何区分对赌回购、担保、名股实债一直是实务中的疑难问题，三者虽有诸多相似之处但法律性质迥异，在公司提供担保的决议和信息披露要求被《民法典》进一步拔高的背景下，不同交易结构项下投资方的审查义务和法律后果相差甚远，使得上述问题亟待解决。本文将结合《九民纪要》及最高法相关判例，梳理对赌回购纠纷裁判规则，对《九民纪要》实施后对赌回购纠纷的典型问题逐一分析，探究投资方面临的主要法律风险，并提出相应完善建议。
一、对赌回购及相关概念区分
（一）对赌协议和对赌回购
根据企业生命周期理论，企业一般可分为初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。[2]企业在不同生命周期中所面临的风险和收益有所不同，其投资方亦是如此。初创期、成长期中，企业经营发展的不确定性较大，投资方承受的风险也较高，导致这类企业通常难以获得风险承受度较低的债权性融资，而主要采用股权性融资，且这类企业营收不稳定的特点使得其股权估值难度增加，为消除交易各方对企业的估值差异，对赌协议应运而生。
在过去的十多年里，最高法就对赌协议纠纷同案不同判的情况时有发生，但整体趋势是逐步肯定对赌协议的效力，《九民纪要》堪称其中的里程碑之一，其规定：“对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”简言之，对赌协议系由于投融资双方对目标公司的估值不一致，而为目标公司设定某种目标或业绩，当目标或业绩未完成时，投资方有权要求目标公司、原股东或实际控制人履行某种义务。
对赌协议存在多种区分方式：1.根据对赌主体的不同，可分为投资方与目标公司的对赌、与目标公司股东或实际控制人的对赌、与目标公司及其股东或实际控制人同时对赌等；2.根据对赌义务的不同，可分为股权回购型、业绩补偿型、股权稀释型、股权激励等。而司法实践中，对赌协议纠纷主要集中于2大类：股权回购型和业绩补偿型，本文的讨论对象为真实股权投资项下的股权回购型对赌，为方便行文均称为“对赌回购”。
（二）债权型回购和担保型回购
除对赌回购外，回购安排亦常见于资管计划的增信措施中。实践中，存在2种典型的交易结构：1.回购资产式，即债权产生时，投资方以一定价格受让融资人的特定资产，并约定满足一定期间或条件时，由融资人或第三方以投资本金加上投资收益等固定价款进行回购资产。2.回购债权式，即当债务到期后，债权人要求融资人或第三方以自有资金从债权人处回购该笔债务，最终实现“名为回购、实为代偿”之效果。[3]然而如何界定这2类交易结构的法律性质，一直是实务中的难题。
随着《九民纪要》和《民法典担保制度解释》的颁布，上述问题得到了一定程度的解决。
对于回购资产式交易，《九民纪要》第89条作出界定，“信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权……合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购”。该条第2款进一步明确：“当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。”《民法典担保制度解释》第68条第3款规定：“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款（让与担保）规定处理。”因此，该等交易中，如果投资方无权处置资产，即属于非增信性质的回购，其法律性质通常被认定为借贷，信托交易中的“买入返售”即为典型。[4]如果投资方有权处置资产，则通常构成“让与担保”。
而对于回购债权式交易，《九民纪要》第91条规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施。回购内容符合保证规定的，应认定保证；不符合保证规定的，依据具体内容确定法律关系。《民法典担保制度解释》第36条进一步细化：“类似承诺文件作为增信措施”具有担保意思表示的，以保证关系处理；具有债务加入意思表示的，以债务加入关系处理；无法确定是保证还是债务加入的，认定为保证；既不属于保证也不属于债务加入的，认定为无名合同。
综上，具有增信措施功能的回购资产式和回购债权式交易可能被认定为担保合同，前者更可能被认定为让与担保，后者则更可能属于保证或债务加入。而不具有增信措施功能的回购资产式交易，则可能被认定为借贷关系。
（三）对赌回购与债权型回购、担保型回购的区分意义
《民法典担保制度解释》在《九民纪要》基础上明确规定，未按照《公司法》第16条规定经董事会或股东大会决议、上市公司担保未公开披露信息的，担保合同对担保人不发生效力，同时明确债务加入参照公司对外担保的规则处理。[5]
实务中，回购交易并不都包含公司内部决议程序和上市公开披露信息。因此不同法律性质的回购交易项下，上述程序的履行与否将对合同效力产生重大影响。此外，与公司对赌时，公司回购义务的履行和股权转让款的支付均需以公司完成减资程序为前提；而担保回购中，担保义务的履行属于金钱债务，不存在履行障碍，更无所谓减资与否。
因此，区分回购交易属于何种法律性质的交易决定了后续的处理方式和结果，意义重大。
二、《九民纪要》前，对赌回购裁判规则的演变
自2012年“海富案”始至《九民纪要》颁布，与目标公司对赌协议经历了从无效到有效的逐渐变化，争议焦点也从“协议效力认定”向“协议效力与可履行性相区分”过渡。
（一）与股东对赌有效、与公司对赌无效（海富案）
2012年11月，（2012）民提字第11号[6]案（简称“海富案”）中，最高法认为：融资方和投资方设置估值调整机制时应遵守公司法和合同法的规定，因此，投资方与目标公司之间的补偿条款，将脱离目标公司的经营业绩，损害公司和债权人利益，故认定无效。但目标公司股东对投资方的补偿承诺原则上有效。由此形成了投资方“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的裁判规则。[7]
（二）公司为其股东的对赌义务担保有效（瀚霖案）
2018年9月，（2016）最高法民再128号[8]案（简称“瀚霖案”）中，投资方与股东对赌，由目标公司为股东回购义务提供连带责任担保。二审认为目标公司担保条款无效，裁判理由系担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使投资方规避了交易风险，严重损害公司其他股东和债权人的利益。最高法再审认为担保有效，其一，投资方已对目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；其二，投资方的投资款均用于公司经营发展，公司全体股东因而受益；其三，公司承担担保责任后有权向股东追偿，虽然公司在流动资金减少的同时获得债权，总体资产并未减少，不违反资本维持原则。故应承担担保责任。
该案通过认可“公司为股东提供担保合同有效”，进而规避公司资本维持规则，为公司参与对赌创造条件，但仍无法解决公司应如何直接参与对赌的问题。[9]此后，（2018）最高法民申5504号[10]亦有类似判决。
（三）与公司对赌有效，首次区分协议效力与可履行性（“华工案”）
2019年，（2019）苏民再62号[11]案（简称“华工案”）中，一二审法院均认定，投资方与目标公司对赌因违反公司法禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。江苏高院再审认为：有限责任公司回购本公司股份不当然违反公司法强制性规定，未损害公司股东及债权人利益、亦未违反公司资本维持原则，认定对赌协议有效，并明确公司法中股份回购相关规定属于对赌协议是否可履行的问题。
该案认可了以目标公司为回购义务主体的对赌协议原则上有效，直接改变了自“海富案”以来“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的裁判规则，并首次关注到对赌协议的可履行问题。
（四）对赌协议效力与可履行性问题的进一步完善（《九民纪要》）
《九民纪要》第5条根据对赌义务主体的不同作出规定：1.投资方与股东对赌，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行；2.投资方与公司对赌，需明确区分协议效力与可履行性，在协议效力的认定上，采纳了“华工案”的裁判规则，即对赌协议原则上有效；而在协议可履行性的判定上，《九民纪要》对“华工案”的裁判逻辑作了进一步完善。
“华工案”中，江苏高院的裁判逻辑是，对赌协议有效且具有“法律上及事实上的履行可能”，并据此判令目标公司向投资方支付股权回购款。裁判理由是，公司法规定了公司可减资回购本公司股权的合法途径，即协议具备法律上的可履行性；公司具备偿债能力且持续盈余，即协议具有事实上的可履行性。
《九民纪要》采纳“华工案”中协议效力与可履行性相区分的裁判思路，但明确规定了“未经过减资程序要求回购者，法院予以驳回”，即将目标公司“事实上完成减资程序”作为目标公司履行回购义务的前置条件，在公司未履行减资程序前，目标公司的对赌回购义务不具备可履行性。反观“华工案”，江苏高院通过自行判断公司的偿债能力与盈利能力，径直判定公司具备对赌协议的可履行性，而不论公司是否已经完成减资，此二者略有差异。
综上，《九民纪要》统一了对赌回购纠纷的裁判规则，确立了对赌协议效力和可履行性相区分的原则，并将减资作为对赌协议中股份回购义务履行的前提要件，使得此类案件的可预判性和操作性大大增加。然而，上述前置条件在实操时遇到诸多困难，当投资方与目标公司发生纠纷时，目标公司显然不会履行减资程序，而最高法又认为减资程序属于公司自治事项，不具有可诉性，[12]进而导致投资方请求目标公司回购股权时易陷入僵局。此外，《九民纪要》所确定的规则在具体适用时也存在混沌之处，下文将结合最新判例逐一分析。[13]
三、《九民纪要》后，对赌回购纠纷的典型问题
（一）对赌回购是否为担保之债、是否系夫妻共同债务
（2020）最高法民申2195号[14]案中，目标公司原股东李某、投资方J基金、目标公司X公司相关方等签订案涉协议约定，若X公司未能按期上市,则投资方有权要求X公司、李某中任一方回购其所持股权。金某（系李某的配偶，起诉时已离异）主张，李某的债务性质为担保之债，担保之债不能认定为夫妻共同债务。由此引发法院对上述问题的思考。
对于对赌回购是否为担保之债，一审法院认为，保证的含义在于“保证人和债务人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任”，而对赌回购条款明确约定了特定情况下李某的直接股权收购义务，即李某是该项义务的直接债务人，在该条款的约定内容中，不存在李某对某位主债务人的股权收购义务承担保证责任的问题，故李某的股权回购义务并非担保之债。二审法院、最高法对此予以认可。对于对赌回购是否系夫妻共同债务，最高法从公司历史沿革来论证夫妻共同经营，金某系X公司设立时的法定代表人、股东，长期参与X公司经营，金某亦通过另案诉讼确认了包括公司股权在内的所有经营收益为夫妻共同财产，故案涉债务系夫妻共同债务。此后，（2021）最高法民终959号[15]、（2021）最高法民申4323号[16]等案件中，最高法亦采用了类似裁判标准，即对赌回购是回购义务人的直接债务，在满足《民法典》第1064条关于夫妻共同债务认定标准的情况下[17]，回购义务人的配偶亦应当承担回购义务。
既然对赌回购义务人是直接债务人，那么投资方与目标公司对赌时，其身份到底是股东，还是债权人？
“华工案”中，江苏高院在论证对赌协议具有可履行性时指出，“华工公司在向目标公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。”可见，江苏高院认为投资方具备公司股东及公司债权人的双重身份。该等观点得到了最高法民二庭的确认：“关于投资方与目标公司签订合同的效力及履行，纪要强调了不仅应适用合同法的规定，还应适用公司法的相关规定……这类案件还应考虑投资方既是目标公司的股东，同时又是目标公司债权人的双重身份……”[18]该等解读也进一步印证了对赌回购义务是直接债务的论断。
鉴于此，如无特殊情况，对赌回购交易通常无需先行履行公司提供担保的决议和信息披露的相关义务。
（二）对赌协议与名股实债、让与担保如何区分
如上所述，对赌回购系回购义务人的直接债务，回购义务人应向投资方支付股权回购价款。这与名股实债（部分官方文件亦称“明股实债”）或让与担保中，借款人将股权转让给贷款人以获得债权融资，并在债务清偿后恢复持有股权的交易结构存在相似之处。那么，对赌回购与名股实债、让与担保有何区别？投资方如何规避对赌回购被认定为名股实债、让与担保的风险？
1.一般股权投资与名股实债的区分
关于名股实债和让与担保的区分，笔者在其他文章中已有论述。[19]简而言之，名股实债和让与担保均属于债权交易，贷款人除持有债权外，还持有借款人或其指定第三方的股权。若双方约定贷款人有权处置股权以清偿债务，则大概率属于让与担保，此时交易双方于同一合同订立了两个法律关系；反之，则属于名股实债。因此，名股实债与让与担保的主要区别在于，贷款人是否于债权之外还享有质权。
关于股权投资和名股实债的区分，已是老生常谈，但近年来此类纠纷仍层出不穷。对此，最高法在2018年曾作回应：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资方目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资方目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。”[20]简言之，股权投资与名股实债最大的区别是投资方的目的不同，前者在于取得目标公司股权、后者为了获取固定收益。
关于探究投资方真实目司法经验总结文章早已不胜枚举，包括投资方的收益是否与公司经营业绩有关、是否参与公司的经营管理、是否约定到期退出、是否约定固定收益、交易对价是否合理、是否及时办理股权变更登记、是否存在其他担保等。[21]但是，上述经验总结并非一劳永逸，反而易造成一叶障目的结果。例如，在（2019）最高法民终355号案[22]中，最高法认为投资方虽然不直接参与目标公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，显然不能以此否定其股东身份；虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。又如（2020）最高法民申2759号[23]案中，最高法认为，“在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的‘对赌条款’。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的‘明股实债’。”
可见，股权投资和名股实债项下或多或少会存在上述条款，但相似条款在不同交易背景下可能体现不同的交易意图，不能简单地以投资方是否参与公司日常经营、是否享有固定收益、是否存在回购条款，就径行判断交易的股、债性质。此外，股权和债权虽不能同时具备，但并不意味着二者在同一交易的不同阶段不可共存。例如，最高法在《民事审判庭第二庭法官会议纪要》中亦认为“同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但是在不同阶段，其可以从债权人转变为股权人（债转股），也可以从股权人转化为债权人（股转债）；在明股实债中，投资方在退出前享有股权，退出后享有债权，本质属于股转债，并不违反股债不能并存的法理”。[24]
可见，即便是名股实债，仍可实现一定程度的股债共存，对赌回购更是如此。因此，简单地通过具备“股权交易结构”的表象，难以直接判定交易各方的真实意思表示。个案中，法院通常会综合交易过程中的相关资料进行判断，如各方磋商过程中的决议、往来函件、合同等。
2.对赌协议与名股实债的区分
对赌协议作为股权投资中的一种特殊类型，其具备不同于一般股权投资和名股实债的显著特征，因此也使得对赌协议和名股实债的区分变得相对容易。
首先，对赌协议的触发条件有别于名股实债。最高法认为“所谓‘对赌’，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务。”[25]可见，对赌协议的触发条件是目标公司在约定期限内实现双方预设的目标，该等目标有可能实现，也有可能不实现，因此该等股权回购或金钱补偿并不必然发生。换言之，对赌协议项下回购义务属于附履行条件的法律行为，在满足一定条件时（如目标公司未完成承诺业绩、未在特定时间点实现上市等）即可认定股权回购条件成就。[26]此外，对赌条件触发并不当然导致股权向债权转化，而是有赖于投资方行使要求回购义务人回购股权的选择权，选择权一经行使则在投资方与回购义务人之间形成股权转让法律关系。但若投资方未选择行权，则对赌回购义务不发生。[27]
而名股实债约定的回购条款通常属于无条件回购，是典型的附期限的法律行为；又或者，虽有回购条件，但该等条件属于预期会发生或非常容易发生的条件，不同于对赌条款具有较大不确定性，其实质上消除了所附条件的“不确定性”，使得股权回购成为必然发生的结果，该等条款亦不符合“对赌”的性质。对此，法院将综合个案情况予以认定。
例如，（2021）沪74民终133号案[28]中，上海金融法院认为，各方当事人签署的《补充协议》系对《股份转让协议》第九条附条件回购股份相关约定的协议变更，结合两份协议系同日签订，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》第一条约定的无条件回购所替代，因此《补充协议》的上述约定才是各方当事人期待发生的真实效果意思，进而认定该案法律关系为名股实债。此外，最高法在（2017）最高法民终907号[29]、（2018）最高法民申4165号[30]、（2020）最高法民申7050号[31]、（2020）最高法民申2759号[32]等案件中，均持类似观点。
其次，对赌协议的法律后果有别于名股实债。如上所述，对赌目标实现时，投资方不仅不会要求目标公司承担责任，反而会给予一定奖励。而当目标公司对赌失败时，投资方除股权回购、金钱补偿外，还可采用股权补偿的方式，该种方式与金钱补偿类似，区别在于投资方不取走金钱补偿，而是将其折算成公司股权。[33]而名股实债的法律后果通常只有保本保收益的金钱偿付义务。
（三）与原股东对赌，目标公司承担连带责任是否有效，如何履行
《九民纪要》规定，与目标公司对赌时，协议效力认定与实际履行应分别处理。实践中，就原股东的对赌义务，由目标公司承担连带责任，是否适用《九民纪要》中关于与目标公司对赌的特殊规则呢？最高法的态度如何？
1.目标公司为对赌义务提供连带责任保证，需履行减资程序。（2020）最高法民终762号[34]中，投资方J企业与目标公司Z公司及其部分原股东签订对赌协议约定：发生特定情形时，投资方有权要求上述原股东收购其所持股权，Z公司提供连带保证责任，后原股东和Z公司均违约。投资方J企业的有限合伙人G公司提起派生诉讼，要求Z公司承担回购义务的连带责任。再审后，最高法判决发回重审，理由有二：一者，一审法院未确认Z公司为其股东提供担保是否依照公司法第16条规定经股东会决议；二者，Z公司需承担回购本公司股权、支付J合伙企业投资收益的付款责任。法院应当依照公司法第35条关于“公司成立后，股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或虽有利润但不足以补偿投资方的，法院应当驳回或部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方再另行起诉。
该案的裁判思路源自（2017）最高法民申3671号[35]案，最高法在后者中详细阐明了连带责任担保适用减资程序前置的理由：“如果公司为股东之间的股权转让提供担保，就会出现受让股权的股东不能支付股权转让款时，由公司先向转让股权的股东支付转让款，导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定”。可见，上述两案中，目标公司承担对赌回购义务的担保责任应当同时满足“担保决议”和“减资程序”这两项？前置程序方可履行。
2.目标公司为对赌义务承担连带责任，无需履行减资程序。（2020）最高法民申6603号[36]案中，投资方与目标公司J公司及其股东签订对赌协议，约定投资方向目标公司增资，目标公司业绩未达标时，投资方有权要求目标公司回购其所持股权，同时约定目标公司承担连带责任。最高法认为，目标公司对股东的付款义务提供连带责任保证，且经全体股东一致同意，因此，原审认定目标公司应当就原股东的股权回购款向投资方承担连带责任并无不当。
北京高院在该案二审时认为，投资方向原股东主张购买股权，即要求原股东支付股权转让款并将股权转让至原股东名下。本案不存在需要公司购买本公司股权的情况，即不存在依据公司法第35条，目标公司因未完成减资程序而不能履行回购股权义务的情况。此外，不同于担保责任具有从属性，目标公司为原股东向投资方承担连带责任，实质上属于债务加入。因此，目标公司依据对赌协议约定承担金钱之债的连带责任，是能够履行的。可见，最高法虽然维持北京高院二审判决结果，但二者的裁判思路存在差异。关于对目标公司承担连带责任是否需履行减资程序，以及目标公司承担的连带责任属于连带保证责任而非债务加入的原因，最高法未置可否。
综上，就原股东的对赌义务，由目标公司承担连带责任，司法实践大概率认为其有效，且应按公司法第16条履行公司内部决议程序；但就该等连带责任是否需履行减资程序，最高法在上述案例中尚未形成统一的裁判规则。
即便如此，从《九民纪要》的起草背景中仍可一探究竟：在目标公司对赌失败的情况下，目标公司究竟是先回购，还是先减资，司法实践中存在不同观点。但最高法民二庭认为，必须先减资、先保护公司债权人的利益。即便对赌协议约定，在目标公司对赌失败的情况下应该先回购再减资，或直接用公司财产补偿投资方，都不被支持。最高法对此问题把握的原则是：1）金融应当服务实体经济，特别是当实体企业发生困难时；2）投资方应当与原股东一道承担一定风险，而非轻易全身而退；3）平衡投资方与目标公司的利益。由于目标公司直接承担对赌回购义务，与目标公司为原股东对赌义务承担连带责任，二者在结果上是一致的，无论是连带保证责任或债务加入，其本质都是先保护投资方还是先保护公司及其债权人利益的问题。由此推断，由目标公司承担连带责任，大概率应当履行减资前置程序。[37]
另一方面，最高法刘贵祥专委在其文章中关于对赌协议问题的论述，亦为此提供了印证：“现行《公司法》的资本规则应是对‘对赌’协议履行的约束。‘对赌’协议履行是目标公司与作为股东的投资方之间的行为，该行为不是简单债务属性的资产流动，而是股权投资属性下公司资产向股东的单向流动，其应当受到《公司法》资本维持规则的检验。具体地讲，对于目标公司向股东的现金补偿，应当受现行《公司法》第35条、第91条的禁止抽逃出资规则和第166条等关于‘无利Z不分’规则的约束。对于股权回购，除上述规则外，还要受到《公司法》第74条、第142条的例外回购规则的规制。”[38]可知，股权投资属性下公司资产向股东的单向流动，需要满足减资前置程序，而目标公司为原股东对赌义务承担连带责任亦属此类。
（四）与目标公司对赌，未履行减资前，原股东提供担保如何履行
既然与目标公司对赌大概率需要履行减资前置程序，那么，当目标公司未履行减资程序前，投资方能否要求承担担保责任的原股东履行回购义务呢？对此，相关法律、司法解释尚无明确规定，最高法的态度又如何？
1.目标公司未减资，则担保合同不应履行。（2020）最高法民申2957号[39]案中，最高法认为，目标公司作为对赌回购义务人，需经股东大会决议并完成减资程序。现目标公司未完成减资程序，投资方要求目标公司支付股权回购价款的请求不能成立。第三人对目标公司回购义务承担担保责任，由于担保具有从属性，因此履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现目标公司减资程序未完成，即主合同义务尚未成就，因此第三方担保义务亦未成就。
2.无论目标公司是否减资，担保合同均应履行。（2020）最高法民申6234号[40]案中，最高法认为，目标公司未能按约实现上市，应履行回购股份义务。但目标公司回购公司自身的股份，应先履行法定减资程序。投资方未提供证据证明目标公司已履行减资程序，原审法院据此认定投资方无权要求目标公司收购自己公司的股份。但这并不代表目标公司不用承担义务，而是目标公司履行不能。根据案涉协议约定，原股东对目标公司的对赌义务承担连带责任。因此，虽然股权回购主体为目标公司，但在目标公司无法承担回购股份义务时，应由原股东承担回购股份义务。
可知，当目标公司对赌失败而无法履行回购义务时，若其未履行减资程序，担保人是否承担担保责任，最高法的判例亦未形成统一的裁判规则。对此，笔者更倾向于认可以上第2种观点，理由是：一者，基于《九民纪要》确立的协议有效与可履行性相区分的原则，目标公司在减资前，其回购义务并未发生变化且已届履行期限，只是由于履行不能导致履行中止。与此相类似，关于债务人进入破产程序后，担保人如何承担担保责任的问题，亦曾有不同观点：否定说认为债权人申报破产债权后，在债务人破产程序终结前，债权人不宜向保证人主张权利，应当裁定驳回起诉或终止审理；肯定说认为，债权人同时申报债权和起诉主张担保责任的权利可以并行，无先后顺序之分。《九民纪要》和《民法典担保司法解释》均采纳了后者，其依据是，在担保程序中，债权人的担保权不应受到过度限制。[41]二者，基于典型问题（四）的分析，股权投资属性下公司资产向股东的单向流动，需满足减资前置程序，而目标公司原股东承担担保责任并未导致公司资产发生变化，只有当目标公司原股东承担担保责任后，向目标公司追偿时，方才产生公司资产向股东单向流动的情形。
（五）对赌协议中，补充回购义务和担保义务的区别
实践中，投资方常就对赌回购义务增设保障措施，补充回购义务即是其中一种方式，即由回购义务人以外的第三人，在回购义务人无法履行该等义务时，承担补充回购义务。该等补充回购义务与担保义务有何区别？二者的审批程序是否存在差异？
（2020）最高法民申5507号[42]案中，目标公司S公司的大股东高某某与投资方H公司签订对赌协议，约定由高某某承担对赌回购义务，除高某某外的其他股东承诺，高某某无法按约向H公司支付回购价款时，其他股东承担补充回购责任。最高法认为，补充回购责任与担保责任，是不同性质的两种责任。补充回购责任是在高某某无法支付股权回购价款时，承担对相应股份回购的责任，本质上是一种附条件股权转让合同，即条件成就时，其通过支付股权对价款取得相应股份。而担保责任则仅是承担清偿义务，并不能取得相应标的物。其他股东之一的Y公司提出承担补充回购责任为担保责任，该条款未经过其股东会决议而无效的主张，不予支持。
基于以上分析，对赌协议中，若补充回购义务被认定为附条件的股份回购义务，则免去了担保合同中决策程序的相关要求，但由于该等案例较少，是否形成既定裁判规则仍有待验证。
（六）对赌回购的违约金上限
发生对赌回购时，回购价款通常由投资本金和股权溢价款组成，并搭配相应的违约金条款。该等情形下，违约金是否存在上限？
（2019）最高法民终1642号[43]案中，因目标公司未达到业绩指标，触发了对赌回购义务人J公司的回购义务，但J公司未能依约收购投资方L合伙企业持有的目标公司股权，构成违约。投资方L合伙企业要求J公司向其支付股权回购价款并承担违约责任。J公司对其应承担的股权回购价款和违约责任并无异议，但主张违约金数额过高、要求调减。最高法认为，本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。虽本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于当时民间借贷利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，因此予以支持。
由此可见，对赌协议项下违约金超过民间借贷利率保护上限以上的部分仍有可能获得支持。
（七）拟上市企业中对赌条款清理的风险与应对
上市是常见的对赌目标，上市后的市值亦是对赌条件触发的重要指标之一。长期以来，监管机构对上市过程中公司签署包括对赌协议在内的股东特殊权利的安排大多予以否定评价，原因是其易影响拟上市企业持续经营能力、影响上市后公众股东的权益。因此，对赌条款一直是上市审核的重点关注对象，多数公司在上市之前都会清理对赌条款，进而使投资方的保障措施出现了权利真空阶段。
近年来，在行政机关简政放权、促进证券行业与国际接轨的背景下，监管机构对对赌协议的态度也在逐步发生从严至宽的转变。2020年6月证监会在《首发业务若干问题解答》中规定，对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形。[44]但由于上述第四点要求的证明标准较高，实践中多数拟上市公司仍会采取清理对赌条款的方式以满足审核要求。
当对赌条款被清理时，投资方如何保障自身权益？根据现有市场案例，除彻底清理外，实践中多采取以下三种处理方式：1.在充分论证条款符合规定的情况下，选择不清理，如四会富仕(300852)；2.申报时终止但附条件恢复效力，如铂力特(688333)；3.部分恢复效力，如公司和股东共同承担回购义务的，股东义务可附恢复条件，公司不恢复，如三旺通信(688618)。[45]
可见，对赌条款终止但附条件恢复效力，似乎是当下唯一的解决途径，但该等合同条款死而复生的约定能否达到投资方预期效果？
清理对赌条款时，拟上市公司通常要求投资方作出对赌条款自始无效的承诺，该等承诺在法律性质上属于合同变更，还是合同解除？要解决这个问题，我们首先需理清二者的区别。合同变更与合同解除都改变了原合同关系，容易让人产生混淆。王利明教授认为，二者是两个不同的概念：1.合同变更是对原合同的非实质性条款作出修改和补充，并未改变合同实质内容；而合同解除则需要消灭原合同关系，且不建立新的合同关系；2.合同变更大多因双方协商一致而发生，而合同解除有多重原因，协商只是其中的一种方式；3.合同的解除可以是违约后的补救方式，但合同变更并非与补救联系在一起；4.合同变更没有消灭原合同关系，也就不产生溯及既往的问题，变更只涉及合同未履行的部分，而合同解除将使合同关系消灭，因此具有溯及力。[46]
对照上述标准，由于对赌条款系投融资双方开展股权投资的核心条款，且该等条款在清理后，不仅面向未来终止，而且具有溯及既往的效力，自始无效。因此，清理对赌条款更可能属于合同解除，或者部分合同条款的解除。虽然《民法典》总则篇仅规定了合同的整体解除，未规定部分解除，但是从《民法典（合同编）》分则部分有关合同部分解除的法律规定来看，合同部分解除并不违反民法理论，例如《民法典》第633条规定分批交付标的物的买卖合同下，买受人对出卖人交付的其中一批标的物不能实现合同目的的部分解除；《民法典》第729条规定的租赁物部分毁损、灭失的，承租人享有的减少租金请求权。从这种角度理解，合同部分解除是债权人自主选择后决定不再履行自己原本负担的对待给付义务，介入合同不能继续履行状态，使合同发生部分权利义务终止的法律后果。[47]对此，最高法亦有判例支持。[48]
我国合同法承认合同的解除可以产生溯及既往的效果，在协议解除中，解除是否具有溯及力，完全取决于当事人的协商。[49]因此，协议解除后，对赌条款可以达到自始无效的法律后果。但对于附条件恢复对赌条款效力的约定，该如何理解？它是附生效条件合同？抑或是预约合同？二者如何区分？
根据《民法典》第495条，预约合同是指当事人约定为将来一定期限内订立合同而达成协议，是当事人在本约内容达成一致前作出的具有约束力的意思表示。最高法认为订立预约合同的原因有两种，一是主观未决事项，二是客观未决事项，即当事人存在某种事实、法律上的障碍暂时不能订立本约。[50]另，根据《民法典》第158条，所谓附条件的民事法律行为，是指当事人以未来客观上不确定发生的事实，作为民事法律行为效力的附款。附生效条件的民事法律行为在生效条件成就前，仍具有一定的法律效力。因此，附生效条件的合同本质上属于本约。
预约和本约的区分是司法实践的难题之一，最高法采用了如下区分标准：1.当事人的意思表示是区分的首要标准，如果明确约定合同性质为预约合同，即使合同内容符合本约合同的内容，内容完备，也应当认定为预约合同。2.通过名称和内容进行区分。3.通过履行标准进行区分，如果预约合同内容完备，且一方当事人履行了主要合同义务，则应当倾向于认定为本约。4.以违约责任条款进行区分，预约合同一般不会约定本约合同责任。[51]
结合以上分析，监管要求上市过程中全面清理对赌条款，如果将附条件恢复对赌条款效力的约定理解为附生效条件的合同，则相当于签署了一份附生效条件的对赌协议，其法律效力已成立但未生效，这有可能与监管要求相违背。因此，附条件恢复效力条款属于预约合同则更加合理，属于前述由于法律上的障碍暂时不能订立本约的情形，交易双方约定在公司上市失败后，重新订立对赌条款，这显然更符合监管要求。虽然对赌条款的内容完备，但并不影响其成为预约合同。
值得关注的是，2023年2月17日，证监会在《监管规则适用指引一发行类第4号》中就发行人的对赌安排进一步要求，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，中介机构应核查以下内容：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，中介机构应审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。同时要求发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
另根据2023年全国法院金融审判工作会议精神，最高法要求各级法院树立倾斜保护中小投资者的理念，并明确金融规章可作为判断是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由，进而适用《民法典》第153条第2款的规定认定合同效力。并认为，上市公司、金融机构关联交易及披露义务的认定等，法院多数情况下要借助监管规章、甚至规范性意见、业务规则进行判断。法院依据向社会公开发布的金融监管规章裁判符合社会，特别是金融市场交易主体的预期。[52]由此可知，上市企业在清理对赌条款的过程中违反监管规定或发生损害中小投资者利益的情况，则可能导致相关合同存在被认定无效的风险。
四、总结和建议
经历了十多年的司法实践探索，《九民纪要》统一了股权对赌回购纠纷的裁判规则：投资方与目标公司股东/实际控制人对赌的，通常被认定为当然有效；而投资方与目标公司对赌的，亦以有效为原则，但在实际履行时，需将对赌协议效力和可履行性相区分，并将减资作为对赌协议中股份回购义务履行的前提要件，这使得此类案件的可预判性和操作性大大增加，但也使得投资方在面临如何要求公司减资时遭遇障碍。《九民纪要》颁布后，对赌回购纠纷仍层出不穷，其中部分争议问题对于投资方的权益影响较大，本文结合最高法的最新判例进行逐一分析并探究其对该等问题所持态度，由此提出相关实务建议。
1.对赌回购义务倾向于是直接债务而非担保之债，如无特殊情况，对赌回购交易通常无需先行履行公司提供担保的决议和信息披露的相关义务即可有效。与原股东对赌时，在符合《民法典》第1064条关于夫妻共同债务认定标准的情况下，原股东的配偶亦应当承担回购义务，但实践中配偶主张其不承担责任的判例时有发生，因此为避免纠纷，建议投资方在设定相关条款时，尽可能由回购义务人配偶出具承诺函予以确认。因此，与公司对赌协议中，投资方既是目标公司的股东，同时又是目标公司债权人的双重身份，这也是对赌协议产生诸多争议问题的根本原因。
2.名股实债和让与担保均属于债权交易，其主要区别在于，贷款人是否于债权之外还享有质权。而股权投资和名股实债的区分则是实践中的难题，虽然诸多文章总结过各类经验，但通过最高法判例分析，该等经验总结并非一劳永逸，反而易造成一叶障目的结果。个案中，法院通常会综合交易过程中的相关资料进行判断，如各方磋商过程中的决议、往来函件、合同等。鉴于此，笔者建议，投资方在项目启动之前，应尽可能明确所采取的交易方案，并且在与融资方磋商过程中，应当在各类书面文件中明确双方真实意思表示，并在起草合同条款时特别关注回购触发条件、法律后果等条款的设置，避免发生纠纷时因协议法律性质差异而产生的风险。
对赌协议的特征使得对赌协议和名股实债的区分变得相对容易，一者对赌协议项下回购义务属于附履行条件的法律行为，并不必然发生；即便发生，投资方仍然具有行使回购权的选择权，而名股实债约定的回购条款通常属于无条件回购；二者，对赌协议的法律后果较名股实债更为多样，既有奖励也有惩罚，既有金钱义务也有非金钱义务。鉴于此，投资方应当在对赌交易结构设计时，尽可能地增加具备不确定性的对赌条款（如目标公司未完成承诺业绩、未在特定时间点实现上市等）和相配套的法律后果，同时避免出现固定期限、无条件回购等名股实债的典型特征，以避免交易性质认定时存在争议。同时考虑触发条件举证问题，避免触发条件成就时遭遇举证困难，例如经交易各方认可的审计报告所列财务指标即是反例。
3.与原股东对赌，目标公司承担连带保证责任的约定大概率有效，但协议履行时是否适用《九民纪要》中关于与目标公司对赌的特殊规则，最高法的态度不一。笔者通过分析《九民纪要》起草背景和刘贵祥专委的相关论述，倾向于认为由目标公司承担连带责任，大概率应当履行减资前置程序。此外，当目标公司未履行减资程序前，投资方能否要求承担担保责任的原股东履行回购义务，最高法的裁判结果亦有差异。对此，笔者通过类比《九民纪要》和《民法典担保司法解释》关于债务人进入破产程序后，担保人如何承担担保责任问题的态度，倾向于认为债权人的担保权不应受到过度限制。目标公司原股东承担担保责任并未导致公司资产发生变化，只有当目标公司原股东承担担保责任后，向目标公司追偿时，方才产生公司资产向股东单向流动的情形。
鉴于上述争议问题存在的风险，笔者建议：（1）关于对赌回购主体的选择，建议投资方尽量选择原股东回购方式，慎重使用目标公司回购方式；优先选择第三方而非目标公司提供担保，以避免要求目标公司实际履行时遭遇行权障碍。（2）关于履行减资程序方面，建议投资方约定其目标公司及其全体股东应配合对赌协议的订立和履行，尽可能提前设置减资程序，例如附条件生效的减资方案、决议、变更登记所需材料等，通过直接促成减资决议的方式以规避未来减资决议作出障碍而造成的履行不能风险。例如，投资方可以与目标公司控股股东或实际控制人签订股东协议，在股东协议中约定控股股东将来在股东会减资决议中投赞成票的义务。即通过目标公司控股股东或实际控制人的合同义务，间接促成减资决议的达成。但此种交易安排可能仍然不能排除股东恶意违约的风险，对此可设置相应违约金条款对股东恶意违约风险加以防范。此外，还可将配合完成减资、股权回购等条款写入目标公司章程。（3）要求目标公司或股东提供担保时，尽可能多增加物保而非仅仅是人保。通过抵押、质押等担保措施以增加债务人责任财产范围的方式来保障债权的实现，有助于提高投资交易的稳定性，减低保证担保的履行风险。此外，目标公司提供担保时，尽可能按照公司章程要求严格履行股东会决议，避免以全体股东在对赌协议签字代替公司担保决议的方式。（4）其他增信措施，鉴于实践中对赌协议的可履行性仍存在不确定性，投资方可能在交易结构中嵌入其他增信措施，包括但不限于通过分期投资安排、采用可转换公司债或债权附认股权证、领售权条款出售其股权并强制其他公司股东跟随，[53]以规避可能面临的公司法定资本维持约束。（5）对于国有企业等作为回购义务人的对赌安排，应当尽可能要求国有企业先行履行必应决策和审批程序，并且对于回购价格不宜直接作出确定性约定。
4.对赌协议中，补充回购义务是否有别于担保义务，是否无需担保合同中决策程序的相关要求，最高法有判例予以支持，但是由于该等案例较少，是否形成既定裁判规则仍有待验证。即便如此，此类判例仍为投资方提供了一种思路，即设置对赌回购条款时，尽可能将全部回购方都作为共同债务人，或附条件回购的义务人，由此减少担保从属性和担保程序要求造成的交易风险。
5.对赌协议项下违约金超过民间借贷利率保护上限以上的部分仍有可能获得支持。该等规则有助于投资方通过设置合理的违约金条款以弥补自身投资损失，包括预期可获得收益的损失。
6.关于拟上市企业中对赌协议的清理，在满足特定监管规定条件下，对赌条款可予以保留，因此投资方应当予以争取，在充分论证条款符合规定的情况下，选择不清理对赌条款。若保留无法实现，实践中通常采用设置附条件恢复对赌条款效力的约定进行应对。笔者通过分析合同变更与合同解除、附条件生效合同与预约合同的区别，倾向于认为对赌协议清理可能属于合同解除，而设置附条件恢复对赌条款效力的约定可能属于预约合同。因此，即便是双方约定了对赌条款附条件恢复效力，当该等恢复条款被认定为预约合同时，仍存在对赌条款无法恢复效力的风险，值得投资方予以特别关注。为降低该等情形造成的不利影响，建议投资方就上述恢复效力条款设定相应违约责任，当其被认定为预约合同时，投资方仍然有权依据《民法典》第495条，要求融资方承担违约责任。但需提示投资者注意的是，随着证监会、最高法逐步强化对对赌协议的规范和对中小投资者的保护以及加强金融监管规章在金融民商事审判中的适用，对赌回购条款的法律风险将日益增加。
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