浅析股权投融资交易中创始人的权益保护和责任限定 | JT&N观点

创业者是勇往直前的先驱者，是无畏追梦的航行者，他们在商业舞台上燃烧着激情与决心。他们敢于挑战现状，将想象化为现实，开辟新的道路。

然而，仅仅寄托于创业者内心的理想是不足以成就一段商业的壮丽史诗。理想固然重要，但它需要结合实际行动和智慧才能得以实现。而在实际行动中，与投资者建立良好的合作关系，掌握谈判和管理的技巧，在融资的同时保护好自己，便是每一位出色创业者都不可或缺的特质之一。

本文将从法律的视角出发，围绕投资人股东特殊权利，为企业创始人们简要梳理投融资交易中关于投资人保护的核心条款以及它们所体现的相应权利；同时，本文也将探讨这些投资人股东特殊权利对创始人权益的影响和限制，并从创始人的角度浅析保护创始人、限定其责任承担的一般思路，希望可以帮助创业者们更好地理解自己的权益和责任，并在与投资人进行谈判和合作时能够做出明智的决策。

通常而言，这些投资人股东特殊权利包括但不限于：优先认购权、股权转让限制、优先购买权、共同出售权、优先清算权、反稀释、回购权、强制出售权、公司治理/控制权（董事会席位及一票否决权）等一系列权利。本文也将就上述所列举的权利作逐一分析。

优先认购权是指，在公司增资时，现有股东拥有优先购买全部或部分新增注册资本的权利。通过优先认购权，现有股东可以避免自己的股权被稀释，确保其在公司中的权益不受到损害。

然而，需要注意的是，认购比例应当根据情况而定，以保护投资人的股权不被过度稀释为原则，而不应该允许现有投资人购买全部新增注册资本。这样的安排既有助于保证创始人对公司的控制权，防止投资人所持股权过于集中，也考虑到公司不同阶段的融资和投资人所能为公司带来的资源的差异，以为公司的未来发展提供稳定的资本支持和多元的资源支持。

股权转让限制是指，在公司进行首次公开发行（IPO）之前，创始人在未经投资人事先同意的情况下，不能转让或以其他方式处置其持有的公司股权；而投资人则没有受到类似的限制，可以自由地转让其所持有的公司股权。

这一权利的设置原理在于“投资即投人”，即考虑到投资人通过这样的限制可以将创始股东与公司“捆绑”在一起，以实现投资的稳定，保持创始人对公司的承诺和参与，并进而落实同投资人欲实现的阶段性目标。而另一方面，由于投资人主要进行的是财务投资，其退出对公司的影响相对较小，因此通常可以允许投资人在需要时自由转让股权。

然而，需要注意的是，股权转让限制应当在合理范围内。创始人可以争取减少股权转让的限制情形，如创始股东可以转让股权以实施股权激励计划。此外，创始人还可以要求一部分股权（一般不超过5%）不受转股限制，这样的安排可以在保障投资人利益的同时，平衡创始人的权益和激励，确保创始人在公司发展过程中得到合理的回报。同样地，公司及创始人也可以对投资人的自由转让做出一定限制。例如，要求投资人不得转让股权给公司的竞争方，或者需要先经过创始股东的同意。这样的限制可以确保公司的稳定性和竞争优势不会因投资人的自由转让而受损。

优先购买权是指，在经投资人同意的情况下，创始股东或公司其他股东在转让其所持有的公司股权时，投资人有权按其相对持股比例优先购买拟转让股权的权利。创始人可以要求明确规定优先购买权的行使程序和期限，以确保交易进行顺利，并避免不确定性和争议。

共同出售权是指，如果投资人不行使优先购买权，他们仍然有权按相对持股比例要求和创始股东共同出售公司股权。与优先认购权相类似的，此处需要注意的是，为保护创始人的权益，创始人可以要求明确规定投资人在“相对持股比例”限度内行使共同出售权。此外，创始人还可以结合前述的股权转让限制对创始人作出的相应限制，即要求在投资人对外转让股权时，在同等情况下，创始股东也应当享有优先购买权，这样也可以直接避免公司的竞争方或“不友好”的股东入股公司。

优先清算权是指，在公司解散、清算或整体出售时，投资人享有的优先获得其投资本金加上一定比例的年化收益金额，以及应付和未付股息（如果有）的权利。在投资人的固定投资回报得以优先清算后，剩余的资金将按股权比例分配给所有股东。这一权益的设定是为了保护投资人在投资过程中的利益，确保他们能够在公司解散、清算或出售时得到相应的回报。

然而，需要注意的是，优先清算权的设定应当在合理范围内，并且应与其他股东的权益进行平衡，以确保投资人和其他股东之间的权益关系得到适当的考虑和保护。从这一角度出发，创始人可以采取一些措施来限制优先清算权的金额。首先，他们可以要求将投资人在优先清算时可以获得的金额限制为其投资本金加上一定比例的年化收益，通常以8%的年化收益率为基准（采用单利计算）。这样可以确保投资人在清算过程中获得一定的回报，但也避免了过度受益。另外，创始人还可以增加一项规定，即设定一个上限，以防止投资人在分配清算资金时过度获利。例如，如果投资人根据其持股比例在分配清算资金时获得的金额超过其投资额的固定倍数，那么优先清算权将不再适用。这样的规定不仅可以保证投资人的相对高的收益率，也可以确保其他股东也能在清算过程中获得合理的分配和回报，以最大可能保护创始人的权益。

反稀释条款，又称为"反摊薄条款"，是为了保护前一轮投资人的利益而设立的一种条款。它规定了在下一轮融资中，公司不得以低于前一轮融资的估值引入投资人，即不得进行降价融资。如果出现降价融资的情况，前一轮的投资人有权要求创始人或公司按照降价融资的价格进行补偿，可以是股权补偿或现金补偿的形式。这样的规定主要目的是避免后一轮投资人以低于前一轮投资者的估值购买公司股权，从而导致投资人股权价值“账面贬值”。

对于创始人而言，可以采取的减轻自己的责任的策略有：首先，可以争取不接受"补钱"条款，即尽量避免在降价融资时需要向投资人进行补偿。如果不得不接受补偿条款，可以选择加权平均条款而不是完全棘轮条款，以降低自身的负担。其次，创始人可以争取将因适用反稀释条款而需向投资人补偿的主体扩大为融资前的全体股东，而不仅仅是创始股东，以进一步减轻创始股东个人的责任和压力。另外，创始人还可以争取增加适用反稀释条款的除外情形。例如，如果出现创始股东内部的股权调整或是创始股东为了实施股权激励计划而进行增发股份，投资人不得主张适用反稀释条款。此外，创始人可以争取提高反稀释条款触发的门槛。例如，可以设定一个最低估值，只有当融资估值低于该最低估值时才会触发反稀释条款。最后，创始人还可以争取“Play to Play”条款，即只有在公司折价融资时，投资人按照其持股比例继续跟投才能触发反稀释条款，这样可以确保投资人继续支持公司，并避免不必要的反稀释条款的触发。

回购权是指，在投资人与公司规定的某些情形下，投资人有权要求公司回购投资人所持有的全部或部分股权。典型的情况包括在特定时间条件下，公司未能完成合规的首次公开发行（IPO），或公司和创始人严重违反了承诺和保证义务。通常情况下，回购权的价格由投资金额加上一定比例（通常为8-10%）的年利息（复利或单利），再加上已宣布但未支付的股息。

回购权作为一种投资人股东特殊权利，在基金存续期要求和风险控制方面具有合理性，常见于投融资协议中，创始人往往无法直接拒绝投资人要求行使回购权的要求。

为了保护创始人的利益，创始人可以采取以下策略来减轻回购权的责任：首先是减少触发回购的情形，将触发回购权的条件限制在典型情况中，避免将一系列因经营风险而产生的情形（如“经营下滑”、“管理层出现重大变动”、“主营业务出现问题”等）作为触发回购权的情况。其次是限制回购权的使用，将除严重违反承诺和保证义务以外的其他违约行为，尽量限制在协议中的违约条款范围内解决，而不动用回购权。最后是避免个人回购责任，尽量避免创始人个人承担回购责任，就算一定要给创始人设立相应责任，也应以创始人所能处分所持股权价款为限要求其承担回购责任。

强制出售权，也称“领售权”或“拖售权”，投资人可以要求创始股东按照同样的价格和条件，向第三方出售公司全部或部分股权。强制出售权的实施将导致公司“易主”，创始股东成为小股东或直接出局。

强制出售权的源自“资本的短期利益驱动与公司长期价值呈现的冲突”，其强大的特性一方面保障了投资人的退出，但另一方面使公司处于随时失去独立发展的危险之中。

对于创始人而言，尽量不同意强制出售权是首要的目标。然而，如果投资人坚持要求此权利，创始人可以通过程序和估值上的方法来限制领售权的影响。在程序上，创始人可以要求限制领售权的主体，例如约定领售权条款只能由超过2/3多数投资人同意方可启动。此外，创始人还可以要求限制领售权的程序复杂度，例如约定公司出售需要经过创始人或公司董事会的批准。另外，创始人还可以限制领售权的支付方式，例如约定领售权行使时必须以现金支付对价等。从估值上来说，创始人可以提高领售权的触发门槛，要求不低于一定金额，以保证双方收益的同时也保持公司的灵活性和独立性。

当涉及到公司治理的投资人股东特殊权利时，两个重要的事项（权利）是董事会席位和一票否决权。这二者的组合经常对公司的重大事项决策产生重要影响。

董事会席位是指在公司董事会中拥有的席位或代表权。董事会由股东所选的董事组成，他们负责管理和监督公司的运营。投资人股东特殊权利允许投资人委派董事进入董事会，以确保他们在公司决策中有发言权和代表权。

一票否决权是指投资人在股东会或投资人委派的董事在董事会上就重大事项具有一票否决的权利，以确保他们在公司决策中拥有决定性的影响力。

而为了保障公司的控制权，长远规划每轮融资稀释的股权比例，通过AB股、一致行动协议、投票权委托等方式，避免因股权稀释失去控制权，保证自己的控制力，是创始股东们自公司创建伊始就需要做的。

而开始融资后，于创始人保护来说，最好的便是不让投资人委派董事，不过这往往也是不现实的。

而较为现实的做法有如下几种：

1）确保董事会人员数量为单数，以避免投票结果出现平局。

2）坚持创始团队占据董事会半数以上的席位，保持控制权。

3）在每轮投资中增加一个投资人董事席位的同时，使创始团队也相应增加一个董事席位，以保证创始团队的控制权。

4）设定董事席位股权比例门槛，要求持股比例低于门槛的投资人失去委派董事的权利。

而对于一票否决权，则更要慎重，创始人的做法可以有如下几种：

1）缩窄一票否决权的范围，只针对直接涉及投资人重大利益的事项给予投资人一票否决权。

2）提高金额门槛，只有达到一定金额的事项才能成为一票否决权的对象。

3） 提高一票否决权持有者股权比例门槛，避免给予每个投资人一票否决权。

4）引入投资人股东合并投票的约定，要求所有投资人股东在行使一票否决权之前进行民主决策程序，并达到一定比例才能行使该权利。

"弱国无外交"，类似地，在创始人和投资人的合作与博弈中，创始人自身的实力和公司的发展是不可或缺的因素。无论是创始人还是公司律师，在这个过程中，都需要清楚地了解己方的底线，并且懂得在取舍之间做出明智的选择。只有在这样的基础上，合作才能取得长久的成功和共同的发展。