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题问:私募投资基金该如何设计对赌协议？
投资者设计对赌协议关注要点和注意事项
——以《九民纪要》和《融资新规》为视角
作者｜田增杰（四川弘芯股权投资基金管理有限公司风控总监，微信号：T13730655812）
*本文经作者授权发布，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场与观点，且不作为针对任何个案的法律意见或建议*
2019年11月，最高人民法院公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），《九民纪要》确立了对赌协议新的司法裁判规则，该裁判规则跳出了合同条款效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼，实现了合同效力与合同履行的区分。
《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年2月14日修订，以下简称《融资新规》）增设了第29条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”
《融资新规》的上述规定，确立了证监会对上市公司非公开发行股份中关于上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东与投资者就投资风险和投资收益的新的监管规则。
鉴于上述司法裁判规则和行政监管规则，本文尝试以《九民纪要》和《融资新规》为视角，讨论在新的裁判规则和监管规则下，私募基金该如何设计对赌协议的问题。
一、如何设计对赌指标
《九民纪要》对于“对赌协议”的界定认为，“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
由此可见，“对赌协议”的目的在于解决“交易双方对目标公司未来发展不确定性、信息不对称以及代理成本”的问题，因此对赌指标设定也应围绕上述目的的实现而设定，而不仅仅局限于“业绩指标”。
如，通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案（（2019）最高法民终355号），农发基金设定的对赌指标为“（1）汉川公司遇有关闭、解散、清算或破产之情形；（2）发生增资款被挪用情形的；（3）未在约定期限内完成抵质押登记的；（4）甲方的投资收益连续两个季度或累计三个季度无法按时足额收回的；（5）其他可能对甲方权益产生重大不利影响的情形。”
一审法院认为，“农发公司要求通联公司股权回购的条件已成就”。二审法院以及上诉人和被上诉人均未对该对赌指标提出异议，且二审法院认为“案涉《投资协议》实质上是投资人为保护资金安全和降低风险、目标公司和其他股东为引入资金和促成交易，约定对投资人的投资收益和投资款安全提供保障，以回购方式自愿承担未来可能发生的潜在亏损。”
又如，上海瑞沨投资与连云港鼎发投资等股权转让纠纷案（（2014）沪一中民四（商）终字第730号）。终审法院认为，“各方当事人约定以目标公司在约定期限完成核准上市作为触发对赌回购的情形，而不是调整目标公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背基本原则，故认定该回购条款有效。”
再如，新疆维吾尔自治区高级人民法院于2019年12月21日审结的新疆西龙土工新材料股份有限公司与北京银海通投资中心、奎屯西龙无纺土工制品有限公司股权转让纠纷二审案（（2015）新民二终字第280号），二审法院认为，“《补充协议》中回购条款系以新疆西龙公司是否于2012年9月30日实现在国内证券交易所公开发行股票上市这一不确定情况作为条件，约定如未成功上市，银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的新疆西龙公司股份，如上市成功，银海通投资中心通过其他方式退出新疆西龙公司，包含了回购主体、回购条件、回购方式等交易安排，系股权性融资对赌协议，是当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权利与义务所进行的一种约定。……上述约定系当事人真实意思表示，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的法定无效事由，应属合法有效。一审法院认定《补充协议》合法有效，并无不当。”
同时，笔者还注意到，中国证券投资基金业协会在官方培训中解读《私募投资基金备案须知》（2019年12月23日）“私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩”的条款时，认为“第3款不涉及正常的股权对赌安排，即，在投资端设置合理的业绩对赌或上市等非业绩条件的对赌是被允许的”。上述解读的“等”应为“等外等”，包含了上市在内的诸多“非业绩条件”。
二、如何设定估值调整的方式
《九民纪要》确认了对赌估值调整的方式包含了股权回购、金钱补偿等手段。此处的“等”亦应为“等外等”，即除了股权回购和金钱补偿外，还应包含其他手段，如股份补偿。
因此，私募投资基金在设定对赌实现方式时，既可以设定股权回购、金钱补偿、股份补偿等不同的实现形式。
三、如何设定对赌的义务主体
（一）目标公司的股东作为对赌的义务主体
《九民纪要》发布之前，法院的司法实践已经确立了投资者与目标公司股东对赌，其协议有效的司法裁判规则，且目标公司的股东承担回购义务的履行，仅限于《合同法》的范畴内，不存在受到《公司法》资本维持原则的管制。
如，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（最高人民法院（2012）民提字第11号，以下简称海富案）中，最高人民法院认为，“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。”
上述的司法裁判规则同样适用于目标公司为上市公司的情形。但，目标公司若为上市公司，司法裁判除了考量当事人意思自治，不损害公司及公司债权人利益的理由之外，还关注了二级市场的监管规则以及市场秩序和投资者保护等因素。
如，明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷二审案（（2017）最高法民终492号），最高人民法院关于上市公司的股东为其非公开发行的参与者提供的对赌协议的效力问题，最高人民法院认为“在《协议书》签订前，案涉非公开发行股票行为已经得到贵阳市国资委的批复同意和证监会核准，该非公开发行股票行为程序合法。虽然《协议书》约定了工投公司在一定条件下为明朝勇认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证，但该承诺仅是工投公司与明朝勇之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。而且，保底承诺的主体系贵阳轮胎公司的股东工投公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。《证券发行与承销管理办法》系证监会发布的部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的“法律、行政法规”范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为，保护投资者合法权益。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。明朝勇亦未提供证据证明大股东工投公司存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为，其关于《协议书》无效的上诉主张于法无据，本院不予支持。”
最高人民法院在明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷二审案（（2017）最高法民终492号）中认定对赌协议有效的理由，可以归纳为如下几点：
（1）非公开发行股票行为已经得到贵阳市国资委的批复同意和证监会核准，该非公开发行股票行为程序合法。
（2）该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。
（3）该承诺仅是工投公司与明朝勇之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。
（4）目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。
（5）目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。
（6）大股东工投公司不存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为。
但，《融资新规》实施之后，以上市公司股东为对赌义务主体的对赌协议，其裁判规则是否会发生变化呢？
首先，从明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷二审案（（2017）最高法民终492号）案的裁判说理看，最高人民法院并未将“工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益”的安排认定为“明股实债”，而是认为“该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配”。即使是诉讼双方当事人也是认为该安排系对赌安排，如被上诉人答辩称“明朝勇与工投公司对赌的对象是资产管理计划所认购的所有股份，而非明朝勇所认购的股份。”上诉人对“对赌”认定并未提出异议。
而证监会在《融资新规》的立法说明中明确，之所以在《融资新规》增设第29条“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”的目的，就是“为加强对明股实债行为的监管”。
由此可见，司法裁判机构与监管部门对于上述安排的性质认定并不一致。
其次，《融资新规》属于部门规范性文件，《九民纪要》认为，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”
明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷二审案（（2017）最高法民终492号）案对“交易安全保护以及社会影响等方面”都进行了回应。
如最高人民法院认为，“虽然《协议书》约定了工投公司在一定条件下为明朝勇认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证，但该承诺仅是工投公司与明朝勇之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。”、“目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。”、“目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。”以及“明朝勇亦未提供证据证明大股东工投公司存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为”。
但，若是被认定上市公司大股东构成了操纵股票市场行为，则会被认定为无效。
如，浙江大东南集团有限公司与沈利祥合同纠纷一审案（（2014）浙杭商初字第46号），浙江省杭州市中级人民法院认为，“从该承诺函的内容来看，大东南公司要求沈利祥或通过第三人在2011年6月15日至2011年12月15日期间买入总数不超过1000万股的大东南股票，以稳定和维护大东南股份公司的股价。结合该承诺函的落款时间正处于大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间，以及沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价、从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述，可以认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。”
但，上述两个案例是在《融资新规》增设29条之前裁判的，在《融资新规》禁止了上市公司大股东为其参与上市公司非公开发行的参与者提供保底保收益安排的监管要求下，裁判机构是否会延续之前的裁判思路呢？
笔者认为，未必能够得出上述结论，尚待进一步观察司法判例的实践。笔者之所以这样认为，主要基于如下观察：
第一，《融资新规》增设第29条，证监会的目的在于“为加强对明股实债行为的监管”，表明了“监管强度”增强了，而《九民纪要》所确立的裁判规则认为，人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，将“监管强度”作为考量因素。
第二，《证券法》修订后，加大了对上市公司信息披露处罚力度，《融资新规》增设第29条，若上市公司非公开发行中存在上市公司股东为发行对象保底保收益的安排，而没有如实披露，则构成了信息披露违规，可能导致保底保收益的安排违反公序良俗（《民法总则》颁布之前，公序良俗通常归属于社会公共利益）而无效。之前的裁判案例亦验证了这一点。
如，杉浦立身(SUGIURA TATSUMI)与龚茵股权转让纠纷案（ (2018)沪74民初585号），上海金融法院以“违背公序良俗的民事法律行为无效”为由，裁判发行前的股权代持协议无效。
上海金融法院在裁判说理认为，“证券领域的公共秩序应先根据该领域的法律法规予以判断，在上位法律无明确规定的情况下，判断某一下位规则是否构成公共秩序时，应从实体正义和程序正当两个层面进行考察：该规则应当体现证券领域法律和行政法规所规定的国家和社会整体利益；该规则的制定主体应当具有法定权威，制定与发布符合法定程序，具有较高的公众知晓度和认同度。证券发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人股份存在隐名代持情形，系由《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益，在实体和程序两个层面均符合公共秩序的构成要件，因此属于证券市场中应当遵守、不得违反的公共秩序。隐名代持证券发行人股权的协议违反公共秩序而无效。”
又如，杨金国、林金坤股权转让纠纷案（（2017）最高法民申2454号），最高人民法院认为，“上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。本案之中，在亚玛顿公司上市前，林金坤代杨金国持有股份，以林金坤名义参与公司上市发行，实际隐瞒了真实股东或投资人身份，违反了发行人如实披露义务，为上述规定明令禁止。……本案杨金国与林金坤签订的《委托投资协议书》与《协议书》，违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应于遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，本案上述诉争协议应认定为无效。”
（二）目标公司作为对赌的义务主体
1、投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，对赌协议有效。
《九民纪要》改变了海富案所确立的投资方与目标公司对赌当然无效的裁判思路，实现了合同效力与合同履行的区隔，合同履行不能的障碍或无效的事由，不再作为裁判对赌协议合同效力的依据，而是将对赌协议效力判断纳入到合同无效的判断规则体系，若不存在合同无效的法定事由，则与目标公司对赌协议有效。
因此，私募投资资金在投资过程中设定对赌协议时，需要关注合同无效的规则体系。
在现行法律体系下，合同无效的规则主要体现在《民法总则》和《合同法》两部法律以及《九民纪要》关于公序良俗的裁判逻辑。
民法总则规定合同无效的法定事由：①《民法总则》第一百四十三条规定，“具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。”②《民法总则》第一百四十四条规定，“无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。”③《民法总则》第一百四十六条规定，“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”④《民法总则》第一百五十三条规定，“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”⑤《民法总则》第一百五十四条规定，“行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。”
合同法规定的合同无效的法定事由：《合同法》第五十二条规定，“有下列情形之一的，合同无效：(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益;(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益;(三)以合法形式掩盖非法目的;(四)损害社会公共利益;(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”
《九民纪要》明确违反公序良俗的认定和裁判规则，即“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”
在上述法定无效规则体系的基础上，私募投资基金在设计对赌协议时，应关注几点：
（1）对赌的义务主体为目标公司的，投资人需要核查目标公司股东会决议是否符合目标公司现行有效的公司章程，以此确认目标公司签署对赌协议是否构成意思表示真实。若对赌协议条款作为增资协议的一部分，则需要目标公司及其全体股东作为协议的签署方，确保目标公司及其全体股东知悉对赌协议的内容。以此防止目标公司提出意思表示不真实的抗辩。
（2）对赌的义务主体为目标公司的股东或实际控制人的，需要核查适格性问题。《公司法》仅对公司董、监、高任职有资格限制，但对于股东任职并未有资格限制。目标公司的股东可能存在民事行为能力限制问题。因此，投资人在设定对赌协议时，需要考察承担对赌义务主体的适格性。
（3）违反法律、行政法规的强制性规定问题。该事由是合同无效的重要事由，但法院裁判实践中对于“强制性规定”的认定存在裁判的不确定性，对投资实践造成困扰。《九民纪要》明确了人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据《民法总则》第153条第1款和合同法司法解释（二）第14条的规定慎重判断“强制性规定”的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。并明确了应当认定为“效力性强制性规定”的情形，即强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；交易标的禁止买卖的，如禁止人体器官、毒品、枪支等买卖；违反特许经营规定的，如场外配资合同；交易方式严重违法的，如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同；交易场所违法的，如在批准的交易场所之外进行期货交易。关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为“管理性强制性规定”。
（4）公序良俗和公共利益问题。私募投资人需要密切关注监管规则的新变化，从实体正义和程序正当两个层面对监管规则的新变化进行解读，并综合考量监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面因素，来综合预判监管规则是否构成对公序良俗和公共利益的违反，从而指导协议的设计。
（5） “名股实债”问题。投资人在设定对赌协议时，若被认定为“名股实债”，法院则可能会以“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效”来裁判协议无效。而被认定为债权，但若投资人并非持牌的机构，则“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”时，因为投资人违反了特许经营的规定，法院则会依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第十条规定，“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”而认定债权行为无效。
2、目标公司作为对赌义务主体的对赌协议履行，需要接受《公司法》资本维持原则的管制，其核心在债权人保护。
从公司法的角度看，不论是对初始出资的现金补偿，还是退出时的股份回购，它都意味着公司向股东无对价地支付了财产。鉴于股东出资通常计入股本或注册资本，后者作为公示信息可能影响公司债权人的决策，因此，当公司向股东无对价支付财产时，就需要接受资本维持原则的检验。在英美国家，对股东做现金补偿或回购、赎回股份都属于公司法中“分配”规则的适用范围；在我国，上述行为可体现为利润分配或减资两种不同路径。因此，无论是现金补偿或股权回购都落入公司法、特别是资本维持原则的管制疆域（参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，《环球评论》，2016年第3期，第140页）。
对赌协议履行中需要接受《公司法》的管制，是私募投资基金将目标公司设定为对赌义务主体需要特别关注的问题，《公司法》管制主要体现在如下几个方面：
（1）投资方请求目标公司回购股权的，不得违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定。
一是，股东抽逃出资的情形及其法律救济措施。《公司法》第35条规定，“公司成立后，股东不得抽逃出资”，在法律层面确定了公司向股东反向资金流动的限制。
为进一步明确该条款的裁判适用，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)(2014修正)》（以下简称《公司法解释三》）第十二条明确了股东构成抽逃出资的三种情形，并增加了兜底条款，即“（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”
最高人民法院还通过司法解释，明确了抽逃出资的法律救济。如《最高人民法院关于民事执行中变更、追加当事人若干问题的规定》（法释[2016]21号）第18条规定，“作为被执行人的企业法人，财产不足以清偿生效法律文书确定的债务，申请执行人申请变更、追加抽逃出资的股东、出资人为被执行人，在抽逃出资的范围内承担责任的，人民法院应予支持。”
又如，《公司法解释三》第14条规定，“股东抽逃出资，公司或者其他股东请求其向公司返还出资本息、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。公司债权人请求抽逃出资的股东在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持；抽逃出资的股东已经承担上述责任，其他债权人提出相同请求的，人民法院不予支持。”
二是，《公司法》第142条的强制性规定。《公司法》第142条规定了股份有限公司可以回购的六种情形，即“（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”
《公司法》第173至177条规定了公司合并、分立和减资规则，体现了对于债权人保护的原则，因此，减少注册资本、合并、分立三种情形下回购行为，实质上受到了资本管制原则的管辖。
笔者通过比较2013年修订的《公司法》和2018年修订《公司法》，发现2013年修订的《公司法》规定“将股份奖励给本公司职工”的回购情形下，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。按照该理念，2018年修订的《公司法》第142条第（三）、（五）和（六）项回购的资金也应当从公司的税后利润中支出。但遗憾的是，2018年修法，将“收购资金应当从公司的税后利润中支出”的表述删除了。
有学者认为，删除“收购资金应当从公司的税后利润中支出”的限制，不符合资本维持原则的内在要求的，之所以删除，可能的原因是2018救市的需要，否则，很多上市公司无法通过回购股份来进行市值管理。
同时，笔者还注意到，2018年10月26日，全国人大常委会发布的《全国人民代表大会常务委员会关于修改＜中华人民共和国公司法＞的决定》（中华人民共和国主席令第15号）中明确，“督促实施股份回购的上市公司保证债务履行能力和持续经营能力”。《中国证券监督管理委员会关于发布<上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)>的通知》（证监发[2005]51号）第18条规定“上市公司做出回购股份决议后，应当依法通知债权人”。
因此，从公司法以及二级市场的监管规则，《公司法》第142条规定的公司回购股份的情形体现了资本维持原则的管辖。
（2）目标公司回购股权必须先履行减少注册资本的义务，否则，投资方请求目标公司回购股权的，法院不予支持。
目标公司回购股权，先履行减少注册资本的义务，的确可以实现保护债权人的目的，但这种裁判思路，未免过于僵化。
笔者曾撰文建议借鉴域外法和国内上市公司和非上市公众公司回购股份的规则体系和实践，关注公司的清偿能力和可持续经营能力，以此完善目标公司回购股权履行执行的裁判标准（详见《对赌协议纠纷法院裁判规则演变与反思》）。
但，从《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》关于“股东不得抽逃出资”的理解上看（依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的效力性强制性规定，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益），上述建议的裁判标准短期内恐难以实现。
若不履行减资程序，通知债权人，投资方还会面临不利的法律后果。
如，江苏万丰光伏有限公司诉上海广力投资管理有限公司等买卖合同纠纷案（江苏省高级人民法院（2015）苏商终字第00140号），该案裁判要点“公司在股东认缴的出资期限届满前，做出减资决议而未依法通知债权人，免除了股东认缴但未履行的出资义务，损害了债权人利益。债权人起诉请求股东对公司债务在减资范围内承担补充赔偿责任的，法院应予支持。”
又如，上海德力西集团有限公司与江苏博恩世通高科有限公司、上海博恩世通光电股份有限公司等买卖合同纠纷二审案（（2016）沪02民终10330号），该案的裁判要点“公司减资时对已知或应知的债权人应履行通知义务，不能在未先行通知的情况下直接以登报公告形式代替通知义务。公司减资时未依法履行通知已知或应知的债权人的义务，公司股东不能证明其在减资过程中对怠于通知的行为无过错的，当公司减资后不能偿付减资前的债务时，公司股东就该债务对债权人承担补充赔偿责任。”
同时，《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》明确，目标公司履行减资程序属于公司自治范畴，不具有可诉性。
因此，私募基金在设计对赌协议时，应关注如下几点：①设定目标公司和目标公司股东或实际控制人同时作为对赌义务的主体，且明确两者为连带责任关系，增加投资人的保障。②投资前设定附生效条件的股东会决议，即一旦触发回购，则公司进行减资，且要确保后续投资者接受该决议的约束。
（3）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
私募投资基金在设定目标公司承担金钱补偿义务时，需要知晓目标公司的利润情况，因此在投资前，需要关注如下几点：①投资协议中设计知情权条款，并明确投资方除《公司法》规定的股东知情权外，还有权查询公司的会计账簿和相关凭证；②投资协议中约定，目标公司的年度审计机构的选聘，需要经过投资方认可或由投资方与目标公司共同选聘，确保审计结果的真实性。
（4）目标公司为股东回购或金钱补偿义务提供担保是否应该受到资本维持原则的管制问题
公司为其股东担保，属于资本维持原则的应用场景之一，但我国对于资本维持原则的运用并不彻底，从目前的司法判例看，公司为其股东向投资方回购或金钱补偿义务提供担保，得到了司法支持。
如，强静延、曹务波股权转让纠纷再审案（(2016)最高法民再128号），最高人民法院再审基于“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务以及一般公平原则”，裁判认为“案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任”
又如，通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷一案（最高人民法院（2017）最高法民再258号）。在该案中，最高人民法院认可了目标公司为原股东的回购义务提供连带责任保证的效力，但是由于投资人未能尽到基本的形式审查义务，所以导致担保条款无效。
再如，成都市棒棒娃实业有限公司、李湧股权转让纠纷再审案（（2019）最高法民申4849号），成都市棒棒娃实业有限公司在再审中主张，“本案中棒棒娃公司系为股东之间股权转让债务提供担保，本质系股东从公司抽逃资本的行为，应认定为无效。”，但最高人民法院认为，“棒棒娃公司就案涉股权转让为李湧向SEAF公司提供担保，已按照《公司章程》召开董事会和股东会，形成《董事会决议》和《股东会决议》。《股东会决议》获得除李湧外出席会议的其他股东所持半数以上表决权通过，符合法律规定，案涉《担保合同》具有法律效力。”
由此可见，现行的司法实践，公司为其股东向投资方的回购股权或金钱补偿提供担保的行为，仅以《公司法》第16条规定，形成有效的股东会决议，且投资人尽到形式审查义务即可，并未将其纳入资本维持原则的管辖范围内。
因此，私募投资基金在设计对赌协议时，可以以目标公司股东为对赌义务的主体，目标公司为其股东提供连带责任担保，且需要尽到对目标公司提供担保决议的形式审查义务。
（5）目标公司为对赌义务主体，目标公司上市前可能需要清理
无论是主板还是科创板，对于发行人存在的对赌协议的处理原则是一致的，即“原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
由此可见，基金在投资方案设计对赌条款时，应该注意尽量不将目标公司作为对赌义务的主体，这样设计，不仅可以避免因目标公司对赌回购实际执行中的公司法管制问题而导致执行障碍，还为避免目标公司上市前必须清理对赌协议提供了可能和空间。
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