《民法典》对债券违约处置的影响与应对（一）丨威科先行

在债券违约引发的众多争议中，长期存在的一个争议即为对债券募集说明书法律性质的认定。此前，对于债券募集说明书的性质，法律并未明确规定，司法和业务实践对于债券募集说明书的性质认定存在不同理解，主要有“要约说”和“要约邀请说”两种观点：部分法院认为，债券募集说明书从性质上讲属于要约[1]，此种情况下，投资者认购的行为属于承诺，根据要约承诺的“镜像规则”[2]，募集说明书的内容自然成为双方的合意；同时也有部分法院认为，债券募集说明书属于要约邀请[3]，此种情况下，投资者认购的行为为要约。

相比于《合同法》第15条[4]，《民法典》第473条为上述争议给出了定论：债券募集说明书属于要约邀请。同时，最高院进一步在《<民法典>理解与适用》中明确：债券募集办法是要约邀请，主要是吸引相对人进行购买。认购人认购债券为要约，公司卖出为承诺。[5]

《民法典》将募集说明书认定为发行人吸引债券持有人购买债券的要约邀请，不构成任何当事人与他人间的合同。事实上，债券发行人与债券持有人之间的合同内容并非单一且明确的法律文件，而是多个文件所涉及的权利义务关系的集合。

实务中，有学者[6]认为，将债券募集说明书定性为要约邀请，还将引出新的问题：债券募集说明书中所涵盖的发行人的相关信息披露是否对发行人具有法律约束力。对此问题，部分学者[7]认为，信息披露制度已经突破了合同法的性质，具备侵权责任和公法的某些性质，在我国《证券法》已将信息披露纳入特殊侵权保护体系中后，信息披露、如实陈述等承诺内容已经超越合同法，主要因为证券法系调整证券民事关系和证券监督管理关系，主要是以公法的方式调整原本由私法调整的领域，是渗透于公法和私法两个领域的法律。

因此，对于债券募集说明书中的具有私法性质的部分内容（如利率、期限、违约处置方式等），将可能在未来成为相关当事人间的合同约定，建立多个合同关系；而大量信息披露内容以及相关声明和承诺等，是发行人及承销商根据法律法规要求履行信息披露义务的手段，对于其中不具有合同法特征的部分，则多以侵权法的理论进行规制。

《民法典》对债券募集说明书的性质认定还会对其与认购协议之间的关系产生影响，具体如下：

2012年，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《中小企业私募债券业务试点办法》，要求“合格投资者认购私募债券应当签署认购协议”，因此早前债券违约处置实践中出现的认购协议多为该类债券的标准化文件。但2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，上述规定随之废止，认购协议应签署的要求仅散见于交易所的部分操作指南性文件中[8]，不再具有强制性，债券发行人与债券持有人的缔约过程越来越不拘泥于双方签字确认的书面认购协议。

因此，在债券持有人不再签署书面认购协议的情况下，债券募集说明书作为要约邀请的约束力就涉及到民法理论中要约和要约邀请的区别与转化。对此，《<民法典>理解与适用》指出：要约是旨在订立合同的意思表示，行为人在法律上须承担责任。要约邀请，又称要约引诱，是希望他人向自己发出要约的意思表示。要约邀请是一种缔约的预备行为，是事实行为，能唤起他人的要约。[9]

鉴此，在债券持有人与债券发行人或债券承销商之间没有单独签订认购协议的情况下，债券持有人与债券发行人通过债券认购及售出的行为事实上已经确认按照募集说明书中可以成为合同的部分内容订立了合同，此时募集说明书上的该部分内容对于认购人与发行人当然存在约束力。

实践中，以债券发行常见的簿记建档发行为例，募集说明书发布后，产生了要约邀请，后续的缔约过程为：潜在债券认购者向发行人发出申购订单（单方申请，非协议），构成认购者的要约；根据簿记建档确定利率和配售比例后，簿记管理人将代表发行人向认购者发送配售确认，宣布簿记建档结果，构成发行人承诺。通过以上流程，簿记建档确认了债券借款合同关系的认购债券数量和利率，同时募集说明书的相关条款进入债券合同，构成完整的、对双方当事人具有约束力的合同。

因此，在没有书面认购协议的情况下，作为要约邀请的募集说明书的相关内容会通过要约和承诺被确认为相关当事人间的合同约定，从而对双方当事人产生约束力，例如，在(2019)京03民初307号案[10]中，法院认为《募集说明书》作为发行人与投资者之间仅有的书面文本，载明了投资者的权利和发行人的义务，系发行人发出的要约邀请。投资者的认购行为即为要约，该要约中的实质性内容与募集说明书中发行人陈述与承诺的内容相同。债券发行人接受投资者交纳投资款的行为则为对投资者具有明确内容邀约的承诺，双方之间的债券合同关系自投资者购买债券时成立，合同内容即为募集说明书约定的内容。

《<民法典>理解与适用》指出，要约邀请中，要约邀请人对于相对人的意思表示，也即要约邀请人吸引相对人发出要约后，针对相对人的要约，要约邀请人行使的是承诺权，其有决定承诺与否的自由，要约邀请人承诺后不受原要约邀请内容的拘束。[11]

因此，在《民法典》第473条将募集说明书认定为要约邀请后，当募集说明书与认购协议约定不一致时，应视为债券持有人与债券发行人按照认购协议确认内容作出了新的要约与承诺，此时应将认购协议视为双方的合同，双方之间的权利义务也应以认购协议为准。

值得关注的是，实践中债券持有人并不一定均与债券发行人签订认购协议，债券持有人与债券承销商签订认购协议的情况也大量存在。此种情形中，发生两份协议约定不一致情况后，究竟以哪份文件为准，则需要区分不同的承销方式进行讨论。

如果债券承销方式是代销，那么债券承销商与债券发行人之间就构成委托代理法律关系。《民法典》第162条规定：“代理人在代理权限内，以被代理人名义实施的民事法律行为，对被代理人发生效力。”因此，债券认购协议属于债券持有人和债券发行人双方之间的合同，对债券发行人具有约束力，正如上文分析，双方之间的权利义务应以认购协议为准。

如果债券承销的方式是全额包销，那么债券承销商与债券发行人之间就构成债券买卖法律关系。在全额包销的模式下，承销商在向发行人认购全部债券后，再与债券持有人签订认购协议，将其对发行人的债权转让给债券持有人。此种情形下，认购协议实际上是债权转让协议。因此，债券承销商和债券持有人之间的债权转让关系与承销商和发行人之间的债券认购合同关系不是同一个法律关系，此时，债券承销商与债券持有人之间签订的认购协议就不能约束债券发行人，故当处理债券发行人与债券持有人之间关系时，则应以募集说明书为准。

如果债券承销的方式是余额包销，则在不同阶段具有不同的法律关系。具体而言，在前期针对其他债券持有人的销售阶段，债券承销商与债券发行人之间就构成委托代理法律关系，但是实务中，承销商往往会作为发行人的代理人，代理发行人发售证券，因而债券持有人可能会和承销商签署《认购协议》，但这并不意味着承销商就可以发行债券。此时，认购协议项下，三方法律关系如下：发行人与承销商之间的关系为委托代理法律关系，发行与认购的法律关系只能存在于发行人与债券持有人之间，认购协议实质是承销商作为发行人的代理人受发行人委托向投资者销售债券的协议，双方之间的权利义务应以认购协议为准。如果前期销售完成，余额包销的模式下债券承销商往往需要购买债券，债券承销商与债券发行人之间就构成债券买卖法律关系，此时，承销商鲜少再与发行人签署认购协议，故双方的关系通常会以募集说明书为准。

对于债券发行人，如在认购过程中与债券持有人签订认购协议，在设置条款时，应注意保证认购协议与债券募集说明书的约定一致。

如在认购过程中不与债券持有人签订认购协议，应保证募集说明书对核心内容进行了详细列示，特别是一些构成借款合同关系的实质条款以及投资者保障条款，如债券利率、债券期限、起息日期、付息方式、增信措施（担保措施）、债券利率调整方式、交叉违约、提前到期条款等。

对于债券持有人，在签署认购协议时，也应对于债券募集说明书是否与认购协议的内容一致予以充分注意；并应当了解，如果认购协议与募集说明书约定不一致，债券违约处置实践中会以认购协议为准；对于涉及自身利益的关键条款或违约处置、交叉违约以及投资者保障机制等重要条款，在募集说明书已经载明的情况下，应当要求债券发行人在认购协议中予以进一步确认。

在与债券承销商签署认购协议时，应当关注债券承销的方式是代销模式还是包销模式，并尽量在认购协议中对募集说明书的关键内容进行再次确认。

债券违约中针对违约通常存在三种表达方式：实质违约、预期违约及交叉违约。其中，预期违约与交叉违约的认定是实践存在较大争议的问题。有关预期违约与因违约产生的解除的问题，主要见于《民法典》第578条和《民法典》第563条的规定。本研究将从《民法典》出发，研究《民法典》合同编相关制度对于交叉违约和预期违约的影响。

交叉违约并非严格的法律概念，无论是《民法典》还是《合同法》均未对“交叉违约”这一概念作出明确界定，但在债券市场和债券违约处置的实务中，该概念却被经常提到。债券市场中，交叉违约条款最早出现于原世界银行于1980年制定的《国际复兴开发银行贷款协定和担保协定通则》之中，对应条文所体现的基本含义为：“如果本合同项下的债务人在其他借贷合同项下出现违约，此种违约情形也将被视为对本合同的违约，并且本合同的债权人可以对该债务人采取相应的反违约措施。”在1982年的《亚洲开发银行特别贷款业务条例》中，交叉违约的概念亦有体现。之后，交叉违约条款开始广泛应用于信贷、证券等领域。

现阶段的司法实践中，交叉违约条款的触发主要有如下两种情形：

第一种情形：当债券募集说明书或认购协议明确约定了交叉违约事件导致提前清偿或加速到期的条款时，法院通常会支持持有人提前清偿的诉讼请求，此时法院的裁判逻辑通常为依据募集说明书中的相关约定来认定交叉违约已经构成提前清偿的条件，认定发行人构成实质违约。[12]此时交叉违约条款的认定依据是实质违约制度，强调以合同自由、意思自治原则来确认交叉违约条款有效。

第二种情形：当债券募集说明书或认购协议中没有明确约定交叉违约事件导致提前清偿或加速到期条款时，法院则会考虑交叉违约的事实是否符合预期违约的情形，并据此决定是否支持债券持有人提前清偿的诉讼请求。[13]此时，支持提前清偿请求主要是依据预期违约制度，强调在债务人（债券发行人）丧失履约能力或出现履约风险时，债权人（债券持有人）应当获得相应救济与对抗能力。

因此，在出现交叉违约事件时，可用《民法典》有关违约认定以及预期违约的认定相关条文与宗旨进行判断。

对于预期违约制度的规定，主要见于《民法典》第578条和第563条。依据上述规定的文义，预期违约有如下两种情形：

第一种情形：明示预期违约。债券到期前，如果债券发行人明确表示无法履行债券清偿义务，法院通常会判定其构成预期违约。债券持有人可以《民法典》第578条之规定主张涉诉债券兑付日提前到期，例如，最高院认为，“鉴于山水公司2015年12月20日向招商银行明确表示无法履行本案涉诉债券清偿义务，同时一审审理中还认可招商银行有理由宣布本案涉诉债券提前到期，在此情形下，即使双方在涉诉票据募集说明书中未约定涉诉债券可以提前到期，但招商银行以《合同法》第108条之规定主张涉诉债券兑付日提前到期，应予支持。” [14]

第二种情形：默示预期违约。司法实践中，法院在认定发行人构成默示预期违约时往往较为谨慎，通常需要考量多方面因素。如前所述，当债券募集说明书或认购协议中没有约定其他债券的交叉违约导致案涉债券提前清偿或加速到期等条款时，法院则会考虑交叉违约事实是否符合预期违约的情形，此时，部分法院认为公司发行多项债券的，每一项债券的发行和兑付均具有独立性，对于未到期债券，发行人在其他债券项下的违约事实不能轻易认定为“以自己的行为表明不履行合同义务”的情形，即不构成对未到期债券之兑付义务的默示拒绝履行行为，此种情况下，未到期债券的持有人不能以发行人默示拒绝履行为由要求其提前兑付债券。[15]但同时，也有部分法院会综合考量发行人是否被多个债券持有人提起诉讼、出现交叉违约后发行人是否采取相应补救措施、主体长期信用等级是否下调等因素谨慎认定交叉违约构成预期违约。[16]

实践中，债券持有人主张预期违约的另一个较为常见的情形是，在债券本金未到期的情况下发行人不能支付已到期利息。此时，如果债券募集说明书中未明确约定某一期利息的违约构成整个债券的实质违约，对已到期部分的利息，法院通常会认定债券发行人构成对利息的实质违约；针对未到期的本金及利息，法院则会考量其他因素认定发行人是否构成预期违约，如果债券发行人不能提供进一步的担保措施，会被认定构成预期违约。例如，部分法院认为，被告对于已经到期的利息不能支付，已经存在实际违约行为，对未到期债务无法确保能如期支付，也不能提供进一步的保证措施，原告认为被告存在预期违约的行为，具有事实依据。[17]

值得注意的是，在债券持有人认为债券发行人已经构成预期违约的情况下，通常会同时提出提前清偿的请求，但如果该请求的依据仅为《民法典》第578条，而从法理来看提前清偿并不属于违约责任的承担方式，该请求恐怕难以获得支持。

此时，债券持有人可依据《民法典》第563条第2款的规定请求解除双方合同关系，从而使得提前清偿的诉讼请求获得支持。事实上，在（2019）皖01民初1515号案[18]、（2018）京民终410号案[19]、（2017）京民初54号案[20]中，法院在认定债券发行人构成预期违约后，均会认定债券持有人与债券发行人的合同关系解除，此后再进一步作出要求债券发行人提前清偿的相关判决。

预期违约导致合同解除后，债券持有人可能需要对违约金及未到期利息进一步主张，对此，《民法典》提供法律依据如下：

对于违约金的主张，《民法典》第566条第2款规定：“合同因违约解除的，解除权人可以请求违约方承担违约责任，但是当事人另有约定的除外。”因此，即使合同已经解除，债券持有人仍然可以依据合同约定（如募集说明书或其他相关协议中约定的违约金条款等）主张债券发行人的其他违约责任。

对于未到期利息的主张，《民法典》第584条规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益；但是不得超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失。”因此，即使合同已经解除，债券持有人仍可将未到期的利息视为债券合同履行后可以获得的利益要求债券发行人予以赔偿。例如在（2019）皖01民初1515号、（2018）京民终410号、（2017）京民初54号以及（2018）沪02民终3136号[21]案件中，法院均采用上述审判逻辑支持了债券持有人关于未到期利息的主张。

预期违约制度更多是债券持有人在没有合同约定情况下行使权利的依据，对于债券持有人而言，在认购债券时，应注意在合同文件中约定明确的交叉违约及提前到期条款，并尽量详尽地列举违约情形及相应违约责任。

如果募集说明书中或其他债券合同有关违约的约定较为粗糙，且债券发行人已经存在交叉违约或预期违约等情形时，债券持有人应尽量多方面搜集如利息支付是否违约、是否被多个债券持有人提起诉讼、出现交叉违约后发行人是否采取相应补救措施、是否明确拒绝了持有人增加担保的请求、发行人主体长期信用等级是否下调等证据，以证明债券发行人已经构成预期违约；同时，如债券持有人希望要求债券发行人提前清偿，则可请求解除双方合同关系，并同步提出要求支付违约金及未到期利息等相关主张。