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《九民纪要》为投资人与公司对赌纠纷设立了具体的裁判规则, 其带来的困境在于, 虽然承认了与公司对赌合同的效力, 但是股权回购需要履行减资程序, 现金补偿需要履行利润分配程序, 实践中难以执行。本文认为, 应从股债融合的趋势中尊重商事主体的意思自治和商业创新。股权回购型对赌交易更类似于非典型的可转债交易, 更多的体现债性, 不应受到所谓资本管制原则的约束, 目标公司应按照合同约定承担对赌责任。现金补偿型对赌交易本质是一笔认购价待确定的投资, 在溢价确定前, 超过注册资本投入公司款项的性质实为债权投资, 也不应受资本管制原则的约束。股东(大)会在增资阶段已经审批同意回购交易, 对公司具有约束力, 并不需要再次出具减资决议。
关键词: 《九民纪要》; 与公司对赌; 股债融合; 可赎回优先股; 可转债
自最高人民法院在“海富案”[1]中确立与股东对赌有效、与公司对赌无效的司法观点以来, 与公司对赌有效与否一直是理论界和实务界讨论的焦点。
江苏省高级人民法院于2019年4月3日在一起涉及股权回购的对赌安排中判决与公司对赌有效后[2], 理论界和实务界一度认为与公司对赌有效将成为裁判主流。
2019年11月8日, 最高人民法院颁布实施的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称“《九民纪要》”)提出, 与公司对赌的合同有效, 但是要得到实际履行, 需要经过特定的程序, 即如果属于股权回购, 公司需要完成减资程序, 否则法院应直接驳回起诉; 如果属于现金补偿, 公司需要完成利润分配程序, 否则法院应驳回起诉, 但是允许投资人在公司有利润时再次提起诉讼。[3]
实务中普遍认为, 如果要求公司完成减资手续后才可以支持投资人的股权回购请求, 股权回购基本无法实际履行。因为根据《公司法》第四十三条[4]和第一百零三条[5], 减资需要持有三分之二以上表决权股东的同意, 且需要通知、公告债权人。投资人一般仅作为财务投资人投资公司, 只占小比例股权, 公司的控股股东作为引资方大概率不会同意减资决议, 这就导致投资人要求公司履行股权回购义务的目的落空。[6]
对于利润分配, 当目标公司完不成对赌业绩时, 有可能已经处于亏损状态。因此, 要求公司按照利润分配的标准完成现金补偿, 实际上也会导致对赌协议无法履行。甚至有学者指出, 对赌的逻辑本来是赌利润, 现在又通过利润有无来判断是否支持对赌, 颠倒了逻辑顺序。[7]
《九民纪要》实施之后, 最高人民法院在处理与公司对赌纠纷中全部遵循了《九民纪要》的要求, 即一旦没有完成减资程序, 就当然驳回投资人要求目标公司回购的请求。如果目标公司没有履行利润分配手续, 最高人民法院也不会支持投资人要求现金补偿的请求。[8]
更为严重的是, 最高人民法院认定与公司对赌因为未减资而无法履行之后, 也一并否认保证人承担保证责任。[9]这进一步引发了市场担忧。[10]
最高人民法院解决与公司对赌裁判难题的决心值得赞赏[11], 但是最高人民法院在《九民纪要》中所确定的投资人退出规则在实际执行中可能为投资人设定了难以逾越的障碍, 这实质上导致与公司对赌纠纷的司法利好变得名存实亡。这也为后《九民纪要》时代如何优化与公司对赌规则, 如何保护投资人合法权益提出了新的课题。
对于《九民纪要》造成的困境, 公司法学者、民法学者以及实务界人士都给出了值得赞赏的解决方案。这其中比较典型的观点包括:
第一种观点认为, 应在公司法的框架下解决与公司对赌纠纷。在借鉴国外有关规则的基础上, 主张通过修订公司法以回应商业实践的诉求。
例如, 北京大学法学院刘燕教授认为, “我们现行公司法资本维持原则过于粗疏, 且缺乏大分配概念和底线规制的思路, 导致对赌协议下的回购只能通过减资的途径, 徒增成本。域外以清偿能力标准替代资本维持原则, 体现了另一种以债权人利益为导向限制公司资产单向流出至股东的规制思路, 但其商业逻辑上的合理性却无法掩盖更大的操作成本。” [12]
也有学者在长期关注普通法资本制度的基础上指出, 域外公司法及审判实践对董事忠慎义务的规定较为严格, 并强调了董事忠慎义务在股权回购中的重要作用。[13]
第二种观点认为, 应结合民法基本原理来解释与公司对赌的公司法问题。
例如, 天同律师事务所李谦律师认为, 与公司对赌要求公司履行回购义务受限于资本维持原则等规定构成履行不能, 但是金钱之债不构成履行不能。因此后续可能要通过民法典立法的方式对部分金钱之债适用履行不能开辟路径。[14]
《九民纪要》(征求意见稿)发布后, 天同律师事务所游冕律师进一步认为与公司对赌, 公司受制于资本维持原则并不构成履行不能, 而是构成所谓的法定抗辩权。[15]
北京大学法学院贺剑老师在借鉴德国民法学说以及司法案例的基础上指出, 现金补偿、股权回购等金钱债务的履行因违反资本维持原则受阻, 构成法律上(自始)一时不能, 是传统民法教义“金钱债务无履行不能”之例外。[16]
北京交通大学法学院张保华老师也认为公司资本管制构成法律上的履行不能, 在保护债权人利益这一前提下应最大限度认可与公司对赌的可履行性。在未减资的情况下, 回购的资金来源包括标的股份转让所得、可分配利润, 甚至公积金及其他合法资金, 支付的方式包括部分履行、分期履行及延期履行等。[17]
第三种观点认为, 对赌安排是一种纯合同法律关系, 与公司法律关系和公司法无关, 公司与投资人对赌失败的情况下, 应依合同约定承担对赌责任。业绩补偿本身是一个经济利益计算问题, 并非法律问题。
例如, 资深仲裁员陶修明博士认为, “应将对赌安排理解为合同法律关系, 基本适用合同法审视, 此等安排的法律有效性应该是确定的, 而不应该因为投资人投资而取得股东身份即认定也构成公司法律关系, 并主要以公司法审视或受制于公司法的规定。”[18]进一步, 他认为, “业绩补偿就是一个投资估值根据目标公司实际业绩进行计算调整的安排, 本身是一个经济利益计算问题, 而不是法律问题。” [19]
除此之外, 实务界人士在《九民纪要》之后设计了诸多规避措施或者替代措施来保证与公司对赌的合同条款得以实现。比如, 在与公司对赌交易中, 添加控股股东或者实际控制人的违约金条款, 或者提前做出减资决议, 并约定条件成就后无需重新作出减资决议而推动回购。
以上观点分别从不同的视角对《九民纪要》确定的与公司对赌规则进行评价或者提出改进意见, 均十分中肯, 有很强的借鉴意义。个人一度也十分认可借鉴国外有关偿债能力测试的理论和实践, 赋予公司董事更多的职权来决定是否履行对股东的回购义务或者现金补偿义务。[20]
但是经过进一步思考后发现, 包括个人在内, 似乎在认识上陷入了一个误区, 即或多或少先入为主地将与公司对赌纠纷识别为股权纠纷(主流观点)或者是债权纠纷(少数观点); 并在识别为股权或者债权的基础上, 遵循相应的法律规范和法律逻辑进行适用和演绎。
上述思路可能需要重新检视。股债对立的思维方式并不符合当事人缔约时的内心真意, 基于司法政策考量而强行将当事人设计的交易结构认定为股或者债, 有削足适履之嫌。在目前股债区分不再明显, 且日益交融的情况下, 应尊重商事主体的真实意愿, 分不同的交易结构对与公司对赌交易作出适当的法律定性。
具言之, 所谓带有股权回购的对赌交易, 由于公司可能回购股权, 投资人可能将投资款全部收回, 其本质上是一个非典型的可转债交易[21], 目标公司以增资款名义收到的款项, 实质是债权投资款。只有待增资条件确定后, 先前投入的投资款的全部或者部分才转为增资款。
所谓带有现金补偿的对赌交易, 由于投资人最终会持有公司股权, 注册资本无法收回, 其本质上是一宗溢价不固定、但是可在未来予以确定的增资交易。换言之, 投资人做了一笔认购价待确定的投资, 在溢价确定前, 超过注册资本投入公司的那部分款项的性质实为债权投资。只有待增资条件确定后, 先前投入的投资款的全部或者部分才转为增资款。
同时, 本文认为, 目标公司的股东(大)会在增资阶段就已经审批同意股权回购交易, 对目标公司具有约束力。因此, 无需再重新出具减资决议。
与公司对赌交易在实践中之所以充满争议, 本质在于法官或者仲裁员对于其法律性质属于债权还是股权存在认识差异。
此种认识差异的客观基础在于, 在市场实践中, 对赌交易大多是以增资入股, 落实在增资协议上。因此, 裁判者天然会倾向于认为当事人所达成的是股权投资的合意, 而非债权投资的合意。但是矛盾的是, 这些增资的商业安排又跟以往增发新股的交易模式有所不同, 即在特定条件下投资人可以取回部分投资款。
如果裁判者将合同设定的交易结构定性为纯股权投资, 投资款中与面值相当的那部分进入注册资本, 计为实收资本, 溢价部分计入资本公积金。实收资本和资本公积金均应受到资本管制。
在业绩目标未达成的情况下, 公司为何能依据协议向特定股东定向返还投资或者分配资产呢?在公司法学者的眼中, 这就涉及到公司资产流向特定股东的规制问题, 涉及到资本维持原则以及债权人保护的问题。因此《九民纪要》认为应该尊重现行法, 必须要履行减资或利润分配手续, 以实现公司资产向特定股东的流出。[22]
如果定性为纯债权投资, 则只是一个简单的合同法问题, 无论将其定性为射幸合同, 还是附条件合同, 都不能阻止投资人依合同主张公司返还全部或者部分投资款。但是这又与投资人的股东身份格格不入, 让人产生疑惑, 为何一个已经获得股东身份、参与公司分红的主体, 可以像一个非股东身份的债权人一样未经任何程序, 享有从公司取走资产的权利?
这种矛盾交织的根源就在于受缚于传统股债两分的思维模式, 没有看到股债融合的趋势。股债融合是商业社会不断向前发展的产物, 商事主体基于自身的经济利益需求而与其他主体相互博弈确定出新的交易模式。可以说这种交易模式本身就代表了一种利益平衡的格局。
1. 股债融合的趋势
股权跟债权, 是表彰投资人对于公司的两种权利。股权是来自于公司内部, 对于公司的所有权。债权是依据公司外部的债权人和公司之间的契约, 行使权利的请求权。[23]
股权和债权区别的主要意义在于解决股东与债权人的权利保护问题, 如公司就股权采取红利分配、稀释请求权、资产置换可能损及债权优先性, 如衡量公司的资产负债比、确定公司破产界限、衡量公司收入进而决定公司财产分配。[24]
但是在现代公司制度中, 由于不同经济利益的冲突和再平衡, 充满智慧的商事主体透过金融创新实现了股债的互动、趋同、融合, 呈现出复杂的债权股权化或者股权债权化的趋势。[25]
经学者统计, 这些纷繁复杂的样态或者表现形式大致可以分为两大类: 第一类是金融创新催生的复合型投融资工具, 包括夹层融资、分级基金、结构化资管计划、可转换票据、永续债、优先股等; 第二类是契约法与组织法交织所催生的投融资模式, 包括协议控制、“明股实债”、股权收益权等。[26]
股债融合有其深刻的经济根源, 是僵化的股权投资和债权投资单一结构无法满足商事主体追求高收益、低风险的要求后进行金融创新的产物。[27]
在金融创新的冲击之下, 股与债不再是截然划分的两个品种, 而是被呈现在一个权益“光谱”上的两个点而已, 在这两点之间甚至两点之外, 都有无限种安排的可能。[28]我们无法简单通过概念界定两者, 也很难抽象出典型模式为之设定单一标准。也有学者指出过分地深究某项融资措施是股权性质还是债权性质并无实益。[29]
2. 对赌交易的商业考虑
在私募股权投资中, 投资机构往往是通过溢价购股的形式对目标企业进行投资。
如何确定溢价幅度或溢价倍数, 这首先就需要对被投资的目标公司进行估值。私募股权投资通常采用的估值方法是市场法, 也称之为市盈率法或收益倍数法, 即目标公司股权价值等于目标公司预计未来一定年度的每股收益乘以一定的倍数即市盈率, 也可称之为基于收益的溢价倍数。在这种情况下, 股权估值取决于两个变量因素, 即未来每股收益(对应的是目标公司的整体盈利)情况和市盈率即溢价倍数(取决于未来成长性预期及谈判博弈)。溢价倍数是由投资各方经过谈判事先确定的一个数(也可能是通过谈判确定整体估值时内含了这个倍数), 但目标公司的未来盈利状况(无论整体盈利或是每股收益)却是一个预期数、变量数和待实现数, 实际实现的盈利与预期盈利之间一定会存在着或大或小的差别。[30]
因此, 私募股权投资对赌交易的逻辑基础在于企业估值的重要依据是未来现金流, 而由于经济环境、市场环境和企业自身等多方面的不确定性, 未来现金流也具有较高的不确定性, 为弥补投资方和融资方客观存在的信息鸿沟, 促成投资方和融资方减少估值分歧、达成交易, 投资者和融资者在投资谈判中通过条款设计允许在特定情况下对企业未来估值作出调整。[31]
换言之, 当事人设定对赌交易模式的真实意图和逻辑结构在于: 第一, 保护投资人的利益, 在业绩未完成的情况下, 通过股权回购或者现金补偿的方式, 将虚高的估值进行调整。第二, 保护被投公司的利益, 在业绩完成的情况下, 投资人的投资完全符合了业绩预期, 不得取回。
正是交易双方经济利益的平衡需求决定了当事人在设计交易结构时会结合股权和债权投资的优势, 分不同情况设计最符合双方利益的交易结构, 而不是机械地在股或者债的单一框架内设计交易结构。《九民纪要》认为与公司对赌交易一概属于股权纠纷, 属于公司资产向特定股东的转移和流出, 因此要实行资本管制, 这种绝对化的裁判思路似乎违背了部分投资人和被投公司设计对赌交易时的真实意愿。
1. 从合同解释的角度, 应遵循尽可能将合同解释为有效、有意义、合法的原则, 尽可能尊重当事人的真实意思将带有对赌的交易解释为债而非股
普通法下传统的合同解释有两个基本的解释原则, 第一, 尽量使得合同解释为有效、有意义而非无效或无意义。第二, 尽量使得合同解释为合法而非非法。
第一种解释原则是指若合同中使用的词句具有两种含义, 其中一种将使该合同或条款有效、有意义, 而另一种则使其无效或毫无意义, 则应采用前一种含义。[32]
第二种解释原则是指当合同的字词有两种含义, 第一种让合同非法, 第二种让合同合法的情况下, 应采取后者。[33]这种解释原则建立在当事人不可能意图约定违法事项的观点之上。[34]还有观点认为, 合同解释不能产生当事人所不希望产生的不合理或者荒谬结果, 尽可能使合同解释为合法反映了这种思想。[35]
基于以上两种合同解释方法, 本文认为, 法庭和仲裁庭在解释对赌条款时应尽可能将其解释为有效且有意义的条款。最高人民法院在《九民纪要》中肯定与公司对赌条款的效力是一个进步[36], 但是仅仅肯定效力而不赋予其实际可执行的执行力, 实际上是没有意义的。这也违背了将合同条款尽可能解释为有意义条款的解释原则。
为了使得与公司对赌的条款有意义, 在股权回购的场合, 宜认定投资人进行的是非典型可转债的债权投资, 投资人有权依约在对赌条件成就之时收回债权投资款。在现金补偿的场合, 宜认定投资人做了一笔认购价待确定的投资, 在溢价确定前, 超过注册资本投入公司的那部分款项的性质为债权投资。在对赌条件成就之时, 应允许投资人收回债权投资款之部分或者全部。详见后文分析。
同时, 对于与公司对赌条款既可以解释为违反公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定, 又可以解释为不违反公司法强制性规定的情况下, 法庭和仲裁庭宜尽可能将其解释为不违反, 而不是以违反这些强制性规定为由否决与公司对赌约定的可执行性。这违背了将合同条款尽可能解释为合法的解释原则。
尽管普通法下传统的合同解释原则仅针对合同效力以及合法性问题, 但是对应到中国的语境下不能做这么狭隘的理解。本文认为, 效力问题和合法性问题不仅涉及《民法典》第一百五十三条和第一百五十四条, 还涉及到《民法典》第五百八十条, 因此, 在解释合同条款时应关注合同的可履行性问题, 应尽量将其解释为具有可执行性。这也与中国法将继续履行作为优先的违约救济手段, 而普通法将损害赔偿作为优先的救济手段有关。
英国著名学者、最高法院大法官Burrows教授在其著作中指出, “合同解释规则在法律实践中是非常重要的, 因为绝大多数的合同纠纷都取决于合同解释。” [37]
个人深以为然, 在旧文《股东优先购买权在股权间接转让交易中的适用》中就关注过合同解释规则对于如何解读商业合同中的股东优先购买权条款的重要性。[38]最高人民法院丁广宇法官也指出, “合同解释的重要性需要得到重视”。[39]实际上, 商业纠纷的解决离不开合同解释的方法论, 本文强烈呼吁, 在涉及对赌条款的法律性质判断时要注重合同解释的视角。
2. 公司增资时只要求不得低于账面值, 且公司增资可以采取认缴制, 不必实缴注册资本和溢价
举例而言, 某公司资产1亿元, 负债7,000万元, 权益3,000万元, 此时公司的注册资本为1,000万元(已经全部实缴), 资本公积金2,000万元。此时公司每股的账面值为1元, 但是每股对应的净资产为3元。
一般而言, 公司增资只是要求不得低于每股1元增资, 即账面值增资, 而不是要求不得低于每股3元增资。
根据《公司法》第二十三条[40]、第二十六条第一款[41]、第八十条[42]、第一百七十八条[43]规定, 公司增资也可以采取认缴制。因此, 在实际操作中, 公司增资并不要求立即缴纳注册资本和溢价。
基于上述规定, 所谓带有股权回购的对赌交易, 由于公司可能回购股权, 投资人可能将投资款全部收回, 其本质上是一个非典型的可转债交易[44], 目标公司以增资款名义收到的款项, 实质是债权投资款。只有待增资条件确定后, 先前投入的投资款的全部或者部分才转为增资款, 这才是《公司法》第二十八条、第三十五条意义下的“出资”。
所谓带有现金补偿的对赌交易, 由于投资人最终会持有公司股权, 注册资本无法收回, 其本质上是一宗溢价不固定、但是可在未来予以确定的增资交易。换言之, 投资人做了一笔认购价待确定的投资, 在溢价确定前, 超过注册资本投入公司的那部分款项的性质实为债权投资。只有待增资条件确定后, 先前投入的投资款的全部或者部分才转为增资款。
3. 在与公司对赌安排中, 以现金补偿型交易为例, 需要做两笔会计分录。如果只做第一笔会计分录, 而不做第二笔会计分录的, 属于会计差错, 后续年度应该做会计差错更正
举例说明, 比如向目标公司增资10元, 注册资本1元, 或然溢价9元(即带有最多9元的现金补偿的对赌安排)。此种情况下应该做两笔会计分录:
第一笔会计分录:
借: 银行存款 10
贷: 实收资本 1
资本公积-股本溢价 9
第二笔会计分录(因为存在对赌条款):
借: 资本公积-股本溢价 9
贷: 金融负债 9
综观两笔会计分录, 相当于目标公司通过对赌交易获得了10元现金, 增加了1元的实收资本, 但也增加了9元的负债。[45]
如果只做第一笔会计分录, 而没有做第二笔会计分录的, 就会出现将带有对赌条款的增资协议处理成增加银行存款10元, 实收资本1元, 资本公积9元的情况, 这其实是无视了对赌安排的存在, 违反会计上的谨慎性原则。直至会计差错被更正前, 目标公司的资产负债表上会虚增一笔资本公积金, 这其实会误导包括公司债权人在内的会计报表使用人。
因此, 需要在后续年度(比如第二年)做一笔会计差错更正, 即补做上述第二笔会计分录。
具体如图所示:
4. 以现金补偿为例, 对赌安排会因业绩不同出现三种不同的现金补偿情形
举例说明, 投资人投资进目标公司的款项为10元, 1元进入注册资本, 9元为“或然溢价”, 并带有最多9元的现金补偿对赌安排。在对赌年度内可能发生三种结果, 其相应的法律后果和可能的会计处理如下:
情形一, 对赌业绩完全不达标, 此时, 目标公司有义务对投资人现金补偿9元, 现金补偿义务全部触发。
此时, 在法律层面, 注册资本仅有1元, 超过注册资本的部分(即9元)应作为债返还给投资人。这是投资人多支付的股权价款。
在会计层面, 原先计入9元的金融负债, 无法转换为权益项下的资本公积。
具体如下图:
情形二, 对赌业绩部分达标, 此时目标公司有义务对投资人部分现金补偿(假定为4元), 现金补偿义务部分触发。
此时, 在法律层面, 注册资本仅有1元, 超过注册资本的投资款中5元调整为资本公积金, 其余的4元应作为债返还给投资人。
在会计层面, 原先计入9元的金融负债, 5元调整为权益项下的资本公积, 4元继续计为负债。
具体如下图:
情形三, 对赌业绩全部达标, 此时目标公司没有义务对投资人现金补偿, 现金补偿义务完全不触发。
此时, 在法律层面, 注册资本仅有1元, 超过注册资本的部分(即9元)全部调整为资本公积金。
在会计层面, 原先计入金融负债的9元调整为权益项下的资本公积。
具体如下图:
虽然会计处理是果, 不是因, 但是会计处理对于判断对赌安排的性质有很强的借鉴意义。会计处理的实践也表明, 在定性带有现金补偿对赌安排的增资协议时, 不能全部以股权投资进行处理, 超过注册资本的部分应按照债权投资进行处理。
5. 为什么律师在起草交易文件时要设计成股权而非是债权, 这与监管要求有关
有学者指出, 现有的对赌条款其实是中国律师偷懒造成的, 本来需要几套协议加起来构成一个完整的交易。[46]笔者认为, 这可能仅是一个视角, 另一个视角是市场和监管的博弈使然。
在监管实践中, 私募基金被分为股权及创业投资基金、证券投资基金以及资产配置类基金等。对于股权投资基金能否以债权方式进行投资, 在以往的规定中和实践中, 监管部门和行业自律组织态度比较模糊。
国务院办公厅于2013年12月10日发布了《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》, 其中第三条第(八)项规定, “严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。
中国证券监督管理委员会于2020年12月30日公布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》(以下简称“《私募基金若干规定》”)。
根据《私募基金若干规定》第八条, “私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动: (一)借(存)贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动, 但是私募基金以股权投资为目的, 按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外; ……私募基金有前款第(一)项规定行为的, 借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日, 且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%; 中国证监会另有规定的除外。”
根据中国证券投资基金业协会于2019年12月23日更新并发布的《私募投资基金备案须知》, “私募股权投资基金的投资范围主要包括未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额, 以及中国证监会认可的其他资产。”
据此, 私募基金可以在以股权投资为目的的前提下以可转债的形式对被投资企业进行投资, 但该可转债投资需满足下述条件: (1)该笔可转债的借款期限为1年以内; (2)借款到期日不得晚于股权投资退出日; 及(3)该私募基金用于借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%。
因此, 私募股权投资基金以对赌方式进行投资, 如果设计为债权投资, 一方面可能直接违反监管规定, 另一方面可能遭遇数额限制。在这种背景下, 出现以增资方式进行“股＋债”或者纯债权交易也是情有可原的。
6. 抽象的债权人保护不得优位于投资人利益保护
最高人民法院要求与公司对赌时必须减资和利润分配的主要逻辑基础是保护公司债权人利益, 因为在资本维持原则下, 公司资本构成了公司履行债务的担保, 公司债权人对于公司资本产生信赖, 但是这种信赖是否存在尚有疑问。
对于公司的一般债权人, 比如一个普通的供应商, 可能并不会要求查看公司的财务报表, 而是仅仅凭借公司的营业执照和工商外档信息判断公司的资信状况。如果供应商像下述银行债权人一样要求提供经审计的财务报表, 以现金补偿对赌安排为例, 供应商更没有理由将计入金融负债的9元视为“出资”的一部分并产生信赖。
如果是银行债权人, 即便要求目标公司提供财务报表, 如前所述, 以现金补偿对赌安排为例, 进行会计处理时, 应通过两笔会计分录处理为, 实收资本1元, 金融负债9元。因此, 银行债权人也没有理由将计入金融负债的9元视为“出资”的一部分并产生信赖。[47]
另外, 澳大利亚法律明确规定, 公司股东信息的工商登记会标注可赎回性质。当一家公司想要发行可赎回优先股份时, 其必须向Australian Securities and Investments Commission (ASIC)提交明确股权性质的表格, 而可赎回优先股会在登记名册中被标记为 “REDP”。[48]
如果借鉴此制度, 在以后的工商登记中, 对有对赌安排的投资人在办理登记时进行备注, 那么债权人的所谓信赖基础将会进一步消解。
因此, 事实上, 目标公司的债权人信赖是无从产生的, 抽象地讨论债权人保护从而否定保护投资人的利益, 没有逻辑基础。
另外, 与公司对赌的情况下, 投资人也是公司的债权人。如果要保护债权人, 也应该保护投资人的利益。换言之, 投资人作为债权人和外部债权人别无二致, 应同等保护。
可能有一种观点认为, 投资人是股东债权人, 外部债权人是非股东债权人, 应该要优先保护非股东债权人的利益, 股东债权人应劣后受偿。试从美国法下“深石原则”的角度对此作一评价。
所谓“深石原则”, 是指存在控制与从属关系的关联企业中, 为了保障从属公司债权人的正当利益免受控股股东的不法侵害, 法律规定在从属公司进行清算、和解和重整等程序中, 根据控制股东是否有不公平行为, 而决定其债权是否应劣后于其他债权人或者优先股股东受偿的原则。
但是对于PE/VC投资人以对赌形式投资目标公司时, 投资人并不谋求对目标公司的控股地位或者形成关联关系, 在没有证明投资人对目标公司有不公平行为的情况下, 不能适用“深石原则”以推导出股东债权人的债权劣后受偿的结论。
而且, 我国并未在成文法中引入美国的“深石原则”, 只是在个案中有这个原则的运用, 具体案例是上海市松江区人民法院曾经在(2010)松民二(商)初字第275号“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”中指出, 出资不实的控股股东享有的公司债权不能与外部债权人同等受偿, 最高人民法院将其作为典型案例公布。但是除此之外, 中国法院并没有采纳“深石原则”的案例。
特别值得注意的是, 江苏省高级人民法院拒绝适用“深石原则”认定所谓股东债权应劣后与外部债权人的债权受偿, 法院认为两者是平等的。
江苏省高级人民法院在(2015)苏执复字第00159号“江苏悦达贸易股份有限公司与陈为民、卫兵等企业借贷纠纷、民间借贷纠纷执行裁定书”中指出, “至于陈为民认为悦达公司是嘉丰公司唯一法人股东, 根据衡平居次原则和公司法上的深石原则, 公司的资产应当首先清偿非股东的借款, 悦达公司作为嘉丰公司股东所查封的房产应为陈为民所申请执行案件查封的财产, 拍卖所得应当优先偿还陈为民的债务这一理由并无法律依据。根据现有法律规定, 陈为民对嘉丰公司所享有的债权和悦达公司对嘉丰公司所享有的债权应当均是平等的。”
另外, 我国在破产法律制度中就股东对公司享有的债权与股东未出资义务的抵销问题有过规定。
2013年, 最高人民法院在《关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(二)》第四十六条中规定:“债务人的股东主张以下列债务与债务人对其负有的债务抵销, 债务人管理人提出异议的, 人民法院应予支持: (一)债务人股东因欠缴债务人的出资或者抽逃出资对债务人所负的债务; (二)债务人股东滥用股东权利或者关联关系损害公司利益对债务人所负的债务。”此外, 最高人民法院《关于破产债权能否与未到位的注册资金抵销问题的复函》也明确了破产债权不能与未出足的注册资金相抵销的原则。
但是带有对赌的增资交易显然不是这种情况, 基于此制度类推得出投资人的债权劣后受偿并不准确。[49]
7. 对现有解决方案的反思
如前所述, 大多数观点认为与公司对赌应受到资本管制, 在此前提下再判断股权回购或者现金补偿是否可履行。比如根据刘燕教授的观点, 不管是资本管制还是清偿能力测试的逻辑前提均是认为投资人为目标公司股东, 并非是债权人。其他民法学者或者实务人士给出的方案中, 也是基于投资人属于目标公司股东, 因此要受到资本管制这一公司法规则的约束, 在此前提下再判断资本管制是否构成股权回购或者现金补偿的障碍, 是否构成所谓履行不能, 再解决金钱之债不适用履行不能的问题。
本文认为, 多数观点的逻辑前提(即投资人是目标公司股东)需要更多正当性论证, 基于这一前提讨论履行不能问题, 甚至认为这是公司法与合同法的交叉问题似乎是把简单问题复杂化了。
值得注意的是, 无论公司法学者还是民法学者之所以坚信对赌安排中投资人属于目标公司股东有一个重要的域外法依据是特拉华州法院的案例中常常把目标公司回购投资人股权的案例认定为股权投资, 适用资本管制或者清偿能力测试规则, 比如较为著名的ThoughtWorks案。
但是个人注意到, ThoughtWorks案中, 投资人与目标公司采取的交易结构是可赎回优先股。这一交易应当被识别为股权投资, 特拉华州法院也倾向于将其认定为股权投资, 因此要受到资本管制或者清偿能力测试的规制。
中国市场中的对赌交易更类似于“可赎回优先股”吗?恐怕并不能得出这个结论。众所周知, 中国公司法项下有限责任公司并没有所谓可赎回优先股的概念, 美国市场中的可赎回优先股在中国市场并没有明确的法律依据。如果仅仅是因为美国市场有此种特定的可赎回优先股交易模式, 就认为中国市场下对赌协议都是按照可赎回优先股的模式设计的, 恐怕是无视或者曲解了当事人的内心真意。
在个人看来, 在股权回购场合, 当事人的内心真意更接近于一个非典型的可转债交易, 并非类似于可赎回优先股, 并不应该受到资本管制。在现金补偿的场合, 本质是一笔认购价待确定的投资, 在溢价确定前, 超过注册资本投入公司款项的性质实为债权投资, 不应受到资本管制的约束, 而注册资本部分则应该受制于资本管制。
试举一例以说明此问题。
赵家放风称, 他家大公子举人老爷今科必定高中三鼎甲, 于是钱员外托媒人与赵家约定, 钱员外给予赵举人黄金300两供赵举人进京赶考, 如果赵举人高中今科进士, 则将其女钱小姐许配给赵举人为妻。婚约云: 钱小姐嫁给辛丑科进士赵某某为妻。具体条款有, 如赵举人一甲进士及第则黄金300两全部作为陪嫁款; 如中二甲进士则赵家须返还黄金100两, 其余200两为陪嫁款; 如中三甲进士则须返还黄金200两, 其余100两为陪嫁款; 如赵举人名落孙山, 则不再完婚且黄金300两加上利钱如数奉还钱家。
在此例下, 当赵钱两家缔结婚约、赵举人收到300两黄金之时, 我们尚不能说此时钱小姐就已经成为了赵举人的丈夫。法律上的术语就是, 赵举人是否今科能中进士是其与钱小姐完婚的条件, 但这不是完婚以后的离婚条件。现在多数观点似乎是, 只要赵举人与钱小姐有了一纸婚约, 就应该认定他们的夫妻关系, 赵举人是否今科高中是解除婚姻的条件。
多数观点的一个正确之处在于, 如果投资人不想成为目标公司的股东, 为什么在签订增资协议之后还办理工商变更登记呢?这不是更令债权人产生投资人是股东的信赖吗?如前所述, 因为金融监管部门及行业自律组织对于私募基金投资债权有限制性规定, 因此办理工商变更登记在一定程度上也是规避监管的举措之一。如果在办理工商变更登记之时也同步申明或者加备注申明投资人属于有对赌安排的股东, 此时债权人是否还有所谓的信赖呢?显然是没有的。
如果股权回购安排中, 裁判者将整个交易识别为债而非股, 那么就无需受到公司法资本管制原则的限制, 那么就不存在讨论因为资本管制原则而无法履行合同债务是不是履行不能的合同法问题, 也不存在需要讨论是否要办理减资手续的公司法问题。
如果现金补偿安排中, 裁判者将溢价部分识别为债而非股, 那么同样也就不存在资本管制的问题, 合同法下的所谓履行不能以及公司法下的利润分配问题也无从谈起了。这样的思路显然更符合当事人的内心真意也更方便问题的解决。
在境外的司法实践中, 如果某项金融产品被识别为债权而非股权的情况下, 其无需适用资本管制的限制。
例如, 在RFE Capital Partners, L.P. v. Weskar, Inc.案[50]中, 1988年3月11日, RFE与Weskar及其子公司签订借款协议。RFE将200万美元借给Weskar, Weskar向RFE出具五年期以上年利率13%价值200万美元的票据(Note)以及允许RFE以0.01美元的账面价值购买Weskar320股普通股的权证(Warrant)。同时, 协议约定至1993年3月11日, RFE有权要求Weskar按照协商后的价格回购权证。
在公司回购股份会导致公司资本受损的情况下, 根据《特拉华普通公司法》(Delaware General Corporate Law)第160条的规定, 公司不得自行回购公司股份。
本案的争议焦点是权证是否属于公司股份?
特拉华州高等法院认为, 权证不具有公司股份的多种特征, 且第160条并未明确提及权证。因此, 本案中RFE要求Weskar回购权证的行为不受第160条的监管。[51]
在Brynteson v. Ophir Consol. Mines Co. et al案[52]中, 1902年4月7日, Brynteson经过与Ophir公司董事长的协商后签订协议, 确定以1.5万美元的价格购买Ophir公司5万股股份。同时, Ophir公司董事长同意, 如果Brynteson对公司不满意, 公司将回购其股份并支付利息。
Ophir公司是依据科罗拉多州法设立的公司, 而根据Mills’Ann. St. Colo Section 485的规定, 原则上, 公司不得以公司资金回购公司股份。
本案的争议焦点是Ophir公司是否有权回购Brynteson持有的5万股股份。
美国第七巡回上诉法院认为, 案涉协议也被称为附回购义务的合同。此类合同签订后, 股权发生转移, 但如果股权受让方在约定的时间内行使了撤销合同及返还股权的权利, 那么股权转让合同即告解除, 股权将恢复到转让前的状态。在这种情况下, 应当视为没有发生股权转让, 公司只是收回其未出售的股权, 而不存在股权转让或回购的问题。[53]
对于投资款计入实收资本的部分, 尽管需要受到资本管制, 但是本文认为, 由于回购交易在交易之初就已经被股东(大)会审批同意, 因此无需再次做出减资决议。
值得注意的是, 目标公司在吸引投资人投资时, 其股东(大)会审批同意增资协议的同时, 必然对于增资协议项下的股权回购安排已经同步审批。因此, 股权回购安排在投资人和目标公司之间已经发生了法律效力, 具备约束力, 各方不得轻易毁弃。
从另一个视角看, 如果目标公司的股东(大)会仅批准增资, 但并不批准股权回购, 投资人怎么可能同意进行投资呢?
由此可见, 在含对赌安排的增资协议签署之时, 目标公司的股东(大)会已经同步批准了股权回购。该决议对于目标公司具有法律约束力。在对赌条件成就的情况下, 投资人要求目标公司履行回购义务, 目标公司不得以未经决议进行抗辩。
在对赌协议签署后至投资人要求回购期间, 公司加入了新的股东的情况下, 在前的股东(大)会批准了股权回购, 新股东认为自己未行使表决权, 要求目标公司回购侵害了自己的股东权利。这种说法并不成立, 原因在于: 在前的股东(大)会作为目标公司的机关, 已经为目标公司设定了债权债务关系或者某种不利益, 目标公司需要履行该义务或者承受不利益。新股东加入之后不得以所谓未参与表决或者未行使表决权利而否定公司的义务或者不利益之存在。[54]
将与公司对赌交易的法律性质依据不同的交易结构识别为股权或者债权不仅符合现代商业社会股债融合的趋势, 也与投资人和目标公司保护自己经济利益的需求紧密契合, 反映了当事人的真实意愿。
从合同解释角度出发, 合同的名称并不能决定当事人的权利义务和法律关系定性。[55]因此, 即便名称为增资协议, 仍然需要结合协议的内容来判断当事人所意图设定的真实法律关系和各自的权利义务内容。最高人民法院民二庭陈明法官也指出, 在判断明股实债问题时, 要尊重当事人的真实意愿。[56]
更何况债权投资在特定情况下无法被金融监管部门及行业自律组织所允许时, 商业律师也会巧妙地将当事人的需求与监管的强制要求结合起来设计交易文本和交易条款, 因此, 表面上看是增资协议(股权交易), 实际上并非如此。此时更需要法官和仲裁员注重合同解释, 读懂商业交易。
商业社会丰富多彩, 商事主体智慧无穷, 单一的股权或者债权视角已然不能适应现代商事交易的快速变化, 强迫商事主体在既有的框架内按部就班无异于削足适履。[57]因此, 在判断对赌交易中投资人的全部或者部分投资能否返还时应该尊重当事人的真实意愿, 尊重商事主体的创新精神, 而不是动辄以抽象的保护债权人[58]或者维护公司资本制度为由否决股债融合的交易模式。[59]司法实践中几乎没有债权人试图在对赌交易中寻求保护的案例。
正如李志刚先生所言, “法律, 特别是民商法, 作为一种制度供给, 其提供的典型交易模式当然可以作为交易的模板, 但这并不意味着所有的交易只能采用这两种定型化的模板。民商法和民商审判的本质不是削足适履, 去格式化所有的交易类型, 而应对市场交易保持一种谦抑和敬畏, 在尽可能尊重商业理性的前提下, 将法律未规定的交易模式, 与恶意串通、刻意损害第三人利益的交易相区分, 实现鼓励交易、意思自治的最大化与对商事交易的司法干预最小化, 避免因立法和裁判的过于自信而把各种纷繁复杂的交易模式简单化为非黑即白的二元认知——规范预设是有限的, 交易需求是无限的。” [60]
正所谓“法律并不能自己判断其自身的正当性, 而需要从其所实现或完成的社会实践来判断”[61]。因此, 在对赌规则的法律正当性被其所欲规制的商业实践推翻或者证伪时, 对赌规则可能要考虑往另一种方向调整了。
此文发表于《上海法学研究》集刊2022年第2卷, 其初稿提交给了中国商业法研究会2020年年会。
[1] 即2012年最高人民法院提审的(2012)民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案。
[2] 即2019年江苏省高级人民法院提审的(2019)苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案。
[3] 《九民纪要》第5条(与目标公司“对赌”)规定, “投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下, 目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由, 主张‘对赌协议’无效的, 人民法院不予支持, 但投资方主张实际履行的, 人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定, 判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的, 人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查, 目标公司未完成减资程序的, 人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的, 人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查, 目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的, 人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时, 投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
[4] 《公司法》第四十三条规定, “股东会的议事方式和表决程序, 除本法有规定的外, 由公司章程规定。
股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议, 以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议, 必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”
[5] 《公司法》第一百零三条规定, “第一百零三条股东出席股东大会会议, 所持每一股份有一表决权。但是, 公司持有的本公司股份没有表决权。
股东大会作出决议, 必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是, 股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议, 以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议, 必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”
[6] 对于《九民纪要》要求的“先减资后回购”在实际操作中存在的难题, 请参见王军: 《对赌的规则: 华工案、海富案和九民纪要》, 载《公司法研学所》(微信公众号), 资料来源: https://mp.weixin.qq.com/s/abDLHMiJXkFwKeO70OUCFQ, 2021年4月30日最后访问。
[7] 2019年8月24日, 《全国法院民商事审判工作会议纪要》研讨会在中国人民大学举行, 与会学者对民二庭提出了对赌规则的修改意见。资料来源: https://mp.weixin.qq.com/s/6Bjzoif_trS-_ZIOksYWdA, 2021年4月30日最后访问。
[8] 参见最高人民法院(2020)最高法民申2957号北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书; 最高人民法院(2020)最高法民申1191号新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书; 最高人民法院(2019)最高法民申4797号新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技(中国)股份有限公司与公司有关的纠纷再审审查与审判监督民事裁定书。
[9] 参见最高人民法院(2020)最高法民申2957号北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书(即“银海通案”)。
[10] 海富案与银海通案的约定几乎一致, 但是海富案并未将公司不能回购时股东承担回购责任的约定识别为保证, 而银海通案将其识别为保证, 并认定保证人不需要承担保证责任。
[11] 从最高人民法院民二庭对《九民纪要》对赌规则的解读可以看出, 最高人民法院民二庭在审理对赌协议纠纷案件时坚持了如下原则: 其一, 裁判思路只能基于现行法, 尤其是公司法的规定, 与现行法不相符合的观点, 诸如目标公司对赌失败后先回购再减资, 或者用公司财产补偿投资方等观点不能得到支持; 其二, 金融服务实体经济, 裁判的结果要符合中央大政方针, 要与当前经济发展形势相互契合; 其三, 投资方应当承担一定风险, 即使允许通过协议规避一部分风险, 但根据正常的投资逻辑, 应当能够与公司和原股东共进退; 其四, 需要拿捏好投资方与目标公司之间的利益平衡。参见最高人民法院民二庭编著: 《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》, 人民法院出版社2019年版, 第114-119页。
[12] 刘燕: 《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》, 载《法学研究》2020年第2期。
[13] 参见张巍: 《资本的规则II》(第十九章——“杀鸡取卵、剜肉补疮: 回赎权, 请你停下!”), 中国法制出版社2019年版, 第131-141页。
[14] 参见李谦: 《从“瀚霖案”回看“海富案”: 公司实质参与对赌的效力, 是否仅为简单的判断题?》, 载《天同诉讼圈》(微信公众号), 资料来源: https://mp.weixin.qq.com/s/kMA4ZJjmlQsdMfRzLHKBew, 2021年4月30日最后访问。
[15] 参见游冕: 《对赌裁判的发展与思索: 资本维持、履行标准与法定抗辩》, 载《天同诉讼圈》(微信公众号), 资料来源: https://mp.weixin.qq.com/s/gWIYPaHy7ycmKC-ihgl8KQ, 2021年4月30日最后访问。
[16] 贺剑: 《对赌协议何以履行不能?——一个公司法与民法的交叉研究》, 载《法学家》2021年第1期。
[17] 张保华: 《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》, 载《环球法律评论》2021年第1期。
[18] 陶修明: 《投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量问题分析》, 载《北京仲裁》2020年第1期(第111辑)。
[19] 同上引。
[20] 笔者及同事在江苏省高级人民法院做出华工案判决后结合资本维持原则和偿债能力测试两种方法对与公司对赌裁判规则进行分析, 并呼吁引进偿债能力测试方法。参见秦悦民、郑润镐等: 《损害债权人利益判断标准的革新及其未来动向——基于与公司对赌最新案例(华工案)的思考》, 载《争议解决法律评述》2019年7月。
[21] 典型的可转债交易中是否实现债权转股权的选择权在于投资人而非公司。但是在带有股权回购的对赌交易中, 是否实现债权转股权的选择权在于公司而非债权人。
[22] 前引11, 最高人民法院民二庭书, 第119页。
[23] 王文宇: 《探索商业智慧: 契约与组织》, 元照出版有限公司2019年版, 第231页。
[24] 陈克: 《公司融资中的股与债——商业理性与合同解释的双重视角》, 载《法与思》(微信公众号), 资料来源: https://mp.weixin.qq.com/s/2RWBAWDfqpIg6-Y0egEdag, 2021年4月30日最后访问。See also, Katherine Pratt, The Debt-Equity Distinction in a Second-Best World, 53 Vanderbilt Law Review, at p. 1055 (2000).
[25] 参见陈明: 《股权融资抑或名股实债: 公司融资合同的性质认定——以农发公司诉通联公司股权转让纠纷案为例》, 载《法律适用》2020年第16期。
[26] 参见李安安: 《股债融合论: 公司法贯通式改革的一个解释框架》, 载《环球法律评论》2019年第4期。
[27] 前引25, 陈明文。
[28] 曾思: 《金融创新下股权与债权界限的模糊化与区分标准——以公司治理与融资制度为中心》, 载中国证券法学研究会《承前启后继往开来: 中国资本市场法治化20周年纪念论坛暨中国证券法学研究会2013年年会会议论文集》, 第431页。
[29] See Alexander Lewitt, The Debt-Equity Labyrinth: A Case for the New Section 385 Regulations, 74 Washington & Lee Law Review, at p. 2281 (2017). “At the end of the day, statutory specificity and ambiguity need to be in balance in an area as complex as the characterization of financial instruments as debt or equity. Excessive specificity is ill-suited to this area of the law.”
[30] 前引18, 陶修明文。
[31] 高凌云等: 《估值调整机制的合法性研究——起源与演变(I)》, 载《律商Legal Insights》(微信公众号), 资料来源: https://mp.weixin.qq.com/s/VFxEOwly8iNf5Q6N6Lmu0A, 2021年4月30日最后访问。
[32] H. Beale, Chitty on Contracts (Sweet & Maxwell, 32nd ed. 2015), 13-084.
[33] See, Kim Lewison, §11 “Contract to be construed so as to be lawful”, Chapter 7: The Canons of Construction, The Interpretation of Contracts (7th ed. 2020), at pp. 461-464.
[34] BCCJ v. Ali [2002] 1 A.C. 251 at 269, per Lord Hoffmann.
[35] Financial Ombudsman Service v. Heather Moor & Edgecomb Ltd (2009) 1 All E.R. 328, per Stanley Burnton L.J.
[36] 尽量将合同解释为有效规则, 最高人民法院已在实践中采纳。例如, 2019年12月27日, 最高人民法院就《外商投资法》司法解释等问题举行新闻发布会, 最高人民法院副院长罗东川在发布会上指出, 本《解释》在依法维护和保障外资管理秩序的前提下, 尽可能促进投资合同有效, 最大限度保障投资者的合法权益。
[37] Andrew Burrows, A Restatement of the English Law of Contract (Oxford University Press, 2nd ed. 2020), p. 87. “The law on the interpretation of contracts is of huge importance in practice because most contractual disputes turn on it.”
[38] 秦悦民等: 《股东优先购买权在股权间接转让交易中的适用问题研究》, 载《复旦大学法律评论(第四辑)》, 法律出版社2017年8月版。
[39] 丁广宇: 《仅转移股份所对应的公司控制权不构成对其他股东优先购买权的损害——英国科洛茵公司上诉案》, 载《人民司法》, 2014年第16期, 第111页。
[40] 《公司法》第二十三条规定, “设立有限责任公司, 应当具备下列条件: ……(二)有符合公司章程规定的全体股东认缴的出资额; ……”
[41] 《公司法》第二十六条第一款规定, “有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。”
[42] 《公司法》第八十条规定, “股份有限公司采取发起设立方式设立的, 注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。在发起人认购的股份缴足前, 不得向他人募集股份。
股份有限公司采取募集方式设立的, 注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。”
[43] 《公司法》第一百七十八条规定, “有限责任公司增加注册资本时, 股东认缴新增资本的出资, 依照本法设立有限责任公司缴纳出资的有关规定执行。
股份有限公司为增加注册资本发行新股时, 股东认购新股, 依照本法设立股份有限公司缴纳股款的有关规定执行。”
[44] 典型的可转债交易中是否实现债权转股权的选择权在于投资人而非公司。但是在带有股权回购的对赌交易中, 是否实现债权转股权的选择权在于公司而非债权人。
[45] 对于私募股权对赌协议的会计处理问题, 目前并没有达成统一意见。少数观点认为, 对赌协议应作为权益处理, 而非负债。参见李洪: 《“对赌协议”投资会计处理探讨——基于一起PE股权投资案例的分析》, 载《财会研究》2013年第12期。多数观点认为, 对赌协议应作为金融负债处理。参见王阔: 《私募股权投资“对赌协议”会计处理——基于货币补偿和股权回购两方面》, 载《新会计》2016年第12期。
[46] 邓峰教授在一次讨论中的发言。请见李志刚: 《民商审判前沿: 争议、法理与实务——“民商法沙龙”微信群讨论实录(第一辑)》, 人民法院出版社2019年版, 第482-483页。
[47] 由于增资协议为私文件而非法定公开文件, 且公司也有保密义务要求, 因此一般不会对债权人公开。即便有些债权人特别谨慎, 要求目标公司提供增资文件供其审阅, 债权人看到带有对赌安排的增资协议, 更不可能信赖投入目标公司的10元全部是目标公司的权益。
[48] 请见链接: https://asic.gov.au/for-business/running-a-company/shares/, 2021年4月30日最后访问。
[49] 笔者注意到, 《德国有限责任公司法》第32a条和第32b条曾经规定了股东本应缴付出资但通过提供股东贷款或者第三人提供贷款、股东提供担保的形式将资金投入公司的情形, 股东债权应劣后受偿的规定。但是由于该规定的模糊性, 实践中认定的困难很大。为此, 2008年德国对该制度进行了重大修改, 删除了《有限责任公司法》第32a条、第32b条的规定, 转而在德国《破产法》第39条第1款第5项规定, 股东向公司的借贷或与此在经济上类似的债权, 其受偿顺位属于后顺位债权。但是目前中国成文法下, 尚没有这样的规定。
[50] See RFE Capital Partners, L.P. v. Weskar, Inc., 652 A. 2d 1093, (Del. Super. Ct. 1994).
[51] “At issue is whether the Warrant amounts to capital stock for § 160 purposes. Because it lacks many of the features of capital stock or a subscription to capital stock and because Warrants are specifically authorized in § 157 and not mentioned in § 160, the Court holds that repurchase of the option is not prohibited under § 160.”
[52] See Ophir Consol. Mines Co. v. Brynteson, 143 F. 829, 833 (7th Cir.1906).
[53] “It was of the well-recognized class, known as a contract of ‘sale or return’, as defined in Sturm v. Boker, 150 U.S. 312, 328, 14 Sup. Ct. 99, 104, 37 L. Ed. 1093, where the title passes for the time being, but subject to the option of the purchaser to rescind and return the property within the time stipulated. With the exercise of the option the contract of sale terminates and the right and title of the corporation is restored to its original status. No sale has been accomplished, and no purchase or repurchase arises upon the part of the corporation through this return of its unsold stock.”
[54] 新股东可能的救济路径是要求原股东或者公司承担披露不实的欺诈责任。
[55] 比如, 最高人民法院在(2015)民一终字第342号重庆苯特钢结构有限公司与重庆百花生物医药股份有限公司、百花医药集团股份有限公司建设工程施工合同纠纷案中认为, “合同双方的权利义务应当根据合同的约定作出判断, 合同的名称仅具参考意义而不具有决定意义。”
[56] 前引25, 陈明文。
[57] 公司法的发展有时候是私人创新与国家意志的结合。因此国家意志对私人创新干预的强度和程度是否得当, 对于商事制度的发展有时候起到了决定作用。参见甘培忠、周游: 《论当代企业组织形式变迁的趋同与整合——以国家需求与私人创新的契合为轴心》, 载《法学评论》2013年第6期。
[58] 王毓莹教授指出, 应反思债权人保护至上原则, 债权人的利益固然应该保护, 但是不能绝对化, “应当尊重当事人的商业安排, 不是所有资本流出都必然损害债权人与公司利益, 不宜不区分情况即作出武断的‘一刀切’的认定。”参见王毓莹: 《公司法规范变革的六大重要视角》, 载《中国法律评论》2020年第3期。
[59] 参见许德风: 《公司融资语境下股与债的界分》, 载《法学研究》2019年第2期。
[60] 前引24, 陈克文, 李志刚先生按语。
[61] 张维迎、邓峰: 《国家的刑法与社会的民法——礼法分野的法律经济学解释》, 载《中外法学》2020年第6期。
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