对赌效力相关诉讼、监管、财税问题简析

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对赌效力相关诉讼、监管、财税问题简析

——根据《九民会纪要》最新修订

一、对赌概述

“对赌”的英文表述为Valuation Adjustment Mechanism，翻译为“对赌”则充分体现了中文的玄妙，一个“赌”字让人怀疑它是人人唯恐避之不及的洪水猛兽。实际上，直译本应为“价格调整机制”的“对赌”，语义中性、没有感情色彩，是投资行业的常见操作，主要目的是弥补投资人与公司创始人之间信息不对称的风险。

对赌条款，通常分为业绩补偿条款、股权回购条款、估值调整条款和其他条款。

业绩补偿，是指目标企业或其原有股东与投资人就未来一段时间内目标企业的经营业绩或事项进行约定，如目标企业未实现约定的业绩或事项，则需按一定标准与方式对投资人进行补偿。

股权回购，是指投资时目标企业或原有股东与投资人就目标企业未来发展的特定业绩或事项进行约定，当约定条件成就时，投资人有权要求目标企业或原有股东回购投资人所持目标公司股权。

估值调整，是指投资人对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以约定的P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为投资的定价基础。投资后，目标企业当年利润达不到约定的预期利润时，需按照实际实现的利润对此前的估计进行调整，退还投资人的投资款或增加投资人的持股份额。

除此之外，根据对赌协议的复杂程度不同，还可能包含反稀释条款、领售权、随售权、一票否决权、优先清算权条款等。（鉴于国内司法情况，部分条款可能缺乏实践中的可履行性）

常见阶段

1、Pre-IPO企业吸引融资

2、上市公司并购重组

常见类型

典型条款

1、上市时间+股权回购

若目标公司未能在2022年12月31日之前完成中国境内A股合格上市（IPO），则投资方有权要求义务方一次性回购投资方届时持有的部分或全部目标公司股份；但如届时目标公司已向中国证监会申报上市材料且审核程序尚未终结的，在此期间投资方应给予义务方必要宽限期，宽限期等同于中国证监会审核期限，宽限期内投资方不得行使前款约定的回购权；如果目标公司顺利上市，回购条款自动终止，如目标公司撤回上市申请或上市申请被中国证监会否决的，则回购条款恢复。

股份回购情形一经发生，义务方应在收到投资方发出的股份回购通知之日起15个工作日内无条件完成回购股份，并将所有回购价款一次性足额支付给投资方，逾期未支付或未足额支付回购价款，则就逾期未支付部分按实际逾期时间以万分之五的日利率计算罚息。

股份回购价格的计算方式为：回购价格=本次增资的增资款×（1+10%×自投资方缴付本次增资的增资款之日起至回购之日止的天数÷365）-投资方自目标公司累计已取得的分红金额（如有）。

2、财务指标+业绩补偿

各方确认，本次增资是基于如下预期而确定，即2018年度、2019年度和2020年度目标公司扣除非经常性损益后孰低调整后的净利润分别不低于1000万元、2000万元、3000万元、4000万元（简称“预期利润额”）。目标公司应当聘请经投资方认可的具有证券期货从业资质的会计师事务所根据中国会计准则在每个年度结束后的3个月内完成对目标公司的审计。

如果目标公司2018至2020间任一年度的实际税后净利润低于该年度的预期利润额，义务方承诺对投资方进行相应的现金补偿。

具体补偿金额按照如下公式计算：

当个年度投资方应获得的现金补偿金额=投资方持股比例×（当个年度预期利润额－当年度实际税后净利润）×（1+同期银行贷款基准利率）义务方的现金补偿义务应当于补偿金额确定之日起30日内前完成，实际税后净利润超过预期利润额的，投资方不对目标公司或甲方进行反向补偿。

另外，近年来新兴的业务模式Earnout（或有对价）虽不属于传统对赌的范畴，但亦有相似之处。

限于篇幅，本文主要就对赌效力相关诉讼/仲裁、监管态度和财税处理作简析。

二、九民会纪要对赌的新态度

2019年11月最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民会纪要”）对于对赌协议的司法认定有了较为明确的认定：

“实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

5.与目标公司“对赌”投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

纪要的观点总结：

条款有效≠支持诉请条款有效+义务可履行=支持诉请

尽管纪要在对对赌的司法裁判做出了较为明确的规定，但实践中可能还有些细节问题值得探讨：

问题1：如果得不到三分之二同意，减资程序无法通过，是否投资人利益就无法得到保护，纪要虽然认可效力，但是实际履行不能，岂不是给投资人画饼充饥？

难点：减资程序三分之二以上多数同意系公司法法定要求，法理上没有给出当事人自行约定更低比例（相反，可以约定更高比例）的空间，因此难以以约定排除。

投资人的“一票否决权”虽然在司法裁判层面得到了部分法院的认可，但仍存在一定争议，且该项权利一般系保护性条款，只能否认但无法直接通过决议。

相比保护性的“一票否决权”，更加激进的投资人的“超级投票权”或者说“同股不同权”从理论上可以解决三分之二多数表决权的问题，但是，虽然在有限公司框架和科创板上市规则下“同股不同权”有发挥的空间，但目前在市场监督管理部门的登记和备案，以及司法裁判领域仍然存在一定认可的风险，该部分在本文后继还将继续展开。

对策：作为投资前的预防措施，在投资协议约定第三方（通常为股东、实际控制人等）以等价于回购款的现金赔偿方式，作为目标公司无法限期内完成减资和回购程序的替代性措施，同时明确相应的担保增信措施，避免因为减资程序僵持或者执行困难所导致的困境。

思考：江苏高院华工案（（2019）苏民再62号）判决，在回购条件成就，但目标公司数年间怠于履行减资程序，导致减资回购程序始终未能实现的情况下，判决目标公司直接向投资方支付股权回购款，是否合适？

九民会纪要《理解与适用》一书中认为应当严格先减资再回购，因此个人意见华工案的裁判思路在九民会纪要后可能需要调整。

问题2：走到诉讼阶段，必然各方已经彻底撕破脸，此时，如果没有形成股东（大）会关于分配利润的多数决议的情况下，能否分配利润？

难点：最高院起草人倾向此时不能适用公司法解释四关于强制分配利润的规定，理由是属于内部治理。

公司股东从公司取得现金回报，只能是从公司税后可供分配利润中按实缴出资比例或者全体股东之间的一致约定获取，且尽管全体股东可以一致同意不按照实缴比例分配利润，但公司法第166条关于利润分配的顺序是法定的，没有给出可以约定或者协商更改的空间。

对策：投资方在投资时，要求目标公司全体股东一致同意不按照实缴比例分配利润，并修改目标公司章程、股东（大）会议事规则等相关法律文件，对目标公司利润分配机制做出特别约定。并可以将前述要求作为投资协议的生效要件或者投资款支付的先决条件，同时明确相关违约责任，要求目标公司股东或实际控制人在投资人未能按照约定获取公司支付的现金补偿款时，承担连带责任，而不论未能获取的具体原因，且同样安排相应的担保增信措施，减少执行难度。

思考：公司无法分配利润，能否间接或者变相分配资本公积和盈余公积？

首先，不论是法律上还是会计上，资本公积仅能用于转增资本，不能弥补亏损，也不能分配或抽回，因此不具有合法性和实践可操作性。这一点在九民会纪要《理解与适用》中也得到了最高院民二庭的认可。至于盈余公积（包括法定和任意盈余公积），虽然可以弥补亏损，但亦不能直接分配或抽回。至于通过财务手段，隐瞒收入、虚增成本等刻意制造亏损等违法行为，不在本文讨论范围之内。

其次，是否可以通过资本公积和盈余公积、未分配利润转增后再减资的方式间接进行？

这个问题其实又回到了问题1，转增资本实质即为增资，需要履行法定的三分之二决议和其他程序，之后减资间接抽回，处理方式同问题1。

三、对赌效力的诉讼问题

1、业绩补偿

当律师与客户谈及对赌时，一般律师都会提到海富案（最高院（2012）民提字第11号），也都能给出此案的简单结论——“与股东赌可以，与公司赌无效”。但海富案终审判决在2012年11月做出，关于对赌协议效力纠纷的司法实践在此之后又有了很多新的发展。

（1）海富案的判决结论在仲裁领域已经被突破。贸仲于2014年审理了由通商律师事务所代理的仲裁案件（[2014]中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决），参照《证券法》关于公司公开发行债券时“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年利息”的标准，考虑到公司在投资人根据对赌协议投资前是一人公司、业绩补偿计算标准相对合理等特殊情况，裁决控股股东与公司就业绩补偿承担连带责任，谨慎地认可了出资人和公司对赌的效力。

（2）依据对赌协议中的业绩补偿计算公式，如果接受投资的公司利润为负，则法院可能在计算业绩补偿时将利润调整为零，以免出现业绩补偿额过度超过投资额的情况。杭州中院作出的（2014）浙杭商终字第2488号判决（苏州富丽泰泓投资企业与杭州中宙科技有限公司、浙江中宙光电股份有限公司合同纠纷）可作参考。

（3）如果按照股权投资协议中的补偿条款计算出的股权补偿款为负，则法院依据意思自治原则，可能无法支持原告就业绩补偿款的诉讼请求。辽宁高院作出的（2015）辽民二初字第00029号（上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）与宋立新公司增资纠纷）判决可作参考。

2、强制回购

（1）关于上市时间对赌、溢价强制回购的纠纷，法院的态度原则上倾向于支持原告根据协议约定，要求公司控股股东或实际控制人在条件成就之时,按照约定的年化收益率（常见为8%-12%），加上本金，扣除公司已支付分红，回购投资人的股份的请求。上海市一中院作出的（2014）沪一中民四(商)终字第730号判决（上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案）、湖北省高院作出的（2013）鄂民二初字第00012号判决（苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)与蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司其他合同纠纷案）可作参考。

（2）特殊情况下，就目标公司能否为投资人和控股股东之间的股权回购提供担保的问题，涉及《公司法》16条第2款公司为股东担保的程序问题，以及系股东之间股权转让还是对第三人的股权转让的区别，包括最高院在内的各级法院态度差异较大，持否定态度的有玉门市勤峰铁业有限公司、汪高峰、应跃吾为与被上诉人李海平、王克刚、董建股权转让纠纷案（（2012）民二终字第39号）、郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定（（2017）最高法民申3671号），而持肯定态度有广西万晨投资有限公司、陈伙官股权转让纠纷案（(2016)最高法民申2970号）、杨秀玉与陈玉梅与赤峰双源矿业有限公司与朱磊、黑龙江汇丰祥矿业投资股份有限公司的股权转让纠纷案（（2014）民申字第1141－1号）。最高院在2018年9月29日公布的强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决（(2016)最高法民再128号）中认可了被投资公司为其实际控制人与投资人签署的“对赌协议”提供连带担保责任的有效性。

就无效后的责任分担，在（2017）最高法民再258号判决（通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷）中，最高院认为，投资方未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。而目标公司在公司章程中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人未经股东会决议授权，越权代表公司承认对原股东的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。投资方、目标公司对《增资扩股协议》中约定的“连带责任”条款无效，双方均存在过错，因此目标公司对原股东承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

最高院再审后认为，案涉协议所约定由瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益。瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

在2017年2月上海国际经济贸易仲裁委员会的一起裁决中，仲裁进一步认可了在目标企业股东或其指定方需要向投资机构回购目标企业股权并支付股权转让款时，目标企业就上述股东的付款义务承担连带担保责任，该类条款约定有效。

前述案例留下尚待思考的问题是，对于强制回购案件的对赌可以如此处理，业绩补偿及其他情况是否可以参照？上市或挂牌企业对于为控股股东、实际控制人提供担保有特殊约定及规章、规范性文件和监管要求的情况下，效力问题又如何处理？

最高院第一巡回法庭副庭长、党组副书记张勇健在2018年4月18日讲话第三部分“贯彻落实党的十九大精神开创巡回区民商事审判工作新局面——在第一巡回法庭民商事审判工作座谈会上的讲话”中提及：“在有限责任公司股权转让过程中，目标公司以其自有资产对股权转让款承担支付义务或担保责任,其他股东表示同意或经股东会决议的，可以认定为有效。股权受让方在此过程中滥用股东权利给公司、其他股东造成损失，或损害公司债权人利益的，应当按照公司法等有关法律的规定承担相应法律责任。”在某种意义上也透露出现阶段最高院在目标公司为对赌回购股权谨慎认可效力的一种表态。

在最高人民法院《关于审理公司为他人提供担保纠纷案件适用法律问题的解释（征求意见稿）》中，最高院改变了之前在两起公报案例（中建材集团进出口公司进出口代理合同纠纷案（（2009）高民终字第1730号），公报案例2011年第2期；招商银行股份有限公司大连东港支行与大连振邦氟涂料股份有限公司、大连振邦集团有限公司借款合同纠纷案（（2012）民提字第156号），公报案例2015年第2期）中的倾向性态度，原则认为越权担保合同对公司不发生效力。

在最高人民法院民二庭出版的《法官会议纪要》一书中，对前述裁判尺度的改变做了进一步的阐述。

九民会纪要在第17-23条用了7个条文重点阐述公司对外担保的问题，在越权担保效力、善意标准、无需决议例外情况、越权担保责任、权利救济、上市公司对外担保、债务加入准用担保规则几个方面重点阐述了新的司法裁判态度，限于本文篇幅和重点，不再详细展开，有兴趣的读者可以自行查阅。

值得关注的是，在九民会纪要发布之后，2019年12月2日，上市公司浙江金盾风机股份有限公司（“金盾风机”）发布了一则公告，称收到杭州中院(2018)浙01民初4552 号和(2018)浙01民初4553 号两份判决书，截至本文修订之日，前述两案判决尚未公布，结合公告，杭州中院在判决中认为：“周建灿为公司的股东及实际控制人，本案属于公司为股东及实际控制人提供担保的情形。根据《中华人民共和国公司法》第十六条的规定，必须经股东会或者股东大会决议。且公司作为一家上市公司，公开可查询的《公司章程》亦明确规定必须经董事会审议通过并提交股东大会批准。周建灿并非公司的法定代表人，其以公司的名义为自己及自己控制的压力容器向中财招商的借款提供担保，并不符合《中华人民共和国公司法》第十六条及《公司章程》的规定，属于无权代理行为。公司作为一家上市公司对外担保的决策程序及决策结果属于应当公开披露的事项，中财招商完全可以通过查询公司公告发现并无相关信息并进一步与公司核实，但显然中财招商在订立合同时并未对公司的章程、董事会及股东大会决议等与担保相关的文件进行审查，而直接接受周建灿代表公司作出意思表示，其并未尽到合理审查义务，并无合理理由相信周建灿有代理权，不属于善意相对人。在周建灿构成无权代理且未经公司追认的情况下，该代理行为对公司不发生法律效力，应由行为人承担责任。”

结合九民会纪要的规定来看, 杭州中院此处蕴含的裁判逻辑是: 对于上市公司提供的对外担保,债权人负有更重的审查义务, 其无法因“法人章程或者法人权力机构对法定代表人代表权的限制, 不得对抗善意相对人”的规定而抗辩。

值得发散思考的是，如果债权人实际取得了上市公司决议机关作出的决议, 但是上市公司却没有公开披露, 那么债权人是否构成善意?此时应当适用九民会纪要对公司对外担保审查和善意的一般标准，还是上市公司的特别条件？这可能是九民会纪要留给我们的疑惑之一。

在2018年6月28日最高院发布的第96号指导性案例中，虽然未直接涉及到对赌问题，但明确了国企改制等情况下因章程中“人走股留、公司回购”条款发生纠纷时，公司而非股东或实际控制人作为强制回购的主体的有效性，同时对公司法74条所涉及的公司回购股东股权的适用做了明确的阐述，即74条适用于股东要求公司收购股权的情形，而本案的情形属于公司依据章程有权回购股东股权，二者性质不同，从某种意义上来说，解决了实务界争议已久的一个问题，即有限公司回购股东股权，是否仅限于于公司法74条所约定的几种情形，在某种意义上，这对今后PE/VC行业的交易结构涉及也是一种导向性的启示。

2019年4月3日,江苏高院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（以下简称“华工案”）作出再审判决（（2019）苏民再62号），认定投资方与目标公司和目标公司全体原股东签订回购协议有效，突破了前述案例中要求标的公司为创始人股东回购义务承担保证责任的限制，判令目标公司按照投资本金和逾期付款利息向投资人支付回购款，目标公司全体原股东承担连带清偿责任。

（3）涉及外商投资企业、国有企业的纠纷，如果尚未经过相关审批，法院可能认定对赌协议尚未生效，无法支持原告要求履行合同的诉讼请求。最高院做出的（2016）最高法民申410、474号两份裁定,分别维持了（2015）苏商终字第0010号判决（南京诚行创富投资企业与江苏省盐业集团有限责任公司合伙协议纠纷、股权转让纠纷案）、（2015）苏商终字第00163号判决（上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷案），认为国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效。因此两案中的江苏省盐业集团有限责任公司系江苏省国资委独资的国有企业，其因对外重大投资而签订的案涉股权买卖合同需经国资管理部门审批后，合同才能生效。

江苏高院作出的(2013)苏商外终字第0034号判决（国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案）认为PE以股权受让方式投资并约定回购条款时，股权受让与股权回购是两个股权转让行为，如投资时外商投资主管部门在批文中仅阐明同意股权转让，未明示同意回购条款，则要求回购时尚需就回购事项签署股权转让协议并再次报外商投资主管部门审批。未获审批通过，回购条款不生效。

特别需要注意的是，华南国际经济贸易仲裁委员会就上述问题与江苏高院持有相反意见。华南国际经济贸易仲裁委员会认为，外资审批仅与对赌协议中的股权转让条款的效力有关，与对赌协议中的其他条款（如业绩补偿条款、溢价回购条款）无关，因此不能因对赌协议尚未经过外资审批认定协议整体未生效，广东高院作出的（2014）粤高法民四终字第12号判决（张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师民间借贷纠纷案）亦持类似观点。

需要明确的是，在2016年底开始全面推进的外商投资备案制改革，将负面清单以外的原本需要事先审批的外商投资企业股权变更事项改为了事后备案制，最高院在2019年12月发布了《关于适用<中华人民共和国外商投资法>若干问题的解释》（法释〔2019〕20号）,明确了“对外商投资法第四条所指的外商投资准入负面清单之外的领域形成的投资合同，当事人以合同未经有关行政主管部门批准、登记为由主张合同无效或者未生效的，人民法院不予支持。”因此实质性的修改了原《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定》中的相关规定。新的司法解释出台后的审判实践的发展，还有待于进一步观察。

（4）在涉及股权回购支付的利息和违约金计算标准方面，最高院在中静汽车投资有限公司与被上诉人上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷一案（（2015）民二终字第204号）号判决中对此做出了回应认为：第一，回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿；第二，非金融机构原则不能适用罚息；第三，在已有回购利息条款补偿投资方的前提下，同时主张违约金且标准过高，法院可以依法予以调整。

（5）在回购条件成就的认定方面，广东高院作出的山东华立投资有限公司与新加坡LAURITZKNUDSEN ELECTRIC CO.PTE.LTD.股权转让合同纠纷二审判决（（2015）粤高法民四终字第224号，最高人民法院第二批“一带一路”建设典型案例）认为，《股权转让协议》的内容是附事实条件的股权转让，即只有在目标公司改制成为股份有限公司后，股权回购的条件方能成就，同时进一步认为，此类将股改作为协议生效的先决条件，（关于先决条件，Condition precedent）且没有约定无法完成股改时目标公司原股东的回购责任的约定和一般股权投资估值调整协议（也即一般的对赌协议）中将股改作为双方预设的经营目标有所不同。

3、其他纠纷

（1）一票否决权。投资机构在完成投资后，根据相关的股东协议或公司章程约定，要求享有目标公司重大事项的一票否决权是行业惯例，通常表现为投资人提名或委派的董事在目标公司董事会，以及投资人作为股东在目标公司股东会两种形式的一票否决权。在对该问题的处理上，法院裁判尺度存在较大差异，上海二中院在（2014）沪二中民四（商）终字第330号（奇虎三六零软件(北京)有限公司与上海老友计网络科技有限公司、蒋学文等请求变更公司登记纠纷）判决中认为：“本案中，赋予奇虎三六零公司对一些事项，包括股权转让的一票否决权，系奇虎三六零公司认购新增资本的重要条件，这种限制是各方出于各自利益需求协商的结果，符合当时股东的真实意思表示，未违反《公司法》的强制性规定，应认定符合公司股东意思自治的精神，其效力应得到认可”。南京中院在（2017）苏01民终8178号、（2018）苏01民终3636号（党凯与南京赛世仙林房地产开发有限公司、计东、史俊新公司决议效力确认纠纷）两份裁定中亦认为:“赛世公司章程第五十一条规定：“董事会议定事项须经过全体持有股权董事，即经过全体持有表决权的董事一致同意方可做出”。案涉董事会决议未经持股董事党凯的同意，该决议的表决结果未达到赛世公司章程规定的通过比例，故依法不成立。”

而与之相反的，内蒙古高院在（2013）内商初字第9号（王小兰与内蒙古生力资源（集团）有限责任公司损害股东利益责任纠纷）判决中认为：“……股东会决议是否能够通过须依照法律规定及章程约定的表决方式和议事规则而定，而非某一个股东的一票否决或是否同意才能使股东会决议形成并生效。如果公司召开股东会并形成有效决议的前提是所有股东全部同意，只要其中一个股东不同意或否决，即无法召开会议或形成决议，这样既影响公司的正常经营和决策，也不利于股东利益的维护和实现，股东会的召开及决议的形成还是应当遵从公司章程的约定及法律的明确规定……”。上海一中院在（2002）沪一中民三（商）终字第292号（上海文宝贸易商汇与上海天马电影制片有限公司清算小组损害公司利益责任纠纷）一案中认为：“尽管上诉人文宝商汇依公司章程在该股东会上行使了“一票否决权”反对成立清算组，但其行使的该“一票否决权”与上述《公司法》规定的应当成立清算组之股东的法定义务有悖，故上诉人文宝商汇以此阻碍天马公司股东会依法成立清算组之决议形成，于法无据，其该上诉理由难以成立。”

（2）同股不同权。除了前述一票否决权，投资人可能还会有更进一步的“超级投票权”或者说“同股不同权”的约定。公司法第34条、43条给出了有限公司框架下同股不同权的法律基础，最高院在深圳市启迪信息技术有限公司与郑州国华投资有限公司、开封市豫信企业管理咨询有限公司、珠海科美教育投资有限公司股权确认纠纷案（载《最高人民法院公报》2012年第1期）中认为：“……我国法律并未禁止股东内部对各自的实际出资数额和占有股权比例做出约定，这样的约定并不影响公司资本对公司债权担保等对外基本功能实现，并非规避法律的行为，应属于公司股东意思自治的范畴。……启迪公司、国华公司、豫信公司约定对科美投资公司的全部注册资本由国华公司投入，而各股东分别占有科美投资公司约定份额的股权，对公司盈利分配也做出特别约定。这是各方对各自掌握的经营资源、投入成本及预期收入进行综合判断的结果，是各方当事人的真实意思表示，并未损害他人的利益，不违反法律和行政法规的规定，属有效约定，当事人应按照约定履行。”

北京三中院在李尧奔与北京京西文化旅游股份有限公司公司决议效力确认纠纷（(2017)京03民终7216号）中亦认为：“（一）……有限责任公司与股份有限公司的公开性程度不同，其股东的出资及股权的取得有充分的协商空间，故其不当然适用《公司法》第一百二十六条规定关于股份有限公司股份发行和转让的相关规定。……（二）《公司法》并无有限责任公司股东出资对应公司股权比例的强制性规定。“同股同权”原则表现主要有：1.同股同价；2.相同股份对应相同的投票权；3.相同股份应当对应相同的自益权；4.每一股份上的投票权和收益应当是相对应的。《公司法》上对于有限责任公司股东出资并未明确规定“同股同价”。而《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”上述条文规定于《公司法》第二章“有限责任公司的设立和组织机构”中第一节“设立”部分，是《公司法》关于有限责任公司股东分红权和优先认购权的规定，虽该规定并非“同股可不同价”的明确规定，但该规定明确了有限责任公司股东的分红权和优先认购权在以“同股同权”为原则的同时，可以以“全体股东约定”为例外，充分尊重了全体股东的意思自治；同理，在《公司法》对于有限责任公司未明确规定“同股同价”的前提下，全体股东共同对出资安排的约定并不违反《公司法》的效力性强制性规定，亦不违背《公司法》在有限责任公司充分尊重全体股东意思自治的立法旨意。”

综上，在目前的司法框架下，对于有限公司同股不同权的约定，如无明显不合理的情形或者过度剥夺、限制一方股东合法权益的，一般情况下根据意思自治的原则，能够得到司法裁判的支持，但需要注意的是，同股不同权的特殊安排在章程备案方面，视各地市场监督管理部门的态度不同，可能存在一定的障碍，而章程备案是对外登记要件，需要在实践中予以重视。

在股份公司领域，公司法第一百二十六条是“同股同权”的法律基础，但是，公司法第一百三十一条也规定了“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”基于此，国务院在2013年发布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号），开启了优先股的试点，即其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

国务院在《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》（国发〔2018〕32号）中提及：“支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业上市或在新三板、区域性股权市场挂牌。推动科技型中小企业和创业投资企业发债融资，稳步扩大创新创业债试点规模，支持符合条件的企业发行“双创”专项债务融资工具。规范发展互联网股权融资，拓宽小微企业和创新创业者的融资渠道。推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。”

2019年3月1日正式公布的科创板系列制度正式推出了表决权差异安排制度。表决权差异安排，是指发行人在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。限于篇幅，关于科创板表决权差异相关内容本文不再展开详细叙述。

最高院在《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见的通知》（法发〔2019〕17号）中强调：“科创板上市公司在上市前进行差异化表决权安排的，人民法院要根据全国人大常委会对进行股票发行注册制改革的授权和公司法第一百三十一条的规定，依法认定有关股东大会决议的效力。”上海高院在《服务保障设立科创板并试点注册制的若干意见》中亦提及：“尊重科创板上市公司的表决权差异安排及上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司的相关业务规则，支持科创企业建立与其特点相适应的公司治理结构，保障科创企业持续健康发展。”

限于科创板对于同股不同权适用的上市标准的严格限制和监管的审慎态度，截至目前，仅有优刻得（688158）一家采取表决权差异的公司成功过会且注册发行。从司法实践的角度来看，科创板推出表决权差异制度后的相关案例还有待进一步观察。

（3）一致行动协议。为满足资本市场监管部门对目标公司股权结构和控制权的稳定性，控股股东、实际控制人不发生变化等监管要求，投资后的目标公司往往会存在股东之间的一致行动协议，从而使部分股东构成目标公司的共同实际控制人。一致行动协议的通常表述为“……双方按照公司章程的规定向股东大会或董事会提出约定的提案或临时提案时，事先均应协商一致；双方将保证在公司股东大会会议或董事会会议中行使表决权时采取相同的意思表决；若双方内部无法达成一致意见，应按照XXX的意见进行表决……”。那么，如董事或股东在签署了相关协议后又反悔，在董事会或股东（大）会上做出违反约定的表决，其效力又如何界定？

江西高院在（2017）赣民申367号（张国庆、周正康公司决议撤销纠纷）一案中认为：“……上述协议是当事人真实意思表示，不违反法律法规禁止性规定，经董事会决议通过，未损害华电公司及其他股东合法权益，内容合法有效，且当事人已经实际履行了协议，张国庆应当受协议条款约束。2015年8月20日，华电公司董事会召集主持2015年度第四次股东大会，就华电公司进行增资扩股的议案等事项进行投票表决，胡达对股东大会的各项议案均投同意票，虽然张国庆投的是反对票，但华电公司根据《股份认购协议》和《期权授予协议》，将张国庆所投票计为同意票，形成华电股东会股字（2015）第6号股东会决议，华电公司的行为符合两份协议的约定。张国庆主张即使两份协议有效，也只能追究张国庆违约责任，不能强行将其反对票统计为赞成票的申请再审理由不能成立……”

（4）不可撤销的委托。在典型的VIE结构中，境内OPCO的股东会依据相应的委托投票权协议等，将其股东权利，包括投票权、表决权等均悉数委托给WOFE行使，从而实现协议控制，达到并表计算业绩的目的。在此类协议和交易结构中，对于股东权利的委托，往往会使用“不可撤销”或类似表述，以巩固WOFE对OPCO的实际控制力，同时也为满足如联交所HKEx-LD 43-3、HKEx-GL77-14等在内的相关监管文件对于VIE结构赴港上市的具体要求。那么，此类“不可撤销”的描述，与委托合同法定任意解除权之间是否存在矛盾，能否以协议排除法定适用？各级法院之间裁判尺度同样存在较大差异。

最高院在（2013）民申字第2491号（大连世达集团有限公司与大商股份有限公司其他合同纠纷）裁定中认为：“……《合同法》之所以规定委托合同双方当事人均可以行使任意解除权，主要是基于委托合同双方当事人存在人身信赖关系，一旦这种信赖关系破裂，合同便没有存续的必要，应允许当事人行使任意解除权。但是，在诸如本案这种商事委托合同的缔结过程中，双方法定代表人或者代理人之间是否存在人身信赖关系往往并非是委托人选择受托人的主要考量因素，其更多的是关注受托人的商誉及经营能力。同时，受托人为完成委托事务通常要投入大量的人力和物力来开拓市场、联系客户等等，为了防止对方行使任意解除权带来的不确定风险，故对解除条件作出特别约定以排除任意解除权的适用，是双方当事人对合同履行风险所作出的特殊安排，体现了意思自治原则，且也不损害国家利益、社会公共利益以及第三人的合法利益。在此情况下，如仍允许委托人行使任意解除权，就会给受托人带来重大损失，且由于经营可得利益的不确定性，解除合同后受托人所能获得的损害赔偿往往与继续履行合同所能获得收益不相匹配，这一结果显然有悖公平原则。因此，鉴于商事委托合同的特殊性，当双方当事人对合同解除权的行使作出特别约定时，应当认定《合同法》第四百一十条关于任意解除权的约定已经被排除适用。至于委托人是否能够解除合同，应当依据讼争合同的约定以及《合同法》第九十四条关于法定解除权的相关规定作出判定。……”

最高院在（2015）民一终字第226号（成都和信致远地产顾问有限责任公司与四川省南部县金利房地产开发有限公司委托合同纠纷）判决、江苏高院在（2016）苏民申578号（章百发、江奕雅等与盐城天街商业管理有限公司委托合同纠纷）裁定、广西高院在（2014）桂民提字第75号（广西融昌置业有限公司与广西弘毅营销顾问有限公司商品房委托代理销售合同纠纷）判决中亦持类似观点。

相反的，在北京一中院（2017）京01民终4548号（陈某与李某委托合同纠纷）的判决中认为：“《合同法》第四百一十条规定：“委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同给对方造成损失的，除不可归责于该当事人的事由以外，应当赔偿损失”。该条款赋予了委托人和受托人单方解除委托合同的法定权利。本案中，李某和陈某在《股权转让协议书》第8条第5款约定，李某将股东权及经营、管理权全部授权交给陈某，且“不得单方撤销”。就“不得单方撤销”的约定能否限制当事人行使法定的解除委托合同的权利，本院认为，“不可撤销”确为双方当事人对不得解除委托所做的特别约定，但在委托合同关系中，并不因当事人预先对权利行使作出限制而随即产生丧失单方解除权的法律后果。”

值得探讨的是，北京一中院的判决中，对委托权利属于财产权还是人身权的属性做了区分，并根据不同的类型，认定财产权类型的委托可以适用“不可撤销”的约定，而对于涉及人身权的委托，则基于法定不能适用“不可撤销”。仍待解决的问题是，某一项权利即有财产属性，又有部分人身或者社员属性，则如何在适用中作出具体划分？

（5）定增保底承诺。在上市公司定增时，由公司、控股股东、实际控制人或第三人承诺保底收益也属于广义上的对赌。就此产生的纠纷，法院视承诺主体的不同，裁判结果上亦有明显的尺度差异。在拓日新能（SZ002218）定增纠纷案中，上海一中院作出的（2013）沪一中民四（商）终字第574号判决（浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司与公司有关的纠纷上诉案）认可了控股股东和实际控制人承诺效力；而在大东南（SZ002263）相关定增纠纷案中，经过发回重审的绍兴中院作出的（2015）浙绍商重字第1号判决（李某与浙江大东南集团有限公司合同纠纷案）和杭州市中级人民法院作出的（2014）浙杭商初字第46号民事判决（浙江大东南集团有限公司与沈利祥合同纠纷案）否定了控股股东作出的承诺效力，理由是后者承诺保底收益可能违反《证券法》第77条之规定，构成操纵市场，而浙江高院做出的（2015）浙商终字第144号民事判决（李爱娟等诉大东南集团有限公司合同纠纷案）则推翻了前述（2015）浙绍商重字第1号民事判决书，认定保底条款并不违反法律、行政法规的强制性规定，且承担补偿责任的系股东而非上市公司本身，并不损害上市公司及其他人利益，这也在另一个层面反映了司法领域对于该类疑难问题裁判尺度的不统一。浙江省高级人民法院作出的（2013）浙商外终字第115号（华水芳与杨建新委托理财合同纠纷案）则认可了第三人作出的承诺效力。

四、对赌的监管态度

1、原有IPO要求及案例

在IPO阶段，证监会在以往的实践中一如既往的持否定和限制态度，并要求保荐机构敦促发行人在上会之前对PE对赌条款进行清理，在历年多次的保荐代表人培训中，监管层一以贯之的明确要求对赌条款在上会前必须清理并终止执行。具体而言，上市时间对赌条款、股权对赌条款、业绩对赌条款、一票否决权、优先清算权等五类对赌条款之前一直是IPO审核的禁区，没有丝毫讨价还价的余地。

关于证监会对于IPO阶段对待对赌的态度，业内并非没有争议。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和投资人可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过终止之后再行签订恢复对赌协议、代持股份、抽屉协议等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。

证监会在IPO阶段禁止对赌的理由主要有：

（1）不符合《公司法》等相关规定，包括优先受偿权、董事会一票否决等内容；

（2）履行对赌协议可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合首发中的相关发行条件。

（3）双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法对于股份有限公司曾经绝对的同股同权的立法精神（在优先股试点和科创板出台之后，股份公司同股同权已并非绝对）。

（4）对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。

（5）对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。

实务中，对于拟上市企业存在对赌协议问题的处理，大致可以分成三种：

（1）对于申报前现存有效的对赌协议，比较保险且被广泛采用的处理方式为通过签署补充协议，约定各方一致同意终止对赌条款，并由发行人及其股东作出承诺，即该补充协议为最终协议，且各方不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排，此为最常见的处理方式，案例包括经典的金刚玻璃（300093）、东光微电（后被借壳，更名为弘高创意）（002504）、春秋电子（603890）等；

（2）如果申报前已经履行完毕对赌协议，则需要重点阐述履行对赌协议的过程合法合规，并且由发行人及其股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。此类案例包括维尔利（300190）等、英科医疗（300677）等；

（3）申报时中止对赌条款，对赌条款附条件恢复效力。如果拟上市公司向证监会提交了申报材料，则相关对赌条款效力中止，若发生撤回申请或未通过审核的情形，相关条款恢复效力，若标的公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。此类案例包括拓斯达（300607）、越博动力（300742）等。

案例方面主要包括以下：

（1）金刚玻璃（300093）

1）对赌协议缘由

公司对赌协议源自2007年一次增资扩股中引入了战略投资者，《关于公司设立以来股本演变情况专项说明》中有如下描述：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股东金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸和保腾创投签订《增资扩股协议》。《增资扩股协议》中附加了对赌条款，该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件，金刚实业将向三家投资者无偿转让部分股份以予补偿。2009年1月，对赌协议签署方就有关业绩指标进行了调整。

2）对赌协议的终止

为促进本公司稳定发展，维护股权稳定，相关股东取得一致意见，重新签订《关于广东金刚玻璃科技股份有限公司的增资扩股协议之补充协议》（以下简称“增资扩股协议之补充协议（一）”）终止原《增资扩股协议》及其《补充协议书》中对赌条款。

2009年9月15日，公司、金刚实业分别与投资者重新签订《增资扩股协议之补充协议（一）》，各方一致同意终止原协议关于无偿转让股份的相关条款。

2010年4月8日，公司、金刚实业分别与三家投资者再次签订《增资扩股协议之补充协议》（以下简称“《增资扩股协议之补充协议（二）》”），各方一致同意终止原协议关于董事一票否决权的条款。被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。同时，《增资扩股协议之补充协议（二）》第1.2条约定：三家投资者推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。

2010年1月公司控制人及公司各股东出具了声明，声明不存在委托持股、信托持股情况，不存在其他可能引起公司股权发生重大变更的协议或安排。

经核查，保荐机构认为：发行人重新签订的《增资扩股协议之补充协议》具体内容不存在其他影响发行人控制权稳定性的协议或安排。

发行人律师认为：发行人、金刚实业与保腾创投、天堂硅谷、汇众工贸签署的终止对赌条款和一票否决权条款的补充协议体现了各方的真实意思表示，内容合法、有效。终止对赌条款和一票否决权条款后各股东方不存在可能引起金刚玻璃股权发生变更的其他协议或安排。

（2）东光微电（002504）

据其招股书披露， 2005年12月12日，中国-比利时直接股权投资基金以现金出资4000万元，按每股1.96元的价格增资江苏东光。按当时的《增资协议》，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对江苏东光董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。

查阅上述内容可见，这一份增资协议正是典型的对赌协议。如中比基金拥有赎回权利——具体为5年内，如由于江苏东光经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回所持全部股份。而其拥有的稳健持续经营保证权利，则是如公司经营业绩连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%，则中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回所持股权，赎回价格可为：4000万+(4000万×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利)。

面对这种情况，若要推进江苏东光的上市，中比基金只得选择清理有益于自己的对赌协议——放弃稳健持续经营保证条款，以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利；同时修订恢复董事会人员、决策程序、股东大会权限的相关调整，使其与《公司法》规定相一致。至2010年3月22日，多方共同签订《<增资协议>之补充协议》，约定《增资协议》中与上述实际履约不一致的条款以及关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不能再恢复，且视为从来不曾约定过。再至2010年7月8日，双方再签《<增资协议>之补充协议二》，确认反稀释条款不再执行，不再有任何法律约束力。

（3）维尔利（300190）

1）中风投增资及股权转让履行的程序

为增强维尔利有限净资产规模、提高抗风险能力与盈利能力，以及优化股权结构，2008年12月9日，维尔利有限股东会作出决议，同意将注册资本由 1,700万元增至1,995.31万元，新增注册资本295.31万元由新股东中风投以货币形式出资1,000万元认购（每元新增注册资本的认购价格约为3.39元）；同意李月中和蒋国良将其各自持有的维尔利有限全部股权转让给常州德泽。

2008年12月10日，中风投、常州德泽、李月中、维尔利有限四方签署了《增资协议书》；同日，李月中和蒋国良分别与常州德泽签署《股权转让协议》，将其各自持有的维尔利有限的全部股权转让给常州德泽用于认购常州德泽的增资。

江苏公证会计师事务所有限公司对上述事项进行了审验，于2008年12月29日出具了苏公 C[2008]B097号《验资报告》并审验确认：截至2008年12月16日，维尔利有限已收到中风投以货币资金缴纳的出资额 1,000万元，其中，新增注册资本295.31万元，其余704.69万元计入资本公积；李月中及蒋国良的股权已作转让。

2）维尔利有限2%股权无偿转让的缘由及实施情况

根据中风投与李月中、常州德泽和维尔利有限于2008年12月10日就中风投增资维尔利有限事宜签署的《增资协议书》之约定，若维尔利在 2009年决议改制为股份有限公司，且自2008年1月1日至改制基准日期间，完成的累计经营性净利润合计高于2,000万元，2008年度完成的经营性净利润不低于1000万元，则中风投认可的有资质的会计师事务所出具审计报告后30日内，中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。

经信永中和会计师事务所有限责任公司（以下简称“信永中和”）于2009年9月30日出具的XYZH/2009SHA1004号《审计报告》确认，上述《增资协议书》所约定的奖励条件已实现。鉴于此，经友好协商，中风投与常州德泽于 2009 年10月20日签署《股权转让协议》，约定中风投将其持有的维尔利有限 2%股权（即39.91万元出资额）无偿转让给常州德泽。

2009年10月20日，维尔利有限通过股东会决议，同意股东中风投将其持有的维尔利有限 2%股权（即 39.91 万元出资额）无偿转让给常州德泽。

3）《增资协议书》的特别条款及其履行、终止情况

除一般性条款外，《增资协议书》中存在部分特别约定，主要内容如下：

①维尔利有限在2009年决议改制为股份有限公司，且自2008年1月1日至改制基准日期间，完成的累计经营性净利润合计高于2,000万元，2008年度完成的经营性净利润不低于1,000万元，则中风投认可的有资质的会计师事务所出具审计报告后30日内，中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。

②发生如下情况之一，中风投有权要求维尔利有限、李月中先生、常州德泽回购其持有的全部或部分维尔利有限股权：⒈截至2013年12月31日，维尔利有限未能成为公众公司，或发生导致维尔利有限不可能在2013年12月31日前成为公众公司的事件；⒉新增的亏损累计达到协议签署时维尔利有限净资产的20%；⒊维尔利有限连续两年未能达到保底利润（2008年度、2009年度、2010年度经营性净利润分别达到1,000 万元、1,500万元和2,000万元）的50%，或2010年-2012年期间任意两年的年经营性净利润低于1,000万元；⒋维尔利有限出现或存在账外现金销售收入的情形；⒌维尔利有限原股东违反诚实信用原则，隐瞒相关重要信息，侵害投资方合法权益的。

③中风投拥有参与未来增资扩股权、优先收购权、优先共同卖股权、委派董事、监事权等。

④若维尔利有限2008年实现净利润达到承诺保底利润 120%以上，则在进行2008年度利润分配时，常州德泽可单独定向分配利润800万元，剩余利润分配常州德泽和中风投按照股权比例共同享有，且中风投只享有股权比例1/12的现金分红权。

截至维尔利设立时，上述第①、④款涉及的事项已经发生，并已按照《增资协议书》的约定执行。根据《增资协议书》之“合同变更、解除”条款的约定，在维尔利有限整体变更设立为股份有限公司时《增资协议书》自动解除，因而《增资协议书》中的其他特别约定已于2009年11月12日终止。

4）有关承诺

此外，签署《增资协议书》的维尔利、常州德泽、李月中、中风投四方分别出具了《声明与确认函》，确认：各方均不存在任何违反《增资协议书》的情形，《增资协议书》已经于2009年11月12日自动终止，不再具有任何法律效力，各方就该协议的签署、履行和终止也不存在任何争议或纠纷；截至《声明与确认函》出具之日，各方未与任何主体签署或达成以维尔利经营业绩、发行上市等事项作为标准，以维尔利股权归属的变动、股东权利优先性的变动、股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排。

（4）其他

越博动力（300742）控股股东与投资人签署的对赌协议相关补充协议中约定，如果越博动力最终未能完成股票上市流通的，则《补充协议书》效力自动恢复，股东有权继续依据对赌协议享有相关权利。

拓斯达（300607）根据发行人《补充法律意见（三）》，“2015年6月1日，为配合拓斯达向中国证监会申请首次公开发行股票并上市的工作，兴证创投同意中止《增资补充协议》中约定的与股东三人之间的对赌条款，并与股东三人签署《<增资扩股之补充协议>中止合同》，约定自拓斯达向中国证监会申报公开发行股票并上市材料并受理之日起，《增资补充协议》约定的业绩补偿条款及股份回购条款中止执行；自拓斯达公开发行股票并上市之日起，业绩补偿条款和股份回购条款终止执行；若拓斯达上市申请被有权部门不予核准/注册，或拓斯达自行撤回本次申请的，自不予核准/注册或撤回申请之日起，上述条款恢复效力。”

就近年来的案例看，除前述极少数附带效力恢复条款的对赌案例最终顺利通过审核外，大部分在首次提交IPO中申请时签署附带对赌协议效力恢复条款的拟上市公司，均在后续审核或上会过程中与财务投资人签署了彻底解除对赌条款的协议。例如华菱精工（603356）于申报后签署《补充协议(三)》，同意完全终止对赌协议，并且解除效力恢复条款。欣锐科技(300745)首次提交IPO申请时与投资人签署了对赌条款中止协议并附带效力恢复条款，但在上会审核前另行与投资人签署终止协议，约定终止对赌条款不再恢复，且视为从来不曾约定过。因此，附带对赌协议效力恢复条款的方式存在不被监管机关认可，并在后续审核中要求拟上市公司继续清理的风险。

3、重大资产重组及新三板对赌

（1）新三板

相比IPO，监管对于新三板拟挂牌企业存在对赌的态度稍显宽容，相关案例包括杭州南广影视股份有限公司、杭州南广影视股份有限公司、深圳市一览网络股份有限公司、科顺防水科技股份有限公司等，限于篇幅，不再一一展开。2016年8月8日，股转系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（《问答三》），明确了新三板挂牌公司股票发行中对赌行为的规范要求，2019年4月19日，股转公司再次出台的《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）——特殊投资条款》（《问答四》）进行了更新。具体而言，主要包括：

投资者参与挂牌公司股票发行时约定的特殊投资条款，不得存在以下情形：

1）挂牌公司作为特殊投资条款所属协议的当事人，但投资者以非现金资产认购或发行目的为股权激励等情形中，挂牌公司作为受益人的除外；

2）限制挂牌公司未来股票发行融资的价格或发行对象；

3）强制要求挂牌公司进行权益分派，或者不能进行权益分派；

4）挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的特殊投资条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方；

5）发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事，或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权；

6）不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款；

7）触发条件与挂牌公司市值挂钩；

8）其他损害挂牌公司或者其股东合法权益的特殊投资条款。

（2）重大资产重组

和IPO和新三板挂牌不同，监管在重大资产重组等相关领域对于对赌不仅不禁止或者限制，反而要求成为特定情况下的必要条件，如《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条明确要求：“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。”

监管连上述情况下补偿计算的方式都已经给出：

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额；

当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格；

当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。

证监会上市部在2016年6月17日发布的《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》中进一步明确：“上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。”

在2019年10月刚刚修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中，针对重大资产重组领域对赌承诺履行中各种不诚信和问题，证监会特别有针对性的在第五十九条增加了一款：“重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。”

与之类似的，上海证券交易所上市公司关联交易实施指引（上证公字〔2011〕5号）第八章亦明确规定：“对于上市公司拟购买关联人资产的价格超过账面值100%的重大关联交易，上市公司应提供拟购买资产的盈利预测报告，以现金流量折现法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价依据的，上市公司应当与关联人就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”

3、科创板和发行部的新态度

近期，证监会和交易所已经改变了以往对于IPO中对赌一概叫停的态度，在上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）、证监会发行部首发业务若干问题解答（一）等最新的监管意见中，监管层在原则要求清理对赌之外，给出了同时满足四项条件的例外情况，即一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。、

截至目前，尽管有前述特别约定，但绝大多数拟科创板上市的公司在上市前仍然还是选择清理了相关对赌协议，且基本采取的是彻底清理，而不是附条件恢复条款的方式，目前仅有铂力特（688333）签署了带效力恢复条款的对赌中止协议成功过会注册，因此不难看出，对赌上市仍然是监管审慎审查的重点领域，值得引起足够关注。

五、业绩补偿相关财税问题

1、会计处理

根据《企业会计准则第2号-长期股权投资》、《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37号-金融工具列报》等相关准则的要求，对赌往往发生在非同一控制下的企业之间，因此购买方应当将合并协议约定的或有对价作为合并对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本，并确认相应的资产、负债，后续变动应视其性质分别计入当期损益或其他综合收益。或有对价公允价值的计量应基于标的公司未来业绩预测情况、或有对价支付方信用风险及偿付能力、其他方连带担保责任、货币的时间价值等因素予以确定。

尽管会计准则有相关规定，但或有对价的公允价值计量确认在实践中是比较困难的事情，前述规定真正落实的并不多。证监会发布的《2017年上市公司年报会计监管报告》中对部分上市公司附带有业绩补偿条款的并购交易的会计计量和确认也提出了相应的批评意见。