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2022年6月8日，无数金融机构关注的华晨集团破产重整草案今天挂网，在中央严控“逃废债”的大环境下，备受金融市场诟病的华晨集团到底会如何破产重整自救，笔者和所有金融机构一样十分关注。
自华晨集团被沈阳中院2020年11月20日受理破产重整起，至今已经经历过4个月要求合并重整+常规性6个月+延期3个月+因疫情影响延期6个月。加上违约到破产1个月，自违约起已经整整20个月，开创了我国公开市场破产重整最长的重整周期。
然而最长的重整周期并未带来明朗的重整方案，整个草案之扑朔迷离，只能用叹为观止来形容。笔者只能通过发问的形式，来解构这一破产重整草案的局面。
一问：华晨集团是否财务造假？
这是众多债权人最为诟病的一个问题，在华晨宝马如日中天时，华晨集团选择违约公开市场破产重整，即便自主经营的品牌连年亏损，但华晨宝马与华晨中国源源不断地为集团输血，若企业违约前的财务报表为真，加上宝马对华晨宝马的股权交割在即，即便陷入流动性风险，断不该需要到破产重整这一步。
而华晨破产管理人给出了仅12.15%的破产清算预测回收率，关于如此巨额亏损资不抵债的原因，全草案仅用轻飘飘三行套话带过。
纵观之前的公开市场破产重整案例，青海盐湖或紫光集团等案例，其亏损或资产贬值都有迹可循，表现在年报中也能看到某一板块的持续性大额亏损，而华晨集团并不给自己的大额亏损和贬值以一个合理解释，是否涉嫌财务造假？
因此一问：华晨集团财务是否造假？破产管理人应该最清楚。
二问：华晨集团的公司债是否结构化发行？
据通报，辽宁省纪委监委官方网站发布对华晨汽车集团控股有限公司原董事长祁玉民在国资国企领域破坏经营环境等问题作为典型案例进行披露，其收受财物折合共计1.33亿余元。此外，祁玉民还存在其他严重违纪违法问题。
世界上没有不透风的墙，在华晨集团违约前，市场就有传言华晨曾以非市场化手段发行，负责人收取巨额好处，如今发债期间的董事长已然落马，当初的结构化问题是否存在？是否涉及国有资产流失？如有结构化资金，是否享受同样的债权人待遇和条件？
华晨集团据管理人统计共500多亿负债，却存在如此巨额的暂缓确定债权及未申报债权，管理人只是简单将其归类为普通债权，并不对其作详细说明，是否侵害了其他债权人的知情利益？
因此二问：是否有结构化资金？未定债权和未申报债权的具体属性？
三问：破产管理人究竟做了什么？
在有史以来最长的破产重整周期里，破产管理人仅仅对华晨集团资产包里的四项资产找到了投资人，分别是：
申华控股6.4365亿，
华晨专用车6188万，
金普公司不超过1亿元，
以及在二债会中就投票通过的，宝马投资中华品牌16.33亿。
还有两家意向投资人，但目前未签署协议。
而对于其他所有的资产，按管理人评估价，剩余约200亿，管理人并未选到合适的投资人，将打包进入一个信托计划，后续由信托计划处置。
众所周知，申华控股为上市公司股权，易于变现。而中华品牌也是以极低的价格，将品牌，厂房，生产线，一起卖给了宝马，可以说这笔交易本是作为邀请宝马作为战投的“投名状”。
而破产管理人之前对部分债权人所说的“正在与宝马积极沟通，考虑引入宝马作为全面战投”并未得到实现。我们可以理解在疫情年代与境外企业协谈不易，但20个月仅仅处理了最好变现的这些资产，不禁让人疑惑，
因此三问：这20个月破产管理人究竟做了什么？
四问：个人投资者的场外兑付是否违背同债同权？是否有利益输送？
由于华晨集团在违约前，公开市场为AAA高评级，因此普通个人投资人也可以买入其公司债，因此华晨集团的债权人列表里，有好几百个人投资人，在2021年8月，陆续就有个人投资人接到管理人方的电话，询问其是否有意愿将自己的债券出售给建信信托，请注意这里是破产管理人给个人投资人电话，而不是建信信托作为买方给投资人电话。
电话中，管理人要求个人投资人签署一份信托协议，即“华晨集团破产重整若能通过，则建信信托按照面值回收个人投资人手上的债券”这一行为无疑在拉个人投资人的票，有机构投资人知晓该事后与破产管理人对质询问原因，管理人回复“这是建信信托的主动行为，管理人仅仅是协助其收购”，然而事情一波三折，信托的协议有效日为2022年3月，因为华晨集团重整延期，2022年3月明显不可完成重整，个人投资人觉得遭受到了欺骗，于是在2022年2-3月继续闹事，于是建信信托并未修改协议，直接场外给个人投资者的银行卡里打了一笔“债券兑付款”，按面值“兑付”，解决了个人投资人。
保护中小投资人，是符合破产重整法的，但是为什么不采用常规的设置小额兑付线的形式，反而将持有几百万债券的个人都兑付了，不兑付几十万的机构？建信信托因何“普度众生，割肉喂散”？信托的“兑付”资金，又从何而来？这些“个人”里面是否有利益关联方？是否有利益输送？散户的债权是否还有投票表决权，人数票又该怎么算？为什么机构债权人的债券已经停牌不能交易，而散户的还可以？是否违背了同债同权的基本准则？
在这个问题下会衍生出无数个问题，是因为这种行径，开辟了公开市场，关联方“买票”帮助重整草案通过的新戏码，并无案例可循，但如果这种方式最后被认可，那以后破产重整将再无公开平等透明可言。
因此四问：规则是由破产管理人定？还是由破产法定？
五问：宝马对华晨宝马的股权交割款现在何处？
宝马于今年已将剩余的股权交割款交割完毕，理论上现在这笔资金应该在华晨中国或其全资子公司账上，这笔两百多亿的资金，经过分红，将是华晨集团目前最大的现金资产，是诸多债权人都觉得该用来兑付债权的。
但整个重整草案丝毫未提关于这笔特别交割款的处理，华晨中国也因为各种违规信披而在海外涉诉。但这笔钱是真金白银，现在华晨集团仍然是华晨中国的第一大股东，管理人却对这笔资金毫无安排，且并不披露，让人不禁疑问，这笔钱现在何处，管理人是何用意？
值得关注的是，在宝马于今年将剩余股权交割后3-5天时间，建信信托就将个人投资人的债券陆续“兑付”了。让人不禁疑惑，钱从何来？为何是在宝马股权交割款到了之后，建信就有钱了？
至于剩下的25%华晨宝马股权，整个破产重整草案中，管理人更是只字未提。
因此五问：所有人最关注的那笔钱和股权，为何不提？
六问：设立信托到底是利是弊？
破产管理人收取破产管理费用，理当尽心尽责，竭尽全力提高破产重整回收率，而现在普遍的管理人不作为，将不好处理的资产打包扔进信托。于是管理人收取一道管理费，信托再收取一道托管费，并且将周期拉长，动辄5-10年，时间成本与信托费用，大大降低了债权人的回收率，反而是信托与律所赚的盆满钵满。
易变现的资产不需要破产管理人也可以找到买家，而一个企业已经破产，需要的就是破产管理人资源整合并寻找战投的能力，现如今的破产管理人只会卖掉易变现的优质资产，而不处理固定资产，长期股权资产等不易变现资产。岂非乱象？
所谓的寻找战投只是将优质资产拆分找一个“股权投资人”，而将剩余的打包扔进信托计划，让债权人花上巨大代价与漫长去消化，与破产清算何异？甚至由于优质资产已经被破产管理人卖出，剩下的资产缺乏意向投资人连清算价值都卖不掉。
就华晨重整案来讲，而如果管理人找不到合适的战投，为何不将分红分掉，将剩余的股权卖掉，实现高现金清偿，而是在草案中玩文字游戏？
据笔者了解，债权人中就有人对华晨中国的股权表示可以市场价收购，甚至溢价收购，根本不会出现股权价值大幅贬损的情况，但管理人拒绝了。
因此六问：设立信托是破产管理人无能力不作为的遮羞布？还是管理人要暗度陈仓，既不卖也不分钱，又要打发债权人，还要留着以后二度运作？
七问：建信信托到底扮演了什么角色？
“兑付”个人的是建信信托，而管理人想要设立的信托计划，也是建信信托？即将作为债权人之一去投票的，也是建信信托？建信信托到底与破产管理人之间是什么关系？是否需要与所有债权人告知？
因此七问：深度绑定了破产管理人的信托，是不是该向所有债权人公开披露？
八问：金杜是否真的有能力做好破产重整？
早在华晨违约之前，市场就已有关于“金杜曾向华晨集团提供了咨询服务”这一消息，后来整个破产流程中，市场投资人也总能看到金杜活跃在华晨背后给债务人支招的影子，直到任命破产管理人，金杜赫然在列，正式浮出水面。
破产管理人理当尽可能地保全债权人的利益，而金杜另辟蹊径，往往站在债务人的立场上思考问题，因此颇受债务人欢迎，破产重整业务远超其他律所。经过金杜所操盘的公开市场破产重整案例，平均的现金回收部分不超过30%，常以拆分资产寻找“股权投资人”的形式去寻找战投，且有大部分都以前文所述的“信托计划”模式草草了结，为债权人后续带来很多麻烦。
因此八问：金杜是否真的有能力操盘公开市场大型企业的破产重整？
九问：此次华晨集团重整案，是否做到了公平公正公开？
笔者咨询了多家券商资管，公募基金，私募基金等市场化投资人，均表示明确反对这次方案，且表示与破产管理人的沟通常常为“无效沟通”。
管理人时常以不能透露为由，回避或拒绝回答债权人的问题，除了二债会前，管理人四处游说机构，希望同意给宝马纳“投名状”一事，其他时间管理人都不愿与投资人分享重整进度，管理人口径中，只是与“几家大银行，大供应商，持债券较多的金融机构”进行了沟通协调，但就笔者所了解，大部分机构，包括几家持有债权金额较大的机构，目前对该版草案的态度都是强烈反对。
因此九问：破产管理人到底是在帮企业摆脱困境，帮助债权人提高回收率，还是站在企业的角度，消灭打击债权人？
十问：辽宁省国资委是否该有所担当？
华晨集团与一般的民企破产重整，市场化处理不同，他是一个根正苗红的国企，国资委绝对控股，华晨集团破产前为辽宁贡献了如此多的就业与税收，并且也通过华晨宝马给国资委大量输血，是本地第二大国企，国资委作为绝对实控人，企业已经陷入破产重整的困境，为何国资委还是无动于衷，并不施以援手？
在整个重整草案中，国资委唯一的作为，就是设立了一个平台衔接信托，草案中没有看到辽宁省国资委调动国资的力量为华晨集团的破产重整添砖加码，提供更好的税收，政策等条件以吸引战投。
只看到了国资委干部+金杜担任的破产管理人组合，在这份草案的字里行间流露的，如果债权人投票不同意草案，就要强裁通过，把过去的账一笔勾销的决心。
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