法盛金融投资
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作者：张甜
来源：出庭艺术
问题的提出
一、“特定资产/资产收益权
转让+回购”应否被穿透为借贷
（一）股权投资+回购
通过大量的交易实践和司法案例，当事人对“名股实债”的交易安排已不再陌生。“名股实债”的基本交易模式为：投资方通过增资或受让股权的方式投入资金，按期获得固定分红款，投资到期后由目标公司或原股东（或其关联方）按照约定的回购价款（通常为投资本金+按年计算的利息）进行无条件回购，同时由原股东或其关联方对回购或分红义务提供担保。当然，在私募股权投资领域也广泛存在股权回购的交易安排，因此，不能仅凭股权回购的约定就直接认定“明股实债”。司法实践中，法院认定是股权投资还是借贷关系，主要从以下几个方面进行审查：
第一，是否约定投资方按期获取固定回报。投资方在“名股实债”的交易中通常要求定期分红，不论目标公司经营状况如何，即便目标公司亏损，也要由原股东或其关联方对约定分红款的差额进行补足。这是判断“明股实债”的主要标准。
第二，是否有保底的股权回购安排。投资方在“名股实债”的交易中倾向于预先设定退出机制，即由目标公司、原股东或其关联方回购或受让投资方持有的股权。更重要的是，回购价款是按照固定收益计算的，且相关方对回购义务提供了担保。
第三，投资方不参与目标公司的经营管理。投资方虽然持有目标公司的股权，但通常不参与目标公司的经营管理，甚至不参与利润分配。也即，与私募界的风险投资不同，“名股实债”情形下，投资方不期待股权投资可能带来的上百倍的投资回报，而只关注是否能实现保本保息的固定收益。
上述审查思路实际是通过分析当事人约定的交易模式与真正股权投资交易相比的“不合理之处”，探究当事人真实的交易目的和其所追求的效果意思，以此来对当事人之间的法律关系进行定性，而股权回购本身并非认定“明股实债”的主要标准。
（二）以信托资金受让特定资产/资产收益权+回购
最高人民法院在《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》中提到：“当事人所追求的效果意思，是判断法律关系性质的决定性因素。卖出回购一方所追求的是获得融通资金，买入返售一方所追求的效果意思是获得固定的本息回报。当事人之间的基本法律关系符合 《合同法》第一百九十六条关于‘借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同’的规定，依法应当认定为借款合同。申言之，按效果意思的标准衡量，双方当事人之间的借款合同关系构成 《民法总则》第一百四十六条所规定的隐藏行为，如无法定无效事由，应当认定为合法有效。”
基于上述认识，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第89条明确规定：“无论受让标的是否真实存在、是否实际交付或者过户转让，只要当事人在合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购且无法定无效事由，对信托公司提出的应当由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院应予支持。”
最高人民法院的上述观点将可穿透审查的回购安排从股权投资扩大至各类资产和资产收益权的交易，且不再强调对相关资产和资产收益权是否真实存在、是否实际交付或者过户转让进行审查。值得注意的是，之所以有上述规定，是由长期以来信托公司开展信托业务主要是融资类的信贷业务这一实际情况所决定的。而实践中信托公司的大部分此类案件也是按照借款合同纠纷确定案由。
笔者认为，最高人民法院的上述规定仅针对信托公司以其募集的信托资金受让特定资产或资产收益权的情况，不应随意扩大其适用范围。也即，不宜将所有金融机构作为出资方所进行的带有回购安排的交易都穿透为借贷。其他金融机构参与的带有回购安排的交易是否应被穿透为借贷，仍然要通过对具体交易安排（合同约定）和执行情况（实际履行）来分析，进而确定当事人所追求的效果意思究竟是通过该回购安排获得与底层资产收益不挂钩的固定回报，还是根本上来源于底层资产所产生的收益，只是为了降低风险而设计了一些包含回购在内的增信措施而已。
（三）在典型案件中法院对回购交易安排的审查
在（2020）最高法民终682号案中，相关刑事判决已查明各方当事人是基于为促成AQS公司向JX银行融资目的而签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》。具体而言，JX银行通过与HJ证券（管理人）、XY银行南昌分行（托管人）签订《华金融汇94号定向资产管理合同》将案涉资金交由HJ证券以其名义出资设立合伙企业后，再由合伙企业以股权投资方式将案涉资金最终流入AQS公司。
HJ证券签订《合伙协议》及《补充协议》成为承担合伙企业投资风险的优先级合伙人。同时，HJ证券又与高安城投签订《合伙企业份额受让合同》并明确转让溢价款的支付方式及金额，作为履行约定案涉款项出资义务及《合伙协议》《补充协议》是否终止的前提。
根据上述交易安排，最高人民法院认为：“HJ证券签订《合伙协议》及《补充协议》约定出资成为合伙人，承担风险和收取不确定收益的同时，又以签订《合伙企业份额受让合同》转让其合伙份额、不承担合伙风险并收取固定溢价款的回报作为成为合伙人的前提。也即，HJ证券成为合伙人的前提是转让合伙企业财产份额退出合伙企业。这两者明显存在冲突。故HJ证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。综合上述案涉协议签订背景事实和案涉协议相关内容约定，可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示。”
由于该案系GA城投提起的确认《合伙协议》及《补充协议》无效之诉，根据不告不理原则，最高人民法院仅判决该等协议因构成虚假意思表示而无效，并释明“虽然当事人在本案中并未就案涉协议无效的后果提出相应诉讼请求，但可以就此依法另寻途径救济。”
从上述裁判观点中，我们可以一窥最高人民法院对当事人真实交易目的的审查思路。该案不禁引起我们的思考：如果当事人未在交易伊始就签订《合伙企业份额受让合同》，而是由高安城投出具一份回购承诺函，承诺如HJ证券到期不能实现合伙收益，则按照固定价款回购，那么结果会不会有所不同？
实际上，笔者所检索的一个类似案件中，北京金融法院就持有如下观点：“在民事主体间的融资安排中，回购系常见的增信措施。本案所涉《承诺函》系C教育公司向A银行和B公司作出的单方面回购承诺（A银行为资管计划委托人，委托B公司代表资管计划持有案涉合伙企业份额）……C教育公司承诺截至2021年12月23日，如果B公司代表资管计划收到的收益分配总额未达到合伙协议及相关补充协议约定的B公司全部实缴出资额及对应收益，则其对资管计划持有的合伙企业份额进行无条件回购，回购价款为资管计划全部实缴出资额及对应收益减去已实际获得的收益分配额。
上述约定系附生效条件的法律行为，内容为在有限合伙企业中分配权益相对劣后的有限合伙人为分配权益优先的有限合伙人在某一固定期限前可以完整退出合伙企业提供的回购承诺，以担保分配权益优先的有限合伙人可以按照协议的约定获得收益及退出。按照《合伙协议》以及相关补充协议的安排，B公司代表资管计划作为有限合伙人不执行有限合伙事务，且可以固定的收益率优先退出有限合伙企业，性质上属于为了保障合伙企业能够获得资管计划融资而提供的一种增信措施。上述约定事项是各方当事人的真实意思表示，并未违反法律、行政法规的强制性规定，在满足《承诺函》所约定的回购合伙企业份额的条件时，C教育公司应当履行相应的回购义务。”
通过对比发现，同样是对资管计划认购合伙企业份额的回购安排，（2020）最高法民终682号案与上述案件的结果大相径庭。不得不说，两个案件中当事人在交易文件中的具体权利义务和表述确实存在明显差异，后者更符合合伙企业投资的一般交易模式，并无明显“反常之处”。当然，相比之下，在（2020）最高法民终682号案中不能忽视的一点是，相关刑事判决已查明各方当事人是基于为促成AQS公司向JX银行融资目的而签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》，此也在一定程度中坚定了法院对该案坚持穿透式审查的态度，也是该案与后面这个案件结果截然不同的原因之一。
二、“债权转让+原债权人
担保/债务加入”应否被穿透为借贷
近年来，金融资产管理公司在收购不良债权时，经常会采取这样的交易模式：
第一，在对原债权人与债务人之间的债权进行尽调的基础上，与原债权人签订债权转让协议；
第二，以新债权人的身份与债务人签订债务重组协议或展期协议等；
第三，由原债权人及其关联方为重组后的债务提供担保。
在一些案件中，由于底层债权发生在关联公司之间（即原债权人是债务人的关联公司），原债权人即便在债权转让后仍然同意为重组后的债务提供担保或债务加入。此种情况下，如债务人到期不履行债务，新债权人可依据担保合同或债务加入相关文件要求原债权人承担还款责任。因而，有观点认为，在此种情况下，原债权人实际并未退出原债权债务关系，债权不能实现的风险自始至终并未转移，因而金融资产管理公司是以债权转让为名，向原债权人提供贷款，各方之间的债权转让法律关系是通谋虚伪意思表示，实际应穿透为金融资产管理公司和原债权人之间的借贷法律关系。
（一）在底层债权虚假的情况下，债权受让方通常未尽到合理注意义务，甚至对底层债权虚假是明知的，此时如原债权人仍提供担保或债务加入，应穿透为借贷。
债权转让的基础是标的债权真实存在，如果债权受让方对于标的债权是否真实并未给予应有的注意，或者明知是虚假债权而仍然收购，说明债权收购并非其真实目的。此时，实际获得债权转让款的原债权人如果还为债务人的债务清偿提供了担保或者债务加入，则可以佐证签订债权转让协议的目的是为了向原债权人提供融资，此时可以认定债权转让的双方构成借贷法律关系。
例如，在（2020）最高法民终537号案中，最高人民法院认为：“ZT公司与CG公司通过往来转账，虚构了案涉ZT公司享有的CG公司1.09亿元的债权。ZT公司因案外项目将其公司印章、合同专用章、财务专用章、法定代表人私章移交A资产管理公司保管，A资产管理公司与ZT公司共同管理上述印章，ZT公司使用印章均需经A资产管理公司工作人员签字。……A资产管理公司知晓‘ZT公司与CG公司通过往来转账虚构案涉债权事宜’这一事实，具有高度盖然性。CG公司在二审中举示的证据进一步证实A资产管理公司知晓且参与了案涉债权虚构行为。另外，在债权转让之后，受让方监管转让方的账户不符合交易常规，进一步印证A资产管理公司的真实意思并非收购案涉不良债权。故原审判决认定A资产管理公司收购案涉不良资产的意思表示不成立，并不缺乏依据。A资产管理公司关于不知案涉债权虚构的主张不成立。ZT公司系案涉9600万元的实际用款人，其先后向A资产管理公司还本付息总计14473350元，A资产管理公司与ZT公司成立借款合同法律关系。”
（二）在底层债权真实的情况下，原债权人为转让后的债务提供担保或债务加入是正常的增信措施，不应仅因此认为债权转让虚假，更不应认定为构成借贷法律关系。
首先，原债权人通过转让不良债权获得债权转让款，虽然有融资属性，但金融资产管理公司收购不良债权系开展正常业务，不能仅因原债权人获得了融资款而一概认为此种交易构成借贷。
其次，在底层债权真实的情况下，金融资产管理公司可以通过向债务人进行清收而获得回款，而原债权人的担保或代偿义务仅是或有债务，底层债权的风险实际已经转移给金融资产管理公司。
第三，原债权人提供的担保或债务加入，与第三方提供的担保或债务加入，都是为重组后的债务提供的增信措施，对债权受让方而言实际并无本质区别，不应仅因提供该增信措施的主体是原债权人而给予区别对待。
例如，在（2021）最高法民申6145号案中，最高人民法院认为：“JAQ公司以案涉《债权转让协议》名为债权转让，实为借款，超出B资产管理公司的经营范围且有悖于一般交易习惯为由主张该协议无效。经原审查明，本案中，B资产管理公司已实际支付债权转让价款、取得JJ公司对黑龙江HN公司的债权，并通过诉讼方式向债务人黑龙江HN公司、JAQ公司主张案涉债权权益。符合《中华人民共和国合同法》第七十六条关于债权转让的有关规定。JJ公司为案涉债权提供的保证及JAQ公司同意作为共同债务人等行为均系B资产管理公司为开展资产管理业务的风险防控手段，不能以此否认JJ公司、B资产管理公司、黑龙江HN公司三方之间的债权转让法律关系。”
综上，在债权转让情形下，原债权人是否提供担保或债务加入并非法院判断债权转让是否虚假的决定性因素，关键还是要审查底层债权是否虚假、债权受让人对底层债权虚假是否明知或应知。在底层债权真实存在的情况下，不应仅因原债权人为转让后的债务提供担保或债务加入而将债权转让穿透为借贷。
三、结语
通过以上分析，笔者认为，资产转让情形下，各类增信措施是否影响法院对整个交易进行穿透式审查，应视情况进行具体分析。在增信措施为回购的情况下，仍要通过对具体交易安排（合同约定）和执行情况（实际履行）来分析，进而确定当事人所追求的效果意思究竟是通过该回购安排获得与底层资产收益不挂钩的固定回报，还是根本上来源于底层资产所产生的收益。对于在债权转让中，原债权人提供担保、债务加入等增信措施，要着重审查底层债权的真实性。在底层债权真实存在的情况下，不应仅因原债权人为转让后的债务提供担保或债务加入而将债权转让穿透为借贷。
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