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文章转自：众筹工坊
小微企业多数处于种子期或创业初期，甚至仅仅是一个创意，想要获得商业银行的资金支持将遇到难以逾越的准入问题，也成为世界各国普遍面对而不能予以较好解决的难题，即便美国等西方资本市场高度发达国家也是如此，互联网+在金融领域的广泛应用，为中小企业带来一个重要金融工具----众筹融资，即利用互联网技术通过中介众筹网站平台，企业或项目人将自己的项目向感兴趣的平台用户进行展示，获得用户资金支持，并给予回报的一种新融资渠道方式。
从2014年末开始，到2015年的今天，可以说一直是中国众筹行业的春天，上至国务院总理、各相关部委、行业协会都不断发声出政策给予支持，下至各类众筹平台的不断涌现，可以说是群英荟萃，蓬勃发展，百家争鸣，尤其是股权类众筹融资平台（现已被定义为互联网非公开股权融资）更是发展迅速，据统计已经上百家之多。
相对于传统的融资方式来说，众筹融资方式则更为开放容易，能否获得资金也不再是以项目的商业价值作为唯一标准。只要是公众喜欢的项目，都可以通过众筹方式获得项目启动的第一笔资金，甚至解决资源整合问题，为更多小本经营或创作者提供了无限的可能。
在公益众筹、奖励众筹、债权众筹（P2P）及股权众筹等四种众筹类别中，股权众筹的重要性毫无悬念的成为当前众筹的风口，因为众筹模式打破了投融资双方信息不对称的瓶颈，通过中介众筹平台，众多项目汇聚展示，使资金需求方和提供方的信息更加公开透明，减少了投融资双方相互寻找并有效结合的难度，成为小微企业融资的桥梁和新渠道，从而降低了小微企业的融资成本，而在线众筹的模式进入门槛低、可选择项目多也就激活了民间资本的活力，尤其是大量基数的部分小额资本群体的投资积极性。在建立多层次资本市场的趋势下，小微企业有此多元化的融资渠道就成为情理之事。
新生事物的出现，必然是从无序到有序、从不足到逐渐完善、从乱象伴生到逐渐规范的过程，今天讨论的一个问题是当前最流行的众筹模式，“领投+跟投”股权众筹模式中领投人分享跟投人收益问题，讨论的起因源于当前各众筹项目领投人分享跟投人收益比例的巨大差异，以及很多领投人确定该比例所依据的标准在逻辑上张冠李戴与概念混淆，故在此做一个小小的辨析，也算是对众多中小跟投投资人协商谈判确定该比例时提供些支持！
一.股权众筹融资领投人
当前通过互联网中介平台进行非公开股权众筹融资，各众筹平台多采用“领投+跟投”模式，并对具体细节进行了规范，包括领投人资格、确定领投人原则、成为领投人的程序方式、领投人分享跟投人收益等内容。
1.领投人资格条件：
关于领投人资格条件，各众筹平台虽然不尽相同，但不外乎以下几点：专业天使投资基金、私募股权投资基金、专业投资机构；金融资产较高、具有天使投资或风险投资一定年限经验，负责投资一定数量以上创业项目、活跃的个人天使；有项目成功退出经验；成功创业者；企业高管具有较长（5年）以上投资相关工作经验；在法律、财务等行业具有较长年度（10年）以上专业经验；提供项目所需各种资源增值服务；具备协助完成本轮融资业务能力等。
2.选择领投人原则：
一般认为，项目方确定领投人应当以对企业发展最有推动作用为原则，包括能够帮助企业完成本次众筹融资，能够为企业行业采购、生产、销售、管理、商业等运营决策提供相应帮助，能够为企业后续融资提供资源保障等一个或多方面提供支持，而不是单纯有项目领投人的最低投资额的投资能力就能被项目方认同。
现实情况是有的项目领投人缺乏，有的项目领投人竞争激烈，但总体来看领投人严重不足。
3.成为领投人方式：
从目前情况来看，一般在股权融资项目发行前，股权众筹平台上的用户可申请成为项目领投人，能否成为领投人一般由项目方与申请领投者相互交流沟通后，由项目方选择和确认。
二.领投人的职责
在成功申请领投人之后，领投人一般应与项目方先行建立联系，从而进行项目分析、尽职调查等。
同时，领投人应在线上将项目分析和尽职调查的结论分享给其他投资人，帮助其他投资人更好地了解项目的风险与前景，从而帮助项目方尽快完成融资。
在完成项目融资之后负责投后管理和维护投资人关系的工作。
为便于投后管理，对于投资人数量较多的项目一般先成立有限合伙企业，再以有限合伙企业作为投资主体投资项目方并占有相应股份，在此情况下，领投人需要负责办理成立有限合伙企业所需的各项手续。
三.领投人的回报
从目前各平台情况来看，领投人的回报大致可以分为以下两类：
1.管理服务费：
即以其他投资人用户（即跟投人）认购金额为基数，领投人可以收取一定额度作为管理服务费，弥补实际领投工作的费用开支。
从目前各平台规范此项费用情况看，有的平台规定领投人可以收，有的规定不收，有的建议不收，有的由领投人与跟投人协商确定；即便是同一平台，各项目对此项收费的差异也不尽相同，比如网信金融原始会平台上各项目管理服务费收取情况，第1年最高可收取投资额2%的（比如依顿猕猴桃项目）、也有收取投资额1%的，也有不收取的（比如巨峰竹业项目），但原始会平台对此费用建议不收取，如收取由领投人与跟投人协商合适比例确定；有的平台则规定此项费用由项目方承担，或由项目方承担先期发行期间费用，后期据实由所有投资人共同承担。
从目前情况来看，领投工作费用支出实实在在发生，到底由谁承担，可以基于以下几个方面原因考虑：一是此笔费用支出相对较小，项目方和领投方应当有此费用承担能力；二是领投人也不便于向分散的未确定的跟投人一一收取；三是项目发行是否成功存在不确定性；四是从资本市场惯例看，发行失败后相关费用往往也是由发起方承担；五是领投人作为自身投资和为了获取领投收益必然要承担的费用。因此，笔者认为先期发行期间费用由项目方或领投人承担比较合适，可以简化操作，增强投资人对领投人和项目方的认可；后续发生的领投人管理服务费用作为实际合伙企业费用据实入账即可。
2.收益分享：
领投人可以分享跟投人本轮投资收益的一定比例（含分红收益及股权转让收益）。但应以具体发行方案和相关协议中的约定为准。
此项领投人收益从目前各平台规范此项费用情况看也时不尽相同，且有颇多非议，原因无非两类，一是领投人的能力，二是收取比例大小。有的平台规定领投人分享跟投人收益高达20%，比如大家投；也有收全部收益10%的，比如原始会平台依顿猕猴桃项目【见平台协议】，也有收退出收益20%的，比如原始会平台巨峰竹业项目（领投苏州金枫创业投资有公司）【见平台协议】；也有不设领头不收的，比如原始会平台涂了项目股东较少，设立有限责任公司及投资管理人一名【见平台协议】；也有的平台规定一个范围，由领投与跟投人协商解决，比如洪门众筹平台规定领投人收取的收益比例是整体退出收益的10%-15%，平台收取5%，其他平台规定领投人收益一般10%-20%不等，也有项目较低的收取5%。
总体来看趋势来看，平台规定领投人收益一般在10%-20%之间，同时因各个项目情况不同，各领投人的资质及能力也不同，收取收益也有所不同，即具体项目需要一事一议来决定。
四.领投人分享跟投人收益比例确定探讨
关于领投人分享跟投人收益比例确定，笔者问过很多领投的投资机构和个人，为什么你们觉得你们确定的这个比例是合适的，往往得到的答案是：“风投或私募行业惯例是20%，有的甚至高达30%，我们定的比较低了。”那么这个参照合适吗？笔者认为还是值得探究的。
关于风投机构与其股东投资人之间收益关系惯例：作为专业的风险投资机构或PE，按惯例收取自己发行募集基金投资人年度管理费金额为投资额的1.5-2.5%，及投资人投入资金创造正回报中享有20%或更高，是合理的：因为投资人享有了风投机构全部的项目投资管理服务，即便不盈利投资机构也要产生费用的，所以收年度管理费用，同时提供的又是专业的投资服务，一般回报较高，所以要收取正回报收益的一定比例金额作为管理报酬（内容可参见东财金融学专家、姜英兵教授译作，乔纳森.伯克，彼得.德马佐著《公司理财》）。
关于风险投资机构领投众筹项目，是否应与风投机构向其自己的有限合伙股东收取费用一致问题，个人认为有以下几点不同：
1.项目寻找不同。跟投人是在众筹平台上自己寻找到项目，或通过众筹网及所属机构推广获知，而不是领投人发行募集资金后寻找到好项目并告知跟投人；
2.项目判断不同。跟投人是自己通过平台所展示项目内容进行判断并决定是否预约，然后按平台方规定的程序，进入约谈程序，并与项目方和领投人进行交流，而不是领投人独立判断后代替跟投人进行投资；
3.风险分散不同。风投机构可以通过投资多个项目为自己基金的股东分散风险，充分发挥专业水平；而风投机构领投一个众筹项目时，单个项目风险往往极高，失败概率也极高，显然，跟投人是无法享受到风投机构股东因机构投资项目数量众多而分散行业系统性风险的好处，而领投方却因此有可能获得更高的收益，笔者认为，这是两者之间最重要的本质区别，也是风投机构作为领投分享跟投人收益应远远低于20%的最重要理由；
4.投资额度不同。众筹领投人投资的额度虽然占当次众筹金额比例较高，但相对于项目方整体股权而言，则相对较小，与风投机构直接投需要大量资金承担更大风险不同，领投机构通过领投以小资金撬动大资金获得高收益的同时，又能避免过高的风险，进一步将资金分散投入其他项目，基于此中转嫁降低风险方式也应降低收益水平。也有些机构风投金额比例和金额较大，同时拿出其中的小部分金额众筹，自是另当别论，较高的比例笔者认为是合理的。
5.管理参与度不同。一般众筹因其比例较低，机构投入金额较少，相较于其他重要项目在管理精力和管理力度上必然都会相对较弱。
而个人领投参照机构领投的标准分享跟投人收益可能更显得不合适，个人除了在投入资金上能够满足项目要求外，在专业团队、资源整合等各方面与机构相比劣势就更为明显，很多平台上，项目领投人甚至连基本股权知识都不懂，就更不用说进行投后管理，参与项目管理为项目提供专业支持、资源整合、保护众多中小投资人利益等问题了。
总而言之，因各个项目情况不同，各领投人的资质及能力也不同，收取收益也应有所不同，即具体项目需要一事一议来决定较好，但特定项目具体比例的判断也是极其困难的，这也是股权众筹面临的一大难题需待解决，但个人认为，其标准的确定应在同等条件下远低于20%这母庸置疑，并随着领投人对项目投后管理能力的上升而提高。
作者简介
宋伟斌:三峡大学科技学院 武汉众筹创业咨询有限公司 股权众筹顾问
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