关于上市公司重整投资人监管规范之分析

自2007年《企业破产法》实施以来，已有近百家上市公司成功实施了破产重整，其中大多数上市公司引入了重整投资人。理论上，重整程序应当包括债务重组和资产重组，二者相结合方能在实现债权人利益最大化的同时维护重整企业的运营价值。而资产重组通常需要额外资金投入，在企业陷入财务困境时，往往很难通过自身条件获得经营所需的巨额资金，也难以仅仅通过股东承担责任或者债权人减免债务实现公司挽救的预期目标。因此，投资人对于企业重整的成功，就具有重要意义。[参见许德风：《破产法论：解释与功能比较的视角》，北京大学出版社，2015年3月第1版，第362页。]

实践中，因不同的生产要素相互分立，重整投资人已经成为影响上市公司重整成功的一个关键因素。[参见杜万华：《中美贸易战背景下的我国破产审判工作》，载《人民法院报》2018年7月25日第五版。]2022年1月，沪深证券交易所分别发布涉及上市公司重整投资人的指引文件，首次明确关于重整投资人的监管规范。一方面，证券监管机构关于重整投资人的相关规定系为了解决上市公司重整实践中存在的短线炒作、信息披露不足及后续风险化解等关键问题，有利于规范上市公司重整事项、保护投资者权利。另一方面，证券监管机构限定重整投资人取得资本公积转增股份的价格、明确重整投资人的一系列义务则可能进一步提高重整投资人对于上市公司重整投资的门槛，提高投资者对于上市公司重整的预期，加剧二级市场短线炒作的风险。本文系对证券监管机构关于重整投资人的规定进行解读，并就上市公司重整可能的影响加以分析。

上市公司是资本市场的基石，提高上市公司质量既是推动资本市场健康发展的内在要求，也是新时代加快完善社会主义市场经济体制的重要内容。作为资本市场的主要参与者，上市公司的日常运营受到证券监管机构的监管。进入重整程序后，由于上市公司的治理结构、经营状态等处于特殊状态，且重整过程会对投资者权益产生重大影响，因此上市公司重整需要同时接受证券监管机构的特别监管和法院的监管。法律层面上，《企业破产法》《证券法》并未就上市公司重整进行具体规定，因此实践中，最高人民法院、证监会及沪深证券交易所的会议纪要、上市规则、指导意见等规范性文件成为规范上市公司重整事项的具体文件。

近年来，随着上市公司重整案件数量不断增加，涉及上市公司破产重整的新问题、新情况不断出现。为了推动提高上市公司质量、保护投资者的合法权益、促进资本市场健康发展，在《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》指引下，按照证监会的统一部署，2022年1月4日，沪深证券交易所分别发布上市公司破产重整等事项的自律监管指引征求意见稿（《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（征求意见稿）》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（征求意见稿）》，以下合称《监管指引》），就涉及上市公司破产重整等事项的相关监管要求进行规定。2022年1月7日，沪深证券交易所分别发布修订后的股票上市规则（《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》，以下合称《上市规则》），就涉及破产重整的相关规则进行了调整。

根据《监管指引》起草说明，《监管指引》旨在全面贯彻落实新《证券法》要求，总结上市公司破产事项监管实践经验，在兼顾各方利益的基础上，解决破产事项原有监管规则适应性不足、信息披露要求针对性不强、内幕交易防控机制不明确等问题，统一监管标准和尺度，稳定市场预期。

《上市规则》涉及重整投资人的规定有两条，主要为明确涉及重整投资人的相关信息需要予以披露的原则。需要披露事项包括重整投资人的产生机制、基本情况、投资协议主要内容、重整投资人取得上市公司股份的对价、定价依据、锁定期及权益变动等。

《监管指引》以信息披露为核心，以签订投资协议为关键节点，对涉及重整投资人的相关信息披露事项进行明确。一是在签订重整投资协议前，重整投资人应履行保密义务，同时信息披露义务人应当披露选定重整投资人的相关情况。关于重整投资人的确定过程，交易所持开放态度，允许公开招募和管理人寻找、洽谈两种模式。对采用公开方式征集、招募重整投资人的，应披露征集目的、征集条件、征集流程和遴选机制等。二是在签订重整投资人后，除了要求重整投资人披露其自身情况外，还需要披露重整投资协议的主要内容以及重整投资人对上市公司的经营规划、安排与承诺。

较为重要的是，《监管指引》对引入重整投资人相关价格的信息披露及中介机构核查要求、重整投资人等主体的股份锁定安排等予以规范。一方面，要求重整投资人受让上市公司资本公积转增股份的价格定价应当合理、公允。如相关受让股份价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价的百分之八十的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。另一方面，明确相关股份锁定要求，即重整投资人取得上市公司股份后成为控股股东、实际控制人的，应当承诺在取得股份之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的股份，其他重整投资人应当承诺十二个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的股份。关于重整投资人取得股票价格的规定系交易所为了避免投机者司法套利，损害投资者的合法权益，而关于股票锁定期的规定则是为了限制重整投资人的退出时点，确保上市公司控制权和重整后运营状态的稳定。

制度经济学认为，利益冲突的协调必然与信息收集、控制、交换、与选择有关。破产程序中的相关利益主体存在信息的博弈，保证信息充分、准确、对称的各种制度是消解利益冲突的重要手段。《上市规则》《监管指引》聚焦信息披露，不仅为相关利益主体充分博弈提供了制度保障，也为证券监管机构识别重整投资人的投资目的、能力等统一了裁判尺度。

《监管指引》明确涉及重整投资人的信息披露要求，对于上市公司而言，在选定重整投资人阶段，通过充分的信息披露，可以让重整意向方对参与上市公司重整进行充分评估，增加上市公司价值的透明度。一方面有利于相关方甄别重整企业是否具有拯救价值，抑或仅是投机者利用司法程序规避退市的“司法保壳”。另一方面，可以通过信息公开最大限度克服上市公司估值难题，使重整投资人、投资者对上市公司价值进行客观公证的评估，从而在最大限度保障债权人利益和不损害投资者利益之间尽可能寻得平衡。对于债权人、投资者而言，通过信息披露，重整投资人充分接受市场的考察、检验，有助于投资者、债权人充分了解重整投资人的情况，并审慎作出决策。

需要注意的是，目前我国法院受理上市公司重整（不包括预重整）仍需以取得证监会关于上市公司重整的无异议函为前置条件，多数上市公司在通过政府层报证监会的方案中也已经有确定的重整投资人或者意向重整投资人。鉴于我国目前尚没有上市公司重整失败的情况，加以内地证券市场以个人投资者为主，因此法院受理上市公司重整往往会导致上市公司股价波动，甚至股票价格严重偏离基本面。在此背景下，《监管指引》规定重整投资人受让股份对价的相关规定有可能进一步提高投资者对于上市公司重整成功的预期，在法院受理上市公司重整后加剧公司股票价格与价值基本面的偏离，导致重整投资人获取上市公司控制权的成本收益失衡，进而对上市公司重整产生负面影响。

《监管指引》以信息披露为抓手，明确关于重整投资人的相关监管要求，也明确了相关方参与上市公司重整程序的边界。当然，《监管指引》尚未正式实施，具体监管效果及助力上市公司质量提升的目的实现情况还有待规则生效后的实践检验。