2020，创投市场“最全”政策解读

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套利法则失效，生态改写！2020，股权投资3.0时代全面开启。

纵观过去一年，“逃离”“生死”“优化”等各类灰色词语占据媒体头条，成为有关企业和机构生存的代名词；“经济下行”“融资难”“募资难”也几乎成为市场主旋律。

与之相伴的，2019年，我国资本市场“全面改革”牵动所有人心绪——税收新政出台，创投企业和天使人迎来春天；科创板推出挑动创投机构们沉寂多时的投资神经，大量创新硬科技企业加速上市；而新三板设立转板机制落地精选层、创业板筹备注册制、定向增发政策放松等，资本市场全面启动深化改革，推进经济发展。

树欲静而风不止。

众多政策意见，各个层面影响着机构们的“募/投/管/退”。资管新规、减持新规开放出新的募资口径、科创板引领了新的投资风向和退出渠道，大湾区投资或许将形成新的投资试验田；而新证券法注册制，无处不体现着未来股权投资市场的新篇章。

1月8日，针对现阶段股权投资市场所面临的募资难、投资贵、退出难等问题，国资委召集大部分市场头部PE/VC机构、政府引导基金等共同就行业发展现状和未来进行了商讨。

2020，原有一二级市场套利模式已然失效，“严管精退出”的新投资生态即将形成。市场倒逼着机构必须修炼内功，不仅要加强对行业的纵深理解、对项目的遴选专业能力，对募资能力、投后管理能力也都提出新的要求和挑战。

崭新的时代，生存还是毁灭，对投资者们而言，迫在眉睫！

区域投资，美元基金的新机会

2019年2月，《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，引发资本市场对大湾区投资机会再度引发关注。

香港大学教授陈冠华曾公开表示，当前，粤港澳大湾区遇到的最大瓶颈是创投资本以及科技人才的流通不畅。“香港风投基金要投入内地市场，需要将港币转成人民币，资本融通不畅直接影响大湾区科技创新发展；而对创业者而言，如果接受香港基金投资，则意味着货币转换，投资交易流程也会变得异常繁琐。”

本次规划纲指明支持粤港澳设立联合创新专项资金，意味着有望成立一只带有中央、广东省、香港和澳门四方政府引导意味的专项母基金，以撬动民间资本跟进，对大湾区内部企业进行投资。

某机构负责人告诉融中财经，“本次拟将构建的科技创新投融资体系，实际是在现有国际化投融资基础上做巩固，以做大规模，形成品牌效应，进而吸引更多外资进驻。”

事实上，在市场经济发展的大潮中，政府搭台、企业唱戏、资本助威已经成为助推实体经济发展的关键一环。而大湾区，长期以来，监管对境外资金进行跨区域股权交易的金融审批十分严格。

2019年初，珠海市下发《珠海市外商投资股权投资企业试点管理暂行办法》，标志着QFLP试点正式落地。QFLP作为国际化、跨区域投融资的代表，一定限度上激发了境外资金对内地的投资热情。而后深圳、广州等地也曾对吸引外资投资方面做了相关政策布局。随着细则进一步夯实，未来大湾区投资市场也将进入可续发展的新纪元。

另外，《规划纲要》还表示会推动新一代信息技术、生物技术、高端装备制造、新材料等发展壮大为新支柱产业。

2017年至2018年上半年，粤港澳大湾区先进制造领域企业融资数量共计68起。从细分领域来看，电子设备、工业自动化和人工智能领域投资事件数量位列前三，分别占比23.88%、16.42%及14.93%。未来，围绕这些高新技术服务产业及其关键环节，大湾区或许会形成新的科创投融资的聚集地。

以达晨为例，达晨采取“区域+行业”双轮驱动的战略，目前在全国设立了17个分支机构，主要依据当地经济发展情况布局投资。在达晨刘昼看来，中国经济能够有持续竞争力的区域便是北上广深、粤港澳大湾区和长三角地区，此外还有华东地区和科创板相关区域。

不过，值得注意的，大湾区投融资体系涉及汇率结算和政策法规，改革难度其实很大，因此投资机构在实际对接过程中，必须对当地政府发展认知深入了解。

科创板与注册制，退与投的双重考验

在募资难和退出难的双重夹击下，科创板的横空出世，推动整个资本市场高质量发展。

一方面，科创板给创投机构指明了未来投资新风向，让更多资本聚焦在技术创新企业。

另一方面，科创板能有效适应科创企业的上市速融资需求，促进资本市场“投资-退出-再投资”的良性循环。

创投市场的特点就是投资期限长、市场流动性弱、退出通道有限等，科创板的推出，有效完善了多层次资本市场体系，打通“募投管退”的股权投资闭环，使企业快速实现财务回报和资本增值，对机构是正向激励，从而引导更多资本助力科创企业发展。

不过，科创板的发展，一定程度上，也会反向作用于机构本身——必须修炼内功，对项目的筛选也要更严格。

厚纪资本在接受融中财经采访时表示，随着科创板开启，国内涌现出大批打着AI、云计算、芯片设计等旗号的“伪科技”企业在进行融资，这也导致一级市场价格虚高。硬科技投资并非人人都擅长，机构必须具备强硬的技术和产业优势，才能在市场中不丧失竞争力。越是如此，也就越考验机构的专业能力，不得让劣币驱逐良币。

值得注意的是，此次科创板及注册制的实施，除了增加新退出渠道，也为资本市场带来了新的期待——很多国内优秀创新企业不再依赖海外资本市场，这对人民币基金未来投资方向、投资理念会产生巨大挑战。

另外，新三板已开始“躁动”！11月8日，新三板全面深化改革的各项政策细节出炉，此次调整将新设精选层落地转板制度，形成“精选层-创新层-基础层”三层次市场结构。

一直以来，新三板企业挂牌后无法实现融资，其本质问题在于新三板没有流动性。

达晨刘昼曾对媒体坦言，“在这次新政策推出之前，新三板对我们（达晨）来说是一个可以忽略不计的市场。现在新三板推出了精选层，投资者适当性也在降低，新三板将成为一个重要的退出渠道，我们会持续关注精选层。”

随着资本市场近期高频率、高密度地出台了包括新三板设立转板机制、创业板拟推行注册制、定向增发政策放松等一系列政策，对创投机构而言，最重要的是退出机制更宽泛了。

2019年上半年，早期、VC、PE三个市场中，早期投资机构由于募资压力大，项目平均持有期较长，机构们出手也更谨慎，投资案例数下降明显。精选层的推出，意味着创投机构在项目退出渠道上会多出选择权，由此也增强了机构对项目投资的退出信心。

不过，新政出来之后，也会给不同风格的投资机构带来不同的机会和挑战。

以前，国内股权投资主要以外资背景的投资机构为主，随着资本市场发展以及各类新机构的诞生，股权2.0时代，机构们习惯了短平快的投资，赚取一二级市场价差。但是当下，资本市场逐步过渡到注册制阶段，股权投资正式步入3.0时代，PE/VC投资机构们须从中后期阶段为主转向早期阶段，考验的是机构专业能力和资源整合能力。

与此同时，新三板改革对一级市场投资人，在项目的品质把控能力上有更高要求，包括信息披露、财务数据、市场效率、项目筛选等，被投企业的毛利率以及盈利能力等方面也将被PE/VC机构高度重视。

对于PE/VC投资机构在内的市场各方参与者，注册制都是一个不可逆转的趋势，必须做好自我调整；而新三板改革聚焦精选层创投基金也将越来越趋于价值投资。

注册制导致套利失效，“价值投资”回归市场

2019年12月28日，证券法修订草案获得通过，将于2020年3月1日正式实施。从核准制到注册制，中国资本市场必将迎来全新的格局。

中国人民大学法学院教授刘俊海，曾参与证券法研究、起草和修改工作，他对媒体表示，科创板试点注册制，已经证明投资者对注册制有较高接受度，下一步应该把科创板试点注册制过程中的可复制、可推广经验推广到主板、中小板、创业板。而新证券法对于全面激活资本市场的投资与融资功能，具有重要的现实意义。

事实上，废除发审委制度和核准制，有助于把配置资本市场资源的权力交给市场。

此前，在审批制下，二级市场在相当一段时间内因为垄断地位而获取超额流动性溢价，能够让创投基金相对轻松地赚钱。而随着审批制IPO制度红利逐渐消失，创投机构只有依赖于发现企业潜在价值，靠提供全方位的增值服务，才能谋取相对较高的收益。

高特佳PIPE主管合伙人李秋实此前接受媒体采访表示，注册制后，A股上市公司供给会比较多，估值更加港股化和美股化，很多机构惯用的一二级套利方法论失效；项目估值倒挂将成为常态。因此，股权投资机构，必须用长期的眼光，投到有持续成长性的企业。

实行注册制，也意味着国内资本市场的游戏规则将发生根本性变化，二级市场估值体系会随之重塑。这将是全面施行注册制到来的结果。

最为关键的，实行注册制，其实并不意味着上市门槛降低，反而提高了上市门槛。因为在实行注册制，退市制度严格执行、造假上市加大处罚力度等，让普通企业不敢轻易IPO，就算交易所通过审核，到了市场也会被倒逼退场，这便会让很多公司发现“争取上市没有意义”，不浪费精力上市，反而降低市场风险。

另一方面，如果创业板实行注册制，进一步延伸到中小板，企业IPO的概率将比以往任何时候都更宽松，那么机构的退出的渠道也就更多，出资方LP们看到如此局面，也会带动更多新一轮资金的投入，资本市场从退出到募资的环境势必都将变得更好。

根据业内人士向融中财经表示，创业板注册制的最快实施时间或在2020年2月，对机构而言新的机会即将到来。

三大新规带来募、退新挑战

创投机构的募资难题，实际是在“资管新规、减持新规、质押新规”后愈演愈烈的。

2019年10月，六部委联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，明确创投基金和产业投资基金可以豁免多层嵌套，也就是之前与金融机构签订的认缴协议继续有效。

此政策传达出国家鼓励早期投资、鼓励长期投资、鼓励符合产业政策的投资的信号。业内预计，或能解禁4000亿规模认缴资金，投入到创业投资。但也有人认为，这只是对存量资金的安排，没法从根本上解决募资难问题。

事实上，自2017年以来，资管新规、减持新规、质押新规三大新规导致上市公司股东“卖不了、续不了、补不了”的困境，对股权市场造成重大影响。

其中，资管新规因为限制杠杆，导致银行资金、民营资本对私募股权的资金供给出现问题，进一步导致募资难同时也影响各机构LP结构；而减持新规后上市公司大股东清仓减持引发市场不满；质押新规则限制了上市公司股东质押持股比例。

2019年10月底，证监会相关人士曾表示，减持规则已在修订过程中，且已形成相关方案。史上“最严减持新规”在实施两年半后或将迎来重要修订。不少机构投资人表示，新减持政策要来，或为股权投资市场回春。

减持新规是在2017年资本市场暴跌情况下推出，从一定程度上确实遏制了“清仓式减持”“过桥式减持”等乱象，保护了二级市场的中小投资者权益。但也带来一些“副作用”。

比如由于定增后要锁定半年，让原本可以展现实力择时退出的投资机构成为奢望；加之有许多做大宗交易的机构已彻底退出市场，直接导致资本市场流动性差。

另外，IPO退出平均需3-5年，减持新规又要延长1-2年。对机构而言，退出难直接导致募资更难。2019年以来，人民币基金融资下降20%，早期基金募资下降68%，出现断崖式下跌。不少投资机构的并购、定增减少，转而更多关注Pre-IPO投资。

寒冬之下，大批投资机构及其背后LP面临长周期后的退出压力，期盼项目IPO后通过减持实现资金回笼，落袋为安。而实际情况是，减持新规延长了股权锁定期，想卖时卖不了，等到可以卖了，股价已经下来，直接造成LP资金收益率降低。

如今，《通知》不仅释放出国家鼓励早期、长期、符合产业政策的投资信号，对于大型母基金而言，通过转换主体方式部分母基金解决了嵌套问题，堪称利好；而银行、保险等资金的“开闸放水”，募资难题有望解决。但也有机构表示，该通知只是对存量和过渡期的豁免，过渡期后的增量不在豁免范围。

事实上，资管新规、减持新规的确对创投募资造成很大影响，但募资难，根本还在于基金没能给投资人带来预期收益，优异的投资回报是让LP放心把钱交给机构的关键因素。

数据显示，2019年股权投资机构募资总额同比直线下降20.4%，一方面，募资难成为行业常态；另一方面，头部创投基金几乎吸纳了市场上90%的资金，行业排名前30名的机构非常强势，而30名之外的创投机构基本都已经“囊中羞涩”。

与此同时，“大浪淘沙”之后，头部效应产生的行业差距正在在逐渐拉大，越是头部机构，综合收益率越高；越是中下游投资机构，收益率的波动性和不确定性也越大。2020年，这种状况或许还将继续延续。

日前，达晨刘昼在融资中国2020资本年会上也表示，经济下行时期，资金变成稀缺资源。2020年，募资越来越难，这会是常态，尤其对中小基金。而随着科创板、注册制等进一步发展，未来创投生态势必将重新构建，VC/PE洗牌会越来越残酷。达晨以及整体行业，都在呼吁资管新规能够开放对VC/PE的募资渠道。

创业板重大重组，“PE +上市公司”模式的退出新考题

10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，以优化重组上市制度。

本次修改，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；另外，本次修改再度恢复了重组上市配套融资，主要目的是为支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应，有利于提升企业重组积极性，减少重组上市阻碍。

重组上市的配套融资作为再融资的一种，本次新规，取消净利润重组上市认定目标、恢复重组上市配套融资等措施，实则放松了对上市公司并购管理的门槛，重新打开了上市公司并购之门。对PE/VC而言，将对退出机制注入活力，刺激PE/VC重新开始加大项目投资。

有分析指出，放宽利润和配套融资之后，上市公司敢设不敢投的并购基金或被率先激活；但也有分析认为，目前再融资的定价方式和减持规定没有放松，机构参与的积极性有限，影响募资的困境仍需改善。

事实上，由于此前退出渠道不畅，众多投资机构联手上市公司成立并购基金实现并换购退出成为重要的退出渠道，业内也把这样的投资称为“PE+上市公司”模式。

根据Wind数据，在2016年重组上市办法修订之前，资本市场的重组上市较为活跃，2011年到2016年，有近700多只并购基金背后有上市公司的身影，2015年融资额达到3177亿元的历史高点；而随着2016年规则收紧，重组上市的融资规模逐年下滑，2018年已经缩减至806亿元，2019年完成重组上市的公司更是寥寥无几。

新规出台，普遍认为“PE+上市公司”模式将更多作为一种锁定退出渠道的策略被贯彻，而非套利工具。与此同时，一些已经到期或者延期的基金，必须要完善投后管理工作，以适应新的项目退出要求。

创投生态正加速重塑

2019年，创投市场上，无论投资还是募资，纷纷上演“冰与火”之歌；诸多政策的出台和调整，一方面能够激励优秀机构胜出，另一方面，进入优胜劣汰的关键期，也倒逼机构重视核心竞争力的提高。

达晨刘昼此前公开表示，2020将是资本市场改革的转换期、调整期和阵痛期。每家VC/PE都要研究这些（政策）改变将带来的投资机会，然后朝着熟悉的专业的方向垂直做透。

“比如，原来VC/PE不太敢接触亏损企业，但以后亏损企业可以在科创板上市，也可以在创业板上市。因此投资时可能会放开一点口子，亏损企业的比重或将加大提前做布局。特别是生物医药方面，可能以后到了临床二期就敢投了。”

整体来看，2019年，可谓我国资本市场改革的“大年”。从科创板开板到沪伦通开通，再到重组新规落地等一系列重磅事件发生，都对资本市场未来发展产生深远影响。而临近年底，中国股市更迎来证券法的重大改革。

无论无何，资本市场双向开放进程明显提速，资本市场投资生态正在发生深刻变化。2020，新的股权时代即将来临！

在募资方面，新政对于股权市场的影响，最主要变化或将是LP结构的剧烈变化。不少投资人表示，2020年最大的可能是国企资金以及大机构的资金加速进场，而民营资金、高净值客户的资金明年可能不会有明显增加。

日前，在融资中国2020资本年会上，融中集团董事长朱闪也表示，2019年中国股权投资市场整体募资量下滑，但国资出资比例显著上升。2020，短期出资还是要看政府引导基金；而保险资金则是最理想的长期稳定出资人。另外，由于美元LP较有耐心，资金存续期较长等特点，2020年将会有更多的投资机构涉猎美元LP，以谋求更多资本的高增长。

一直以来，投资机构之间拉开差距非常重要的条件之一，就是能够募集到长周期的钱。过去，不少机构奉行机会主义投资理念，相应地，在募资端也奉行机会主义——只要是钱，一律兼收，结果导致不少机构缺乏抵抗周期的能力。未来，创业投资基金应该做长期而有耐性的资本。因此，拥有长周期的钱的能力显得愈发重要，险资成为最优选。

在投资方面，前些年，创投机构借助科创时代的资本红利，热衷于投资成熟企业。如今，对机构而言，要更聚焦地做减法，精选有资源的行业去深耕，服务好被投企业，避免追逐成熟项目而陷入竞争漩涡，由此机构也会从投资中后期向主要投资中早期转变，以把握项目风向；另外，股权投资还将由原来区域化转为行业化，形成“区域+行业”双轮驱动投资格局。

退出上，2020年或许会迎来一个退出大年。不过，科创板推出、注册制施行，虽然让创投退出通道变得更多，但IPO退出未必是最好的退出方式，因为IPO退出后会面临股票禁售期限制问题。而如果借助战略投资者，投资机构在被投企业签署收购/并购协议后，便可以套现退出。所以，从长期来看，机构是会转向寻求战略投资者并购等多元化退出。

另外，投后管理上，机构必须从粗放式管理向精细化管理转变。对项目筛选，做周密调查，尽可能把握项目风险；在投后管理环节，通过全方位增值服务和项目监控，控制住风险。

简而言之，2020已来，VC/PE机构们的难问题能得到多大程度解决，我们一起等待市场和时间的检验。

附：2019年股权市场政策梳理（不完全统计）

2019年政策梳理 \| by 融中财经整理
时间	政策	主要内容和意义
1月24日	财政部、国家税务总局、国家发展改革委、证监会联合发布《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》	此次调整进一步扩大了创投企业和天使投资人享受投资抵扣优惠的投资对象范围。将享受优惠的被投资对象范围扩展到从业人数不超过300人、资产总额和年销售收入均不超过5000万元的初创科技型企业。
1月30日	证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，上交所紧随其后发布14个文件，就科创板配套业务规则向社会公开征求意见。	3月1日配套业务规则正式发布；22日，受理首批9家企业；7月22日科创板正式开市；点亮了大量科技创新硬科技企业的上市之路，助力了中国实现经济转型，加快了中国资本市场国际化的步伐。
2月18日	《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，对以香港、澳门和广东省9个城市共同形成的大湾区“9+2”城市群做出创业投资规划。	规划纲要具体指明了支持粤港澳设立联合创新专项资金；共建国家级科技成果孵化基地和粤港澳青年创业就业基地等成果转化平台，及合作构建多元化、国际化、跨区域的科技创新投融资体系等
6月20日	证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。	其中对涉及借壳上市的规定进行了修正，创业板借壳限制有望由此放开投资行业普遍认为，VC/PE投资退出或将迎来新的可能。
9月20日	国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》。	《意见》提出，“加快推进依法设立全国性创业投资行业协会”。
10月23日	根据证监会相关人士消息，证监会有意对减持规则进行修订，已形成相关方案。
10月25日	国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合印发《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》。	《通知》对创投基金及政府出资产业投资基金进行更明确的界定。第六条规定“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品”这将有效解决多层嵌套带来的监管难点，减少募资阻碍，意味着苦守18个月的创投市场迎来政策松绑。
10月25日	证监会宣布启动新三板市场全面改革。设立精选层，将此前两层市场结构进一步细分为“基础层、创新层、精选层”三层结构。	通过精选层的设立，从而在内部打开新三板制度空间，外部打通多层次资本市场的联系，补齐市场短板。通过层与层的引导机制，更好发挥承上启下功能，并形成良性流动，更好地形成服务实体经济的合力。
11月22日	国家发展改革委、商务部发布《市场准入负面清单（2019年版）》。	清单对私募基金行业管理提出明确要求，“非金融机构、不从事金融活动的企业，在注册名称和经营范围中原则上不得使用‘基金管理’字样”。
12月27日	全国股转公司发布《分层管理办法》《股票交易规则》《投资者适当性管理办法》等在内7项业务规则，涉及精选层入层标准降低，投资者门槛整体大幅下降等内容，新三板深改终于落地。	随着市场供求关系逐渐平衡，加上配套政策的扶持，未来新三板上细分领域的优质公司将获得更多关注，企业融资、成长、投资人回报将会逐渐形成良性循环。
12月28日	十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了《中华人民共和国证券法（修订草案）》，修订后的证券法2020年3月1日起施行。	2019年是证券法诞生20周年。修订后的证券法亮点颇多，包括明确了全面推行注册制，提升证券市场违法行为处罚力度，新增投资者保护专章，强化信息披露要求等。

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