导读 昨天看小伙伴们在社群里面刷屏，私募在发行和定增重组中不再穿透的消息。核心内容是：中国基金业协会会长洪磊30日在中国私募基金业2016论坛上指出，为了与行业发展需要相适应，基金业协会要加强自律服务职能，提高服务能力，解决行业“痛点”。其中一项工作是，在做好私募基金产品备案合格投资者审查的同时，积极推动私募基金产品在发行和定增重组中不再穿透。
实际上，关于穿透问题是去年10月提出来的，即参与定增的资管、理财计划需满足穿透后投资者人数在200人以内的规定有关。此后，多家公司定增并购方案，就此终止夭折。
在定增并购圈社群里也不是第一次讨论这个话题（数十家上市公司定增喊停 定增“定价模式”悄然生变）。其实，圈子认为，穿透并不是最核心的问题，限制投资者人数本来就能有效的遏制住一级和一级半市场散户化的趋势，如果不加以限制就会失去了定增私募（也就是创设非公开发行制度）快速再融资的初衷，而作为真正有专业辨识度的机构投资者必然失去了发现或服务、培养“独角兽”型企业的比较优势。无论强化监管也好，穿透也罢，只希望政策引导更加明确，作为市场参与者各方小伙伴才能踏踏实实开展工作，而不是传闻这个，担心那个的。
掀开“隐身斗篷”穿透式监管直面并购背后的真相
近日，深交所的一封问询函，引爆了市场对穿透式监管的关注。
拟作价372亿元收购万达影视的万达院线(002739)被深交所要求穿透式披露，即以列表形式补充披露交易对方中有限合伙企业的全部合伙人情况，需披露至自然人、法人层级，并说明合伙人出资形式、目的、资金来源等，且穿透披露后交易对方的合计个数也被关注，若交易对方合计个数超过200个，万达院线须补充披露这是否符合证监会相关规定的要求。
这并不是个案，其实从去年开始，为打击滥用杠杆、利益输送、变相公开增发等违法违规行为，一向被视为“隐身斗篷”的理财产品、资管计划等定增通道，就已经开始在穿透式监管的从严要求下真相毕露，多家企业的定增预案遭遇“卡壳”，为确保项目的顺利进行，部分企业还筛除了不合格的认购方。
纵观近几年的上市公司定增案例，各类资管计划、基金产品、投资公司以及私募等“金主”涉足了大部分定增募资，这些机构投资者在推动定增市场繁荣发展的同时，也在加大信息披露透明化的市场环境中显得越来越“扎眼”。一些定增项目中相关认购方的信息披露不够充分，不少自然人借此隐身幕后完成资本狩猎。这种“隐身术”的玩法让投资者很难了解认购者的真实身份，为内幕交易、关联方认购、隐形举牌等提供了灰色空间，特别是资管计划背后资金的真实来源难以追溯，难以排除部分违规资金借此入市的可能。
在依法监管、从严监管、全面监管的大背景下，穿透式监管成了必然之举。除了定增项目的认购方要做到披露到出资人外，私募管理办法也要求对私募基金投资者进行审核，以穿透核查最终投资者是否为合格投资者，这些无疑都是按照风险可隔离、风险可计量、投资者可承受的监管路径设计，把资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别业务性质，根据业务功能明确监管规则，以详尽的信息披露代替语焉不详，目的是让最终出资方无所遁形，让投资者能更真实地了解项目情况。
当前，资本市场监管趋严，加强信息披露能够增加透明度，便利投资者投资决策。加强穿透式核查能够规范市场秩序，维护股指平稳运行，消除潜在的风险隐患。可以预料的是，未来将有越来越多的监管规则借助于信息披露和核查，穿透表面直达真相。
定增并购玩法统统要变：穿透式监管发威
穿透式披露之下，内幕交易、关联方认购、隐形举牌、以及善于潜伏的“牛散”可能将无所遁形。
穿透披露法则正在发挥其对于资本市场的监管之威，从定增市场到私募合格投资者的备案，穿透监管无处不在。
截至目前，据证券时报记者不完全统计，已有超过40家上市公司披露了非公开发行认购对象的穿透情况，让出资方无所遁形。而同时，在私募备案新规的要求下，瀚蓝环境及珠海中富均因私募产品备案未完成导致定增终止或中止。穿透式监管之手覆盖面越来越广，此前语焉不详、含糊不清的认购方表达在资本市场已经行不通了。
穿透式监管重点是啥？
去年的股市异常波动，让监管层对资金来源更加重视。去年10月29日，证监会以窗口指导意见的形式对定增提出多项要求，其中包括，董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人，即不能变为变相公开发行，不能有结构化的安排。至此，穿透合并计算最终出资者人数的做法“流传”起来了。
这并不是单纯“拍脑袋”想出来的监管措施，在去年，以银行理财为代表的资金通过杠杆配资模式进入市场，保险资金更是频频加持二级市场股票并举牌上市公司。
国金证券银行业分析师马鲲鹏认为，大量以资产配置为目标的机构投资者入场无可厚非，但资金来源和出资人成了问题。
“资金从银行理财流向私募和基金子公司的结构化产品，资金的去向和监管不再是银监系统的事情，但这之间并未形成监管的对接，目前银监系统对于银行理财产品投向资管计划的用途并未有特别规定，当资金流出银行领域后，则无法实现对其流向的监管；相应的，证监系统的监管范围则限于上市公司的监管及交易行为，举牌者若并非上市企业，其披露信息也只能通过上市公司公告的渠道进行。”马鲲鹏指出，一些产品还可能多重投资，以FOF产品为例，如果是通过结构化筹得的资金，其杠杆倍数很难统计，资金来源很难穿透，资金来源穿透问题不仅存在于银行理财资金投资二级市场，2015年下半年在二级市场凶猛异常的保险资金也存在同样的情况。
通过配资的模式进行股权投资，再通过“假股真债”将这部分进行二级市场的投资，这在去年是配资的主要来源，并最终成为股市异动的因素之一。
同时，纵观近几年的上市公司定增案例，各类资管计划、基金产品、投资公司以及私募等“金主”涉足了大部分定增募资，这些机构投资者在推动定增市场繁荣发展的同时，也在加大信息披露透明化的市场环境中显得越来越“扎眼”。一些定增项目中相关认购方的信息披露不够充分，不少自然人借此隐身幕后完成资本狩猎。这种“隐身术”的玩法让投资者很难了解认购者的真实身份，为内幕交易、关联方认购、隐形举牌等提供了灰色空间，特别是资管计划背后资金的真实来源难以追溯，难以排除部分违规资金借此入市的可能。
一家券商的资管人士指出，在当前的分业监管但产品混业背景下，几乎完全依赖专项现场检查的力量才能做到识别有限的最终底层资产，而且还需要受地方金融监管部门现场检查水平及资源力量限制，资金流动过程中容易脱媒而无法实现资金的穿透和监控。
逾40家企业定增受到了监管关注
在现行的监管框架下，资本市场上的穿透监管已成为避免非合格投资者、非合格资金入场的重要途径之一，其主要目的就是对发行对象能“一眼看穿”。
从去年年底的云维股份率先披露了非公开发行认购对象穿透后涉及的认购主体，到海得控制成为首家因穿透监管而中止非公开发行的上市公司，再到近日万达影视被和深交所要求穿透披露收购案的交易对方，穿透式监管让不少上市公司开始重视对认购方的“刨根问底”，同时也更重视信息披露的细化。
在穿透监管面前，大部分认购对象都是经过调整而考核合格，但也有部分认购对象因为各种原由而被定增拒之门外。
以锦龙股份为例，该公司最终的非公开发行方案中，发行对象由原来的8家变为5家，嘉兴聚利投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴汇利投资合伙企业（有限合伙）和深圳加值资本投资管理有限公司等三家机构3家退出，而原来预案显示，这三家将分别认购5亿元。
据了解，按照老规定等证监会审批后，定增方才出资认购，而新规则是先披露定增方，确定出资人，而这三家在规定期间内不能确定准确的实际出资人是谁，故此前的定增参与因此流产。最终，锦龙股份发行数量也由原来的不确定改为2.64亿股，募资资金由原来的不超过70亿元调整为不超过67.9亿元。
当然，监管也有“度”的衡量。一位律所的负责人表示，以网宿科技为例，该公司非公开发行的认购对象并没有真的穿透到自然人或者国资部门，而是遵循了一定的规则，如法人需要穿透，但穿透至国资部门、自然人和股份公司即可；股份公司可不再穿透；有限责任公司、合伙企业或其他产品需穿透。
穿透监管让出资方无所遁形的同时，也能让投资者更真实地了解认购情况。例如，南都电源披露在预计发行募集的不超24.5亿元中，郭劲松拟加入由南都电源高管及核心员工出资组成的理成南都资产管理计划，同时，认购规模为5.74亿元的海通定增1号定向资产管理计划则由另一牛散蒋政一全额出资，而郭劲松和蒋政一一向被视作A股市场“最牛散户”的代表，这无疑有助于投资者做出准确的投资决策。
除了在定增项目需在意穿透监管外，私募合格投资者备案主体在成立时就有穿透的要求，特别是在今年私募备案新规之后，基本明确了未在基金业协会备案特殊私募产品的投资人数和投资金额均穿透计算。
而并非所有的私募机构都能及时完成备案，目前瀚蓝环境及珠海中富均因私募产品备案未完成导致定增终止或中止。珠海中富发布公告决定撤回2015 年度非公开发行股票申请文件，主要理由是长洲投资、和丰投资、铁木真资本等六名认购对象不符合私募基金管理人或私募基金备案的相关要求，且预期何时能完成登记或备案手续存在重大不确定性。
可见，要在穿透式监管中获得自由空间，必须摸清楚当前监管穿透程度，即加大信息披露力度，穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人，并了解穿透适用范围，在定增和私募备案中加以规范，上市公司在做披露的层级设计时，可以做多层级设计，以“预留”变化的可能。
而对于投资者，需格外留意上市公司定增方案中是否有私募参加认购，且认购私募是否合规备案，一旦有私募参与认购的公司的定增方案出现变故，而其他投资者可能会因此而踩雷，毕竟前期因为定增股票可能飙涨，但是一旦出现问题不能通过，将会对股价构成利空，股价随之下跌，而追进去的投资者则可能出现被套的情况。
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