从PE视角看回购权履行过程中的相关风险及保障措施

1. 回购触发情形应当具体、明确且具备可执行性

从《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）的规定及既有司法判例（如“(2021)沪01民终2783号”、“(2020)沪民再29号”等）来看，裁判机关整体上仍倾向于维护“股权投资”的本质，而对于投资人通过回购条款取得固定收益回报、公司及创始团队因履行回购义务后可能陷入较大经营危机的结果较为抵触。因此，若回购触发情形的约定较为模糊，裁判机关在有自由裁量权的情形下，有较大可能对回购触发情形作出不利于投资人的解释，从而导致投资人回购利益落空。

从协议起草角度举例，针对“公司经营或诚信状况发生重大不利变化”，建议补充判断标准，如被列入全国法院失信被执行人名单、丧失某项重要经营资质等；针对“严重侵害投资人权益”，建议补充具体表现形式，如存在账外销售收入、关联交易或担保行为未履行必要程序、无法提供标准无保留意见的年度审计报告等；针对“实际控制人变更”，建议补充明确的认定方式，如实际控制人所持股权降至一定比例、实际控制人超过一定比例的股权被有权机关采取查封/冻结/限制转让等强制措施等。

2. 可以以抽屉文件形式约定部分回购触发情形，但存在一定风险

出于1）部分回购情形涉及到对特定瑕疵问题的整改（如资质、同业竞争、资金拆借等），而本轮投资人不希望后轮投资人或监管部门发现或予以关注；或2）不希望后轮投资人取得同等的回购权等原因，一些投资人倾向于通过补充协议或承诺函等形式，将部分回购触发情形作为抽屉文件另行约定。对此，我们认为该等操作具有一定可行性，但也建议投资人降低对其效力及未来可执行性的预期，原因如下：

首先，大多项目中，后轮投资人会约定“前轮投资协议效力覆盖条款”，即新投资协议签署后，在先投资人享有的特殊权利均在新投资协议中予以明确，在先投资人与公司签署的相关文件效力自动终止。因此抽屉协议效力存在被后轮覆盖的不确定性。

其次，后轮投资人通常会约定“最惠待遇条款”，即该投资人有权自动享有不亚于前轮及其后轮投资人的投资权利。那么即使抽屉文件相关权利未向该后轮投资人披露，若该后轮投资人后续知悉上述抽屉文件的存在，或我方投资人拟据此向创始人或公司主张回购的，后轮投资人仍可享有同等权利，此时也无法起到仅保护我方投资人的效果。

最后，回购履行过程中通常涉及回购减资（公司回购）或股权转让（创始人回购）程序，均需其他股东履行配合义务，若该等约定签署在抽屉文件中将无法约束公司其他投资人，且实际要求履行时还可能引起其他投资人的不满，因此该等回购权利的落实在程序方面也存在一定风险。

3. 回购触发情形并非越广泛越好

实务中一些投资人较为强势，希望将“公司或创始人违反任何陈述、保证、承诺、义务”或“公司发生任何诉讼、仲裁、行政处罚”等兜底性约定均作为回购触发情形，以保障在任何风险或损失发生时有权随时退出。但我们认为这样的约定也可能带来弊端。

公司的融资往往是分轮次的，后轮投资人通常在前轮投资人权利条款的基础上拟定后轮投资协议；若我方投资人回购条款约定的过于广泛的，后轮投资人通常会要求享有不亚于我方投资人的回购权利及顺位。据此，几轮融资过后，若公司确实触发了某项兜底性回购义务，但该等义务实质上对公司经营发展、投资人权利影响不大的，即使我方投资人认为没有必要行使回购权，也无法排除或限制其他投资人出于基金自身存续期限制、现金流紧张等原因要求回购，而该等回购义务的履行势必对公司现金流、经营发展计划甚至资本上市计划产生重大不利影响。

如何选择回购义务人

实务中，我们通常建议将公司及创始人（包括实际控制人、实际控制人所控制的公司股东(如持股平台)）共同作为回购义务人；如投资人谈判能力较强的，还可以将其他主体（如联合创始人、核心管理团队、创始人其他关联方等）也约定为回购义务人。同时，为加强回购条款的可履行性，建议约定回购义务人对回购事项承担连带责任。但根据《九民纪要》及相关司法判例，上述人员承担回购义务也存在较多关注要点及潜在风险。

1. 创始人配偶不参与承担连带责任可能导致一定风险

实务中，在创始人配偶非公司股东的情形下，很少见到要求其配偶参与签署投资协议或承诺共同履行回购义务的情形；但却不乏见到对赌条款触发后，创始人通过与配偶离婚并净身出户，以规避履行回购债务的案例（见“(2021)京民终940号”、“(2020)粤03民终9615号”案件）。

根据《民法典》第一千零六十四条规定：“夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，不属于夫妻共同债务；但是，债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示的除外”，而投资人向公司支付的投资款明显属于“超出家庭日常生活需要所负的债务”，因此回购债务原则上不属于夫妻共同债务，此时主张以创始人夫妻共同财产履行回购义务的，存在不被裁判机构支持的风险。同时，如发生创始人通过与配偶离婚并净身出户以规避履行回购债务的，而投资人若想证明其妻子名下资产属于夫妻二人婚内共同财产，或创始人应当享有部分份额的，举证难度更大。

因此，我们建议在投资协议签署时即要求创始人配偶通过签署承诺函、投资协议附件等形式，明确就创始人的回购义务承担连带责任。

2. 公司作为回购义务人的可执行性存在风险

《九民纪要》出台后，公司作为回购义务人的有效性已成为共识。但进一步的，《九民纪要》要求公司回购需符合公司法关于资本维持及公司回购的规定，包括完成减资程序等前置条件；而根据《公司法》的规定，公司减资需履行股东会审议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人及报纸公告、根据债权人要求清偿债务或者提供相应担保等程序。在该等规则要求下，实务中公司作为回购主体履行回购义务还是存在重重困难。

首先，减资回购决议可能需经公司全体股东一致同意。根据《公司法》的规定，公司一般减资仅需经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过；但股权回购往往涉及到“定向”减资，减资完成后其他全体股东所对应的公司权益减少，本质上属于其他股东向回购权人转移部分权益的行为。司法实践中，部分法院要求此种定向减资需经全体股东一致同意才能推进（见“(2018)沪01民终11780号”、“(2020)津0116民初10970号”判决）。同时，部分地区（如深圳、浙江）市场监督管理部门亦要求在办理定向减资的工商登记环节，公司递交的决议材料需经全体股东签署并一致同意。据此，回购权的履行需先取得创始人等回购义务人及公司中小投资者的配合。

其次，实践中回购条件的触发大多是基于公司发展不达预期或出现重大风险，且很有可能出现多轮投资人同时要求回购的局面，此时公司资产很可能不足以偿付各投资人的回购价款，且回购履行后公司也可能陷入重大经营危机。在此前提下，拟取得公司其他股东及债权人同意恐怕并非易事；且如果减资过程中债权人要求优先清偿的，则可能进一步缩紧公司现金流，对公司及投资人利益造成不利影响。

虽然公司作为回购义务人存在一定履约风险，但考虑到该等约定的有效性、回购情形触发时的不确定性及未来司法倾向变迁的可能性，我们仍建议将公司约定为回购义务人之一，并通过约定连带责任及其他股东的配合义务（见本文“三、其他回购履约保障措施”之“1.明确其他股东的配合义务”），以在一定程度上增强公司支付回购价款的可执行力。

3. 约定连带保证责任

除在投资方谈判能力较强的基础上尽可能扩大回购义务人主体范围外，我们建议在投资协议签署时进一步明确：1）在约定回购义务人承担连带责任的前提下，投资人选择任一名或多名回购义务人承担回购责任的，其他回购义务人就回购条款的履行承担连带保证责任；且2）就公司承担该连带保证责任事项，在投资协议签署阶段即履行股东会审议等必要决议程序。在此基础上，如未来回购条款实际触发的，投资人可根据届时司法裁判倾向，考虑是否选择创始人为回购义务人，并要求公司承担连带保证责任，以此将公司股权回购义务转换为连带担保债务。

该等建议参考了“(2016)最高法民再128号”（在《九民纪要》生效前对实务共识影响较大）、“(2020)最高法民申6603号”等司法判例，上述判例裁判结果为：1）各方关于“创始人作为回购义务人承担回购责任，且公司提供连带担保”的约定最后被最高院支持；且2）因该等担保已在投资协议签署时经股东会审议通过，因此实际履行时未被要求再次履行审议程序。我们分析认为，上述案例中法院支持公司直接承担连带担保责任，而无需在回购事项触发后再次履行减资等股东会决议程序的基本逻辑为：此时该等连带责任从法律定性上被认定为公司的一笔担保债务，而一般担保债务仅需在担保行为设立的时间点履行内部审议程序即可，而在担保实际履行时无需再次履行决议程序。

据此，关于回购条件触发时公司就回购价款承担连带保证责任（而非回购义务人）的约定在司法实践中有可能被裁判机构支持，且有可能据此规避公司直接承担回购义务时繁琐的减资程序要求。但是需要提醒的是，也有不少法院在审理类似案件时从实质上认定公司的法律地位，认为公司实际上承担了回购股权的义务，从而仍需履行减资的程序（如“(2021)京0108民初179号”案件）。因此在目前的司法实践中，该等判决结果存在一定不确定性。

其他回购履约保障措施

为防范实践中可能出现的各类问题，投资协议拟定时还应当注意哪些细节，以降低回购触发时的履约风险呢？

1. 明确其他股东的配合义务

回购条款触发后，如以公司作为回购义务人的，则需全体股东审议通过定向减资决议；如以创始人或其他股东作为回购义务人的，亦需过半数股东审议同意转让行为、全体股东放弃优先购买权（需注意，部分市场监督管理部门要求提供经全体股东签署的股权转让决议文件，否则仅能通过司法判决办理工商变更登记手续）。因此其他股东的配合可能在很大程度上影响回购程序的推进。

据此，我们建议在回购条款中约定全体股东届时需履行签署相关文件、办理工商登记手续等配合义务，并明确股东不协助配合时应当承担的违约责任。此外，如部分股东未参与签署投资协议，或为防止公司后续股权结构变更而新股东未加入签署回购条款的情形，建议在回购条款中明确回购义务人有义务促成该等新股东履行配合义务，避免届时责任划分不清再起纠纷。

2. 明确约定回购履约的时间限制，可加计逾期利息

一方面，我们建议对回购情形触发后的转让/回购协议签署、回购程序、回购价款支付设置明确的时间节点，例如约定回购义务人应在收到投资人回购请求通知之日起两个月内完成回购/转让或相关协议的签署、公司内部决议程序、工商登记手续等必要程序，并在收到投资人回购请求通知之日起三个月内完成回购价款的支付。

另一方面，我们建议明确约定逾期履行回购义务的违约责任。我们通常将回购价格定义为投资本金加计一定的年化收益（再扣减投资者已取得的股息或分红），年化收益通常为投资本金乘以年化收益率（一般为8%至12%）乘以投资时间，投资时间的计算方式通常为自投资款支付之日起至“全部回购价款支付完毕之日”止，在此基础上，如回购义务人逾期支付回购价款的，则逾期期间将自动适用年化收益率作为罚息。但进一步的，如投资人希望加强对回购义务人的威慑作用，或希望对对方违约行为加重处罚的，在年化收益之余还可另行约定一定金额（如每日万分之五）的违约金。

3. 捆绑“拖售”及“清算”条款

为尽可能防范回购义务人没有足够资金支付回购价款，而投资人又没有其他渠道实现退出的情形，投资人可在投资协议中将回购权违约与拖售条款、清算条款进行绑定。

就拖售条款而言，可以将回购义务人发生回购违约事件作为拖售权触发的情形之一。如此约定下，若回购违约发生时公司资产、技术、资源或业务尚佳的，则投资方还有权主动寻找其他并购机会，或通过以较低价格处置回购义务人股权的形式协助回购义务人筹措资金偿付回购价款。

就清算条款而言，可以在投资协议约定的清算事由（“约定清算事由”）中增加回购义务人的回购违约事件；就约定清算事由发生后的资产分配方式，我们通常会约定投资人按照持股比例，或按照后轮优先于前轮的顺位取得剩余可分配清算款（“清算顺位”）。但需注意，上述约定需特别强调如下两点。首先，在中国当前司法环境下，投资人是否有权单方强制公司进入清算程序存在较大争议，实务中的可履行性亦存在较大风险；据此，我们建议将约定清算事由、强制清算权与《公司法》规定的法定清算事由“股东会或者股东大会决议解散”相联系，即明确在约定清算事由触发时，其他股东需履行同意通过解散决议的配合义务，否则应当承担相应的违约责任。其次，部分法院可能因《公司法》第一百八十六条“清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配”的规定，认定投资协议中的优先清算顺位安排因违反了法律强制性规定而无效。鉴于此，我们建议在清算条款中进一步明确，在无法按照清算顺位分配的情况下，以公司优先分红、其他股东无偿赠股等方式保障投资人的权益。

4. 约定分红结转

在投资协议签署时，我们可以约定通过优先分红等措施保障投资人回购权的落实，即约定在回购违约发生后，公司应将可分配利润中相当于投资人回购收益的金额作为定向分红支付给投资方。

但需注意，优先分红条款实践中的可履行性依然存在较大风险。首先，该条款的履行依赖于公司届时有足额利润以供分配，但如前文所述，回购条件的触发大多是基于公司发展不达预期或出现重大风险，且很有可能出现多轮投资人同时要求回购的局面，因此足额利润的客观条件通常难以成就。其次，根据《公司法》第三十四条，“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”， 原则上定向分红决议需经公司全体在册股东审议同意后方可生效，但如前文所述，此时拟取得全体股东同意并不容易，我们也只能在投资协议签署时增加各股东配合义务以期降低风险。但同时，相较公司减资回购而言，公司分红无需履行债权人通知及减资公告程序，因此在公司未分配利润充裕、盈利状况良好的情形下，分红结转从程序便利性角度较优于减资回购。

此外，如投资人通过分红结转收回了全部回购收益的，本质上应等同于公司作为回购主体向投资人支付了回购价款。那么从公平合理角度而言，原则上应补充投资人通过等比股权转让或定向减资等方式履行“返还”股权/股份的义务，以实现回购条款的基本目的。

5. 转换为股份补偿

在回购条款触发时回购义务人没有足额资金偿付回购价款，但公司整体运营状况较好、行业地位较高或未来发展前景明朗的前提下，投资人可提前约定或届时与回购义务人协商，将现金补偿转换为股份补偿，由创始人以股权转让或公司以增资扩股形式授予，授予价格应为法律允许的最低价格。

此处需要提示的是，根据《公司法》及实践操作，股东需至少以1元/股的价格认缴注册资本，且需根据公司章程的约定或在公司陷入债务危机时履行实缴出资义务，因此若公司注册资本金额较大的，投资人可在协议中明确由创始人实际承担出资款，承担方式可包括无偿赠与等。

6. 避免关于回购义务人保护条款的约定

部分投资协议可能通过以下约定对回购义务人进行保护，从而限制投资人回购权利：1）设置回购义务人责任上限，如创始人仅以其届时所持公司的股权变现所得为限履行回购义务；2）限制回购请求期限，如投资人应当在回购情形触发之日起一定期限内向公司提出书面要求，否则视为自动放弃回购权。

此时，建议投资人综合考量各方谈判能力、回购条款后续触发的可能性、企业综合风险等因素，判断是否可就上述条款进行让步。

7. 公司资金筹措方式

实践中，我们曾见到的资金筹措方式还包括：1）表决权委托：回购违约发生后，除公司外的其他回购义务人应将所持公司股权的表决权不可撤销地委托给投资人行使，以保证投资人取得公司的实际控制权，从而实时监控公司的资产、运营状况，甚至可以通过主导公司经营决策、出售重大资产等方式在短期内筹措资金；2）代位权：回购违约发生后，投资人可享有公司应收账款追讨权、存货加速变现权等代位权利，以便在公司怠于筹措回购资金时行使该等权利保障自身利益。

但上述方式实践中运用较少，司法裁判倾向尚不明朗；同时考虑到该等约定可能损害中小股东利益，其可履行性有待考证。