在业绩对赌过程中，能否以公司经营权受限为由调整业绩指标？

“

近年来，在对赌协议的司法效力被认可后，其在实践中的争议焦点也逐渐明晰。其中，在目标公司股权被（部分或全部）收购后，就公司经营权的控制或争夺对约定的对赌业绩实现之影响程度的认定，实务观点呈现出不同的判断。

谈及经营权受限对业绩影响的司法判断问题，目前多数情况下，因为缺乏明确的协议约定以及相应具体法律条文的规范，致使法官在裁量时也存在困难。价值判断的呈现需要结合《公司法》/《民法典·合同编》（原《合同法》）等不同部门法的交叉评价，评价风向对不同方面的侧重保护将直接导致裁判结果的差异。当然，投资人/新股东简单正常的干预行为显然也不足以使原股东产生拒绝履行对赌义务或者业绩豁免的抗辩理由，由此，在举证时，就限制经营权行为的影响力方面，对义务人一方证据的证明力就提出了较为严格的要求。相反，义务人举证后，裁判者也不能因为局限于对影响程度的判断缺乏具体、量化的标准而导致认定困难，无法根据公平原则及诚实信用原则进行公正裁量。

再者，何时提出经营权受到严重影响也是实务中应当考虑的问题。义务人在履行过程中及时提出抗议的呼声，则有可能得以提前解除对赌协议，减少自身损失；在计算违约责任时提出此抗辩理由，则可能可以减轻原应承担的违约责任；若在整个对赌周期已经完成后再提出此抗辩，则可以主张豁免部分损失的负担；当然也可能因反抗不及时而失去了控制/减少损失的机会。

综上，为了更好地体现公司经营权在对赌过程中对对赌目标实现的影响程度，其在受到影响后是否可以成为义务人调整约定的业绩指标或者违约责任的理由则成为了本次议题探讨的核心。

”

文丨麻云程、王回凤 北京浩天（上海）律师事务所律师

来源丨 浩天上海律师事务所公众号

（一）支持案例

就丧失经营权以致影响对赌责任的承担，具体的支持理由可分为以下几类：

1.认为投资人的行为构成根本违约，可以解除对赌协议。

《民法典》第五百六十三条第一款第四项规定：“有下列情形之一的，当事人可以解除合同：……（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的。”

参看该规定，若只有在原经营者即对赌义务人掌握着前期的经营管理经营优势的情况下，作为投资人保证原对赌义务人的经营权不受限，方能控制目标公司未来的经营风险及承诺业绩的实现；投资方才能由此降低其经营风险，将经营不善的风险交由对赌义务人承担，由对赌义务人承担业绩差额的补偿，这符合对赌双方的利益驱动，也符合双方业绩对赌的初衷。如股权转让之后，受让方全盘接管管理公司，对赌义务人指定的管理层不再管理经营目标公司，却仍由其承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了义务人所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。故有法院认为，对赌义务人保有经营权应为合同目的实现的重要条件，在该条件不达的情况下，投资人插手经营权的行为应被认定为根本违约。

如案例1 （2019）川民终1130号一案中，因对赌义务人徐征被暂停职务，无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，四川省高级人民法院就此认为：“徐征担任公司3年董事长，是《业绩补偿之补充协议》实现的重要条件。……继续履行《业绩承诺之补充协议》关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础，京福华越中心、恒康医疗公司的上述行为导致《业绩承诺之补充协议》中业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约。”最终解除涉案对赌协议中的相关业绩补偿条款，义务人无须承担相应的对赌责任。

2.以不当阻止条件成就为由判定由投资人承担违约赔偿责任。

《民法典》第一百五十九条规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”

实践中有观点认为对赌条款在性质上属于附条件的法律行为，若协议中对于目标公司的经营管理团队有明确约定，则将其视为影响法律后果是否成就的重要因素。此时投资人过度干预公司经营管理甚至剥夺经营权的行为，若导致目标公司的经营业绩无法实现，从而成就对赌条件，则对赌义务人有理由认为此行为是在恶意促成对赌条件成就。

如案例2 （2014）沪一中民四（商）终字第105号判决书中上海市第一中级人民法院中认为：“两被上诉人未按约任命三名上诉人的股东担任总经理负责劳莱斯门业公司经营，直接影响到对劳莱斯门业公司能否达到约定的付款条件。……我国合同法第四十五条第二款之规定，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就，应视为条件已成就。两被上诉人未按约任命三名上诉人的股东担任总经理负责劳莱斯门业公司经营，应当为其行为承担违约赔偿责任。”

上述判决中，法院认为本案系争的资产收购协议中的对赌条款为附生效条件的合同，并认定投资方不让转让方股东经营目标资产，系阻碍对赌目标实现的行为，作为对投资方违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现（因目标资产的盈利具有不确定性，即使转让方股东能够取得经营权，也未必能够实现对赌目标，因此不能认定其全部实现）。

3.以公平/诚信原则酌定责任分配比例。

《民法典》第六条规定：“民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务。”

第七条规定：“民事主体从事民事活动，应当遵循诚信原则，秉持诚实，恪守承诺。”

资本运作与企业运作不同，在大多数情况下，投资方应当克制冲动，避免过度介入目标公司的运营，以防止“外行领导内行”的不利局面出现。因此在司法实践中，如法院认为目标公司业绩未能实现是投资方过度干预的结果，则对于投资方关于业绩补偿的请求不予支持。如案例3 （2018）鲁民初103号[1]判决书中山东省高级人民法院认为，新华医疗作为投资方，参与被投公司的经营管理，不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。

“英德公司（目标公司）业绩下滑因管理层发生变动及内部经营管理的变化而导致英德公司未完成盈利预测。…如果九被告（即业绩承诺人，英德公司原股东）不能控制公司而承担公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则……在成都英德业绩下滑之时还要求被告按双倍业绩补偿显然违反公平原则”，法院最终认定因市场风险造成业绩下滑，9名被告应承担补偿责任；因内部经营管理原因造成业绩下滑，双方均负有责任，应按照公平原则各自承担损失。

此外，正如前文所述，只有创始股东持续享有标的公司的经营管理权，才能实现其对公司发展目标的承诺。而投资机构对标的公司的投资往往是因为看好标的公司的经营管理及企业发展前景，如果标的公司未能达成发展目标，则通过对赌条款将投资风险转嫁给经营管理团队。这既符合对赌双方的利益驱动，也符合双方对赌的初衷。因此，也有法院认为对赌义务人对标的公司享有经营管理权是承担对赌责任的前提条件，投资人阻碍对赌目标实现的行为不符合诚信原则，从利益衡量的角度不当再由义务人承担回购义务。

如案例4 （2021）苏0205民初6556号判决书中江苏省无锡市锡山区人民法院认为：“根据前述分析，胡达广亦负有一定的责任。且胡达广在履行协议的过程中，存在违反约定将超出5%的股权为他人代持，利用自己的投资人优势地位向陈刚参与公司经营管理等等，此时，双方为减少各自损失可以延长业绩目标实现周期或采取其他公司股权估值调整措施，以平衡双方利益。胡达广擅自接管公司，甚至是排斥原有股东参与经营的手段并不合适，也无相应的法律及合同依据。综上，胡达广在对赌目标考核期届满前掌控公司印章、参与公司经营管理，进而通过自己的公司接管新和成公司机器设备和工人，导致新和成公司无法正常经营，且在期限届满前提起本案诉讼，对新和成公司采取财产保全措施等，均在一定程度上阻止了对赌目标的实现，现胡达广再以对赌目标失败为由，要求陈刚回购股权，明显于法无据、于理不合，本院难以支持。”

（二）反对案例

对以经营权受限的抗辩理由未予支持的案例进行检索，可以发现对此抗辩理由不予支持的反对案例，并非反对投资方干预经营以阻却对赌条件成就的行为不可成为义务人的抗辩理由，只是认为现有证据难以认定该抗辩理由成立。具体表现在三方面：

1.不认为投资方参与经营管理的行为剥夺了义务人的经营权。

在合同未对经营权归属和范围予以约定的情况下，有法院认为投资人作为公司股东参与公司经营的行为无可指责。

如案例5 （2019）京民终252号判决书中，北京市高级人民法院认为：“四方继保公司依据《增资协议》向泓申公司增资后，成为持有泓申公司30%股权的股东。但《增资协议》未对四方继保公司作为持股30%的股东利用公司内部治理结构控制、影响泓申公司经营方针及具体营销作出限制性约定，也未约定如四方继保公司介入泓申公司研发、管理、经营造成重大不利影响时，四方继保公司不享有向方强等原股东提出业绩补偿的请求权。”

即使合同中对经营权限予以规定，也难以认定投资方参与管理的行为影响到了义务人经营权的实现，构成对经营管理的干涉。

如案例6 （2020）浙民终501号判决书中浙江省高级人民法院认为：“首先，案涉协议第8.3款约定，在盈利承诺期内，远方信息委派担任维尔公司董事的人员除履行其岗位职责外，不干预公司日常经营管理；维尔公司正常自主经营，经营管理由原团队负责。……因此，远方信息按照该董事会决议，向维尔公司财务部门派驻人员进行交接，未违反协议约定。……远方信息委派董事潘建根于2018年10月底、11月初批准了两份涉及维尔公司日常经营管理的文件，上述事实确实存在，但根据现有证据尚不足以证明上述事实对维尔公司2018年度的净利润造成了负面的、实质性的影响。因此，案涉协议约定的业绩补偿条件已成就，且无证据证明远方信息不正当地促成了条件成就。”

2.难以认定投资方参与管理的行为属于损害行为，即使存疑一般也认定为商业风险。

如案例7 （2019）京民终124号判决书中，北京市高级人民法院认为：“中赛科技公司签订《股权转让协议》时，对于由彭晓雷团队负责目标公司经营、金鸿控股公司负责目标公司财务及风控的安排是清楚并接受的，金鸿控股公司收购目标公司后目标公司的经营、管理亦按照合同约定的架构进行。中赛科技公司以自己未参与目标公司经营为由要求免除业绩承诺及业绩补偿责任没有合同依据。中赛科技公司两审中多次提出怀疑金鸿控股公司与彭晓雷或者金鸿控股公司利用控制目标公司损害中赛科技公司利益，但未提出任何证据予以证明。”

又如案例8 （2019）京01民终1905号判决书中，在案件争议焦点为嘉兴秉鸿在超拓公司经营管理过程中是否存在滥用一票否决权的问题。北京市第一中级人民法院结合义务人所主张的投资人滥用一票否决权三个方面的表现予以评述。最终认定义务人提交的二审证据均不足以证明投资人存在利用其股东身份而滥用一票否决权的问题。

3.即便认定义务人的行为属于干涉经营，也认为公司业绩不佳影响因素很多，干涉经营行为未必与对赌目标不能实现存在因果关系。

如案例9 （2021）川01民终5638号判决书中，四川省成都市中级人民法院认为：“其次，关于李霞是否系新瑞元资管公司代表的问题。在《增资协议》签订前，李霞就是目标公司的股东且担任目标公司的总经理，《增资协议》约定李霞担任目标公司总经理亦是各方当事人合意的结果，万俐伽、尹红提交的证据不足以认定李霞系新瑞元资管公司指派的代表，……第三，对于万俐伽、尹红所主张的李霞担任公司总经理期间系列经营行为导致公司经营恶化的上诉理由，李霞作为总经理是否正确行使相应职权与新瑞元资管公司是否有权主张股权回购无关，不能成为新瑞元资管公司不正当地促成股权回购条件成就的事由。”

又如案例10 （2018）浙01民初4号中，浙江省杭州市中级人民法院认为：“根据已查明的事实，天越公司、钱江合伙企业、联创合伙企业、华睿公司完成对宇天科技公司的投资后，合计取得公司17%的股权，也派驻了董事，但根据现有有效证据，并不能证明因其参与并知晓公司的管理经营而使公司业绩下滑、无法上市，也不能就此证明其促成了《投资补充协议（二）》中约定的收购条件的成就。”

此外，即使个别案件认定存在因果关系，也有法院以合同中未约定、回购义务人未及时反对为由否定诉请。可见，此抗辩理由虽存在一定可行性，但实践中认定较为困难，对抗辩人提出了较高的证明标准，适用标准严格，责任酌定难于量化，在近几年的司法裁判中可以看到保护投资者的倾向，此抗辩理由得到支持的案例愈加减少，有待进一步的思考和探索。

（一）律师观点

通过上述实践案例的分析可以明确，如果有充分的证据可以证明对赌过程中原股东（管理团队）的经营权受到了严重的动摇，导致对赌业绩实现困难，则义务人可以要求解除对赌协议或者调整相应违约责任的约定，倘若无法举证证明，则义务人的主张基本无法获得支持。

同时需要注意的是，入股股东在一定程度上参与公司经营，属于正常的公司治理及商业风险，义务人并不能因资方参与管理，就可以以经营权被干预作为对赌目标不达的借口或抗辩理由。

虽现今司法裁判观点对于经营权受限的抗辩理由认定标准较为严苛。但从宏观角度来看，若投资人利用注资后的大股东地位，干涉公司经营管理，此行为未尝不构成对小股东的迫害及公司治理的危害。

（二）实务建议

通过分析可知，无论是应对自己要承担的责任有清晰认知的对赌义务人，还是关注利益实现与对赌风险的投资人，都应当认识到经营权对于目标公司对赌目标实现的重要性，在双方达成合意前就应就经营团队、双方的经营权限以及相应的违约责任有清晰、明确而具体的约定。若投资方要求介入目标公司的经营管理，则双方应就管理的界限以及在业绩目标未能达成时双方责任的承担进行约定。同时在履行过程中应注意有关证据的固定收集，避免日后举证困难。若履行过程中发生了经营权受限的事实，则义务人应及时提出调整对赌目标的要求或者解除对赌协议的申请，避免损失的扩大。同样，对于投资方而言，也不能利用自己的优势地位对目标公司的经营情况进行过多的干预，以免造成不利的后果，损害双方利益。

注释：