核心问题：收购标的后，资产注入方获得上市公司股份合计达到54.69%，而原上市公司控制股东合计持股比例下降到26.85%，却拥有46.84%的表决权，将导致出现“两个实际控制人”的状况，而且这是否违背A股“同股同权”的规定，实际控制人是否发生变化？
四通股份(603838)7月26日在上交所召开重大资产重组媒体说明会。根据重组预案，公司拟以45亿元对价收购启行教育，其核心资产为知名留学咨询及考试培训机构启德教育，本次交易完成后，四通股份将实现以家居生活陶瓷业务和艺术陶瓷业务为主的制造业向生产制造与教育服务并行的双主业转变。由于标的资产的资产总额、营业收入等指标均已超过同期上市公司相应指标的100%，是否存在规避重组上市、标的资产的估值合理性以及业绩补偿等问题成为本次媒体说明会关注的焦点。此外，被收购资产的非业绩承诺方集体“弃权”，承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、提名权、提案权，也引发各方讨论。
按照“借壳监管新规”，“借壳”认定标准为：（1）上市公司控制权变更；（2）收购标的的资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增发新股占上市公司前一年度相应指标的比例达100%以上。而为了规避借壳，本次重组中，标的资产的资产总额、资产净额规模是四通股份原业务的六至七倍，而为了不构成重组上市，重组方案主要是在控制权上做了精心安排：即林机、吕俊等十位标的公司股东（“非业绩承诺方”）承诺无条件且不可撤销地放弃（通过本次重组）所获上市公司股份的表决权、提名权、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。（个别的投行人到现在还没搞清楚，误以为实际控制人只是以股权来说话，关于实际控制人的定义的规定有《上市公司收购管理办法》、两个交易所的《股票上市规则》、《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》等文件，下文会详细说明。）
2016年8月16日，四通股份收到上交所《关于对广东四通集团股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案信息披露的二次问询函》（上证公函【2016】0965号）（以下简称“《二次问询函》”）。针对四通股份此次并购重组进行了以下三个方面的二次问询：（1）关于非业绩承诺方放弃所取得股份的表决权等股东权利补充披露问题；（2）关于对被收购标的方的控制权补充披露问题；（3）关于预案中的启行教育无实际控制人的披露是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》。
今日并购志为投行界各位同仁针对四通股份本次跨界重组的控制权问题、财务问题、证监会一二次问询情况进行详细剖析和解读。
“对于有些主业衰退勉强维持生计身子骨单薄的上市公司而言，不跨界搞双主业没有钱途，跨界重组收个硬气的资产就触碰借壳，然后各种动脑筋规避借壳。所以，一级市场的压力只有投行人自己心里有数。但灾中国产业转型升级的背景下，我国A股确实迎来了换血周期，而且各类优质资产在IPO限闸、新三板流动性不足的背景下，也寻找被证券化的出路，被上市公司并购是一个再好不过的选择，家家有本难念的经”--并购志
一、交易完成后“两个实际控制人”？
（1）控制权是否转移
（2）财务问题被推敲
（3）坚持双主业驱动
（1）控制权是否转移成焦点
预案显示，四通股份拟定增购买李朱、李冬梅、启德同仁等持有的启行教育100%股权，暂定交易价格为45亿元。标的资产的资产总额、营业收入、资产净额等均超过上市公司对应财务指标的100%。不过，由于被收购方中的林机等人（即预案的“非业绩承诺方”）在交易完成后将持有上市公司42.66%的股权，但承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、提名权、提案权，不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。重组后上市公司控股股东仍是蔡氏家族不变，仍将拥有46.84%的表决权，因此公司认为实际控制人没有发生变化，本次交易不构成重组上市。
在交流会上，中证中小投资者服务中心副总经理徐明首先指出，该方案是否能为监管部门认可表示担忧。他认为，即使放弃表决权等权利，也有可能发生控制权转移的情形。启行教育各股东的主观意识联动和客观行动协调有可能被认为一致行为，资产注入方获得的上市公司股份合计达到54.69%，即已经取得了控制权。进一步而言，放弃表决权还有可能引起不良的后果，产生不当的示范效应，交易完成后原上市公司控制股东合计持股比例下降到26.85%，却拥有46.84%的表决权，而启行教育这一方拥有54.69%的股份，将导致出现“两个实际控制人”的状况，公司的治理结构产生扭曲。
针对徐明的相关疑问，四通股份独立财务顾问广发证券代表回应称，本次重大资产重组不构成重组上市，本次交易中非业绩承诺方放弃表决权，是在交易商业谈判过程当中基于交易各方的实际情况和诉求协商达成，是商业条款当中的组成部分，而非刻意规避构成重组上市。10名非业绩承诺方主要为私募投资基金，未来无意参加上市公司的经营和管理，放弃表决权比例，客观上增强了上市公司原控股股东，以及一定程度上提高了标的资产创始人股东李朱、李冬梅和启德同仁的表决权利，为公司股权稳定和经营打下基础。
徐明提出，不可撤销放弃表决权的股份以后发生转让，上市公司的控制权是否存在进一步变化的可能。广发证券代表指出，其作为独立财务顾问也在积极探讨和研究比较稳妥的商业对策，以保证本次交易前后上市公司的控制权不发生变化。
（2）财务问题被推敲
启行教育是启德教育集团的控股主体。启德教育集团是中国知名的国际教育综合服务商，为客户提供国际留学相关服务，具备行业领先的留学咨询服务能力及考试培训能力，在留学咨询业务市场占有率排名全国前列。
不过，启德集团曾搭建境外架构谋求海外上市，之后虽拆除架构，其财务数据仍让普通投资者雾里看花。对此，徐明提出两点疑问。一是标的估值的合理性问题。启德教育集团的历史沿革显示，2013年12月份第一次股权转让1万股作价25.75亿元，2016年1月第二次股权转让则作价45亿元，增值24.25亿元，估值差异巨大。2014年、2015年，净利润分别是1.5亿元，1.7亿元，但净资产却是负数，企业是否有故意压低净利润的嫌疑？
对此，广发证券代表指出，2013年AEIL谈判收购启德教育集团是基于2012年的经营数据，当年收入是5.4亿元，净利润约8600多万元，因而以3.4亿美元的作价（约20亿元人民币）收购。按企业价格倍数进行评估约18倍，对应市盈率24倍。而在2016年1月份则以2015年启德教育集团实现的收入和净利润作为基础估值，即2015年启德教育集团实现收入9.4亿元，净利润1.73亿元，收入和净利润都扩大了一倍，企业价格倍数约19倍多，两次变化并不大。
广发证券进一步阐明，净资产亏损状况系跨境处理导致。2013年10月境外知名基金入股启德之后，由于基金存在杠杆收购的行为，所以在入股启德之后是以借款的形式从启德教育集团累计借款2.8亿元。最后境外知名基金退出时，明确对2.8亿元不需要进行偿还，启德因此跨境处理作为对股东的分配。近两年盈利的状况下，启德相当于对境外基金分配了2.8亿元利润，导致期末资产是负数。实际上这是一个财务问题，而不是企业盈利问题。事实上，2015年启德的合并报表大概实现利润1.7亿元，当年通过借款的形式分配给境外基金大概2.1亿元，导致净资产负数进一步扩大。
对于业绩承诺和业绩补偿的合理性问题。重组预案显示，启行教育业绩承诺方李朱、李冬梅承诺，2016年-2018年年度净利润分别不低于2.4亿元，2.75亿元、3.1亿元，且承担相应的利润补偿义务。值得注意的是，标的公司2015年利润是1.7亿元，2016年1-4月份盈利0.26亿元，公司能否保证业绩承诺顺利实现？另外，交易对手方中，启行教育13位股东中仅3位股东提供业绩承诺及补偿，其他10位股东不承诺也引发关注。
启行教育总经理兼财务负责人黄娴指出，这与教育行业的季节性以及公司执行的比较保守、谨慎的会计准则有关。举例来讲，在1-4月公司每天都会签进来不少学生，交付给公司做相关的咨询等服务，但直到这个学生拿到学校的录取通知书，公司才会根据不同国家的情况做60%-70%的收入确认。另外剩下30-40%在拿到签证才会做确认。
针对只有3位股东做业绩补偿的问题，广发证券解释称，标的资产启行教育实际经营过程当中，创始人股东李朱、李冬梅和启德同仁发挥了实质作用，其他只是财务投资者。在业绩补偿方面，四通股份也采取了现金补偿的方式，符合相关法律关于补偿条款的安排，也是交易各方进行商业谈判确定的结果，是对上市公司更有利的保障。
（3）坚持双主业驱动
2015年7月1日以陶瓷行业的领军厂商的身份上市，目前公司4个IPO募投项目当中，年产2000万件日用陶瓷生产线的项目在加紧建设，6月23日年产80万件卫生陶瓷工程用地已经获批。但公司旋即筹划重大资产重组，并且要变更主营业务，拟进入陶瓷和教育双主业驱动的模式，这与招股说明书披露的三年发展规划和目标内容是否不符。
对此，四通股份董秘黄奕鹏指出，公司看好并将继续发展陶瓷业务，而通过收购合并启行教育，公司将实现战略与管理两大协同。战略上，公司为未来适度多元化的发展积累了经验，实现转型、升级和结构调整，标的公司以个性服务为导向的教育服务理念和良好的品牌运行能力对上市公司现有的业务运行、市场营销等活动，将产生全面的促进作用。管理上，本次交易完成后上市公司将拥有留学咨询和考试培训业务方面高级管理人才和优秀运行团队，实现在国际教育业务的开拓，降低进入新业务领域的管理运行风险。与此同时，上市公司将充分吸收标的启行在教育服务行业的管理运行经验，不断探索原有主业在经济转型时期的发展道路，继续发展原主业的同时进入新业务领域，有利于交易双方相互借鉴优秀的管理经验。
广发证券代表则补充，根据其对招股说明书相关情况及对公司管理层董事会的访谈获知，四通股份未来三年仍然会不断开发符合市场需求的陶瓷产品，加大科技创新和研发的投入，坚持生产高品质陶瓷，并没有将陶瓷产品进行置出的计划。实现传统陶瓷行业和教育服务行业双主业并行发展后，将继续按照招股说明书披露的发展规划做大做强陶瓷业务，不存在本次重组与上市公司招股说明书关于未来发展规划披露情况不一致的情况。上市公司一直是按照相关规定严格使用募集资金。
二、二次问询怎么说
（1）被收购标的股东方放弃表决权的问题
（2）标的方管理层实际控制权问题
（3）被并购标的无实际控制人是否符合重组办法
2016年7月15日，公司收到上交所《关于对广东四通集团股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证公函【2016】0855号）（以下简称“《问询函》”）。
2016年8月10日，公司召开了第二届董事会2016年第七次会议和第二届监事会第八次会议，审议通过了《关于<广东四通集团股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿）>及其摘要的议案》及与本次重大资产重组事项相关的其他议案，并于2016年8月11日在公司指定信息披露媒体及上海证券交易所（以下简称“上交所”）网站披露了相关公告及回复。
2016年8月16日，公司收到上交所《关于对广东四通集团股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案信息披露的二次问询函》（上证公函【2016】0965号）（以下简称“《二次问询函》”）。根据相关规定，现将《二次问询函》内容公告如下：
经审阅你公司提交的发行股份购买资产暨关联交易预案(以下简称“预案”)及一次问询函回复，现有如下问题需要你公司作进一步说明和补充披露。
1、本次交易中，非业绩承诺方放弃所取得股份的表决权等股东权利。
请补充披露：（1）放弃表决权的行为是否会严重影响股东的表决权和财产权关系，是否会严重影响上市公司治理机制的顺畅运行，是否违反《公司法》同股同权等相关规定；（2）“该部分股份后续再次转让时受让方亦须继续遵守相关承诺的约定”是否有效及保障措施，该承诺能否对再次转让相关股份的受让方形成合法有效的约束，是否符合《合同法》、《物权法》等法律法规的规定；（3）该部分股份放弃表决权等股东权利的时限确定为60个月的依据及合理性；（4）非业绩承诺方与李朱、李冬梅、上市公司控股股东、实际控制人是否存在其他协议安排、是否存在关联关系或构成一致行动关系；（5）上述放弃表决权等股东权利的行为与本次重组交易是否存在必然关联，是否属于以合法形式掩盖非法目的的无效民事行为，是否属于刻意规避重组上市的认定标准。请财务顾问和律师发表意见。
2、一次问询回复中披露，交易完成后，启行教育董事会成员中由上市公司委派人士担任的董事人数应超过董事会总人数的一半，上市公司将在启行教育董事会层面实现控制，从而拥有对启行教育的控制权。
请公司补充披露：（1）上述委派的董事是否有李朱、李东梅等提名的情况；（2）启行教育原有董事、高管在本次交易完成后在标的资产中的任职情况；（3）本次交易为“蛇吞象”式收购，且上市公司进入新的教育培训行业后，是否主要依赖标的资产原有管理层的运营经验，启行教育和上市公司是否形成管理层实际控制。请财务顾问和律师发表意见。
3、一次问询回复中披露，2016年1月3日，启行教育实际控制人为李朱、李冬梅夫妻二人。而根据预案披露，由于股权结构、董事会提名方式等原因，启行教育无实际控制人。
请补充披露，非业绩承诺方及启德同仁入股标的资产前后，启行教育董事是否发生重大变更，李朱、李冬梅是否一直实际控制标的公司，预案关于启行教育无实际控制人的披露是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。请财务顾问和律师发表意见。
请你公司在 2016年 8月 21 日之前，针对上述问题书面回复我部.
三、点评：规避借壳嫌疑这事还讲不讲得清楚
（1）A股本来就同股同权，这事，难！
（2）实际控制人怎么认定，这事，还是难
（1）并购志：关于同股同权的问题
①同股同权指什么？
同股同权，这个问题很简单。所谓同股同权，是指同一类型的股份应当享有一样的权利。我国《公司法》第130条规定“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。
②同股同权的基础是什么？
在国际市场上股票是全流通的，通过市场定价发行，所有持股者接受同一价格。这就是说，无论是公司的大股东还是投资者经过讨价还价，在同一时间内形成同一价格。股票发行后，在市场波动中，在同一时间内所有持股者的股票价格也是相同的。例如某公司股票价格下降，大股东手中的股票与投资者一样下降，而且他持有的股票多，相对于其他人，他的绝对损失要大的多；如果股票价格上升，相对其他投资者，大股东绝对收益要大的多。这说是说风险与收益是成正比的，要想获得更多的收益，必须承担更大的风险。所以同股同权的基础是在同一时间内同股同价。当然，在不同时间内，股票价格是波动的，买入价格有差别，所以成本不同，收益也有差别，但是这种差别是建立在同一时间内同股同价的基础上的。
在目前的A股市场，发行股票时就两种价格，非流通股的成本远远低于流通股，而且通过高溢价发行流通股，流通股为非流通股增加了净产值，甚至是成倍的增加。这种发行方式已经违反了“三公原则”。
这里的“同股同权，同股同利”，是有条件的，是建立在“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”基础上的，抽去了基础性的条件，同股同权就变了味。于是在A股市场上出现了一种怪现象，大股东的成本是净产值，而且这个净产值还包含着流通股的贡献，分红时享受着与流通股同等的收益，投票时也是一股一票，而且还可以利用手中占绝对优势的数量操纵股东大会。不仅如此，还有什么B股、H股，与非流通股大股东的成本基本相同，也享受着A股流通股的同等权利。而这一切都是在所谓“同股同权，同股同利”的旗号下进行的，为什么呢？因为“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”这个基础条件被抽去了，形成了A股流通股与非流通、A股与B股、H股的股权割裂。
尽管，上市公司大股东与被收购标的股东方获得股票的时间点不同，然而，我们仍然需要面对如果上市公司并购重组交易完成后，在同一个时点上，有着一个大股东，又有着一个拥有实际控制权的另一个主体，这必然会引起A股上市公司中存在治理扭曲个例问题的热议。
（2）并购志：关于实际控制人的认定问题
①实际控制人指什么？
实际控制人，是指虽不一定是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。简而言之，实际控制人就是实际控制上市公司的自然人、法人或其他组织。
②拥有上市公司控制权的情形
关于上市公司的控制权归属，《上市公司收购管理办法》第八十四条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权： (一) 投资者为上市公司持股50%以上的控股股东； (二) 投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%； (三) 投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任； (四) 投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响； (五) 中国证监会认定的其他情形。 简而言之,实际控制人就是实际控制上市公司的自然人,法人或其他组织。
③实际控制人的认定原则是什么？
实际控制人的规定散见于《上市公司收购管理办法》、两个交易所的《股票上市规则》、《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》等文件。归结而言，有下列情形之一的，将被认定为“能够实际支配公司行为”，并被认定为实际控制人： （1）单独或者联合控制一个公司的股份、表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东行使的表决权； （2）单独或者联合控制一个公司的股份、表决权达到或者超过百分之三十； （3）通过单独或者联合控制的表决权能够决定一个公司董事会半数以上成员当选的； （4）能够决定一个公司的财务和经营政策、并能据以从该公司的经营活动中获取利益的； （5）有关部门根据实质重于形式原则判断某一主体事实上能对公司的行为实施控制的其他情形。 由于改制过程中实际控制人的变更将导致业绩连续计算的中断，严重影响公开发行股票进程，因此，请公司在改制时及时征求保荐机构意见后再采取相应举动。
做风控最好的互联网非公开股权合投平台，分享创投资讯，交流天使轮、PreA、A轮阶段的项目，网址：www.jiemingangel.com；商业计划书发至：bp@jiemingangel.com
法盛金融，提供股权投资、基金资管、新三板/IPO、并购重组、金融不良资产收购处置等方面的资讯及法律服务。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！(联系方式：王先生，020-85201361，微信号：wangblawyer1128，邮箱：wangblawyer@sohu.com)