法盛金融投资
一个致力于分享金融投资、私募基金、不良资产、股权激励、税务筹划及公司纠纷、疑难案例干货的专业公众号，巨量干货及案例供检索。
引言
对赌协议即估值调整机制，在我国PE投资中已被广泛采用，既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定激励作用。对赌协议作为资本市场一种广为运用的成熟工具，其合理性存在不言而喻，但就其合法性问题，仍处于模糊状态，现行法律并没有明确规定其为合法还是非法。如果对赌协议是否合法有效不确定，PE的合法权益无法保障，那么可能导致PE在投资中不签署对赌协议而放弃一些投资项目，这无论对于PE还是融资企业都是不利的。司法实践中对赌协议引发的案件近八成的当事人就协议效力请求法院进行裁判（如图1，数据来源于Alpha数据库），因此关于对赌协议的效力问题即是案件争议的焦点问题，如何认定对赌协议的效力在PE投资中至关重要。
2019年8月7日，最高人民法院网站公布了全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）（以下简称会议纪要），《会议纪要》首次提出了对赌协议的效力及对赌纠纷的审判指导规则。虽然，其中涉及“对赌”的内容，仅有1110个字。但一定意义上，对赌纠纷的审判从此将迈入新时代。《会议纪要》提出对赌协议的效力及对赌纠纷的审判原则明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，这既符合当前各方之需，也将进一步有利于PE行业的发展，具有标杆意义。借此契机本文通过对赌协议发展过程中出现的经典案例对对赌协议的效力及其审判原则进行探讨。
一、对赌协议的引入及发展现状
首先需要明确的是何为对赌协议，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）其直译意思是“估值调整机制”，最初被翻译为“对赌协议”一直沿用至今，对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。通过条款的设计对赌协议可以有效保护投资人利益，实际上就是期权的一种形式。进一步说，投资方一般表现为私募股权投资机构或者风险投资机构 （PE/VC），融资方通常为新近设立的高科技公司等具有光明前景但缺少资金来源的公司，或者是一些已经设立但在公司运营过程中出现资金障碍而没有足够、充分的资金获取渠道的公司。
由表2可知，“纯粹与股东对赌”（不论是现金对赌还是回购对赌）型对赌协议的效力已经完全被我国法院承认，笔者在Alpha数据库中检索的案例中均为判定有效。与之相比，仅有44%的“与股东对赌、公司提供担保”型对赌协议和 20%的“与公司对赌”型对赌协议的效力被法院所确认（如图2、3），这两类协议的效力则是需要探讨的重点内容。
图2、图3的统计结果揭示了一个事实：我国法院对“与股东对赌、公司提供担保”型对赌协议效力的认识存在巨大的差异，几乎一半的法院认定协议有效，一半认定协议无效。表2展示了认定协议无效的裁判文书对协议效力裁判的说理情况。在“与股东对赌、公司提供担保”型对赌协议被认定无效的五个案件中，《公司法》第二十条第一款成为法院裁判的主要依据。
表2
二、对赌协议裁判案例汇总
（一）法院
从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。
当前，值得重点关注的法院生效判决包括：
1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号）
该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。
2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（[2014]民二终字第111号）
该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。
3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2013]一中民初字第6951号）
该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。
4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）
该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。
5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决（[2013]苏商外终字第0034号）
该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。
6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决（[2014]苏商终字第255号）
该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。
7、江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案[（2019）苏民再62号]
该案判决认定与目标公司对赌有效，目标公司履行回购义务，原股东对目标公司的回购义务承担连带清偿责任。
上述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。
（二）仲裁
从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。
中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。
该案的基本情况如下：
该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。
针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：
（1）投资补偿款具有独立性
投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。
（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方
协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利。
（3）业绩补偿并非当然显失公平
投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。
仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。
三、对赌协议经典案例分析
案例一：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资协议纠纷案（（2011）甘民二终字第96号，以下简称“海富案”）
关于对赌，自2012年起就成为法律人津津乐道的谈资，而且法律人的讨论通常会从海富案与目标公司对赌无效说起。海富公司诉世恒公司案之所以受到广泛关注，正是因为该案是国内首例对赌协议诉讼案，法院判决结果对于对赌协议是否合法有效具有示范效应。一审、二审、再审法院基于同一法律事实分别就增资协议中的对赌条款效力做出不同的效力认定,判决和判决依据各不相同，证明了对赌协议合法性在中国的模糊状态。
【基本案情】2007年，海富投资与世恒公司签订了《增资协议书》，海富投资作为私募股权投资者，以增资方式入股甘肃世恒。增资协议第七条被称为“对赌协议”。引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿（其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资）。”根据财务报告，甘肃世恒2008年度净利润只有2.7万元人民币。海富投资因此提起诉讼，要求按照约定获得补偿。
根据对赌协议，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998．2095万元并承担本案诉讼费及其他费用。兰州市中级人民法院的一审判决和甘肃省高级人民法院的二审判决皆认为对赌协议无效，但判决依据不同。最终上诉至最高人民法院。最高法院判决认为，甘肃世恒对海富投资做出补偿的条款损害了甘肃世恒利益和债权人利益，应属无效，但担保条款(迪亚公司对于海富投资的补偿承诺)并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，合法有效。
【争议焦点】《增资协议书》第七条第(二)项内容是否具有法律效力
【一审裁判观点】双方当事人为达到投融资需求而达成《增资协议书》，因本案是履行《增资协议书》条款引起的诉争，涉及对《增资协议书》的效力认定，因此，该协议不得违反《合同法》的规定，同时，因涉及到中外合资经营企业世恒公司，也要符合《公司法》、《中外合资经营企业法》等相关法律、法规的规定。
《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第(二)项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。由于海富公司要求世恒公司承担补偿责任的约定无效，因此，海富公司要求世恒公司承担补偿责任失去了前提依据。
同时，《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。
陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且《增资协议书》第七条第(二)项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。至于陆波未按照承诺在2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下，涉及对世恒公司及其股东的违约问题，不能成为本案陆波承担补偿责任的理由。
一审法院判决结果：驳回海富公司的全部诉讼请求。
【二审裁判观点】二审法院认为：海富公司与世恒公司、迪亚公司、陆波四方签订的协议书虽名为《增资协议书》，但纵观该协议书全部内容，海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3．85％的股权(计15．38万美元，折合人民币114．771万元)，期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。基于上述投资目的，海富公司等四方当事人在《增资协议书》第七条第(二)项就业绩目标进行了约定，即“世恒公司2008年净利润不低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额”。四方当事人就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。而四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第(二)项部分该约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第(五)项之规定应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114．771万元外，其余1885．2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理依赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《中华人民共和国合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885．2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。
因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第(二)项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，且其是否于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下与本案不属同一法律关系，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据，依法不予支持。
二审法院判决结果：一、撤销一审民事判决；二、世恒公司、迪亚公司于判决生效后30日内共同返还海富公司1885．2283万元及利息(自2007年11月3日起至付清之日止按照中国人民银行同期银行定期存款利率计算)。
【再审裁判观点】再审法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。
《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，本院对该主张亦不予支持。
但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。
再审法院判决结果：一、撤销二审民事判决；二、本判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。如未按本判决指定的期间履行给付义务，则按《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十九条的规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息；三、驳回海富公司的其他诉讼请求。
【法融观点】PE机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。理由是，此类条款违反《公司法》第二十条的规定，损害公司及公司债权人的利益；依据《合同法》第五十二条第五项，违反了法律、行政法规的强制性规定的条款无效。此案确立的裁判原则是认为与公司对赌会损害公司及公司债权人的利益，从而导致相关对赌条款无效。反而言之，如果与公司对赌不会损害公司及公司债权人的利益，则对赌条款自然有效。
最高人民法院对海富投资有限公司和甘肃世恒有色资源再利用有限公司的对赌协议一锤定音，判定无效。对赌协议被判定无效，这在中国私募股权投资界是首例，可谓一石激起千层浪，对赌协议的合法性问题被置于风口浪尖。
案例二：江苏省高级人民法院在江苏华工创业投资有限公司（以下简称“华工公司”）与扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬锻公司”）、潘云虎等请求公司收购股份纠纷（（2019）苏民再62号，以下简称“华工案”）（以下简称“华工案”）
华工案中，认定投资方华工公司与扬锻公司之间的对赌协议有效，并作出支持投资方股东请求公司回购其持有的公司股份的再审判决。本案突破了“海富案”确立的投资方与目标公司对赌无效的裁判规则，再次引起业界普遍关注。
【案情介绍】江苏化工创业投资有限公司（以下简称“江苏华工”）与扬州锻压机床股份有限公司（现为扬州锻压机床集团有限公司，原为扬州锻压机床股份有限公司，以下简称“扬锻公司”）及其股东，于2011年7月6日签订了《增资扩股协议》和《补充协议》，其中《补充协议》约定了对赌条款：若扬锻公司未能在2014年12月31日前完成境内资本市场的上市，江苏化工有权要求扬锻公司回购江苏华工持有扬锻公司的股份。
2017年7月20日，江苏化工履行了《增资扩股协议》协议中的增资义务，向扬锻公司增资2200万元，其中200万元为注册资本，2000万元为资本溢价。扬锻公司于2011年11月20日召开股份公司创立大会，通过公司章程，成立扬州锻压股份有限公司，江苏华工为股东之一。其中章程明确了回购公司股份的情形：“（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。”与对赌协议产生了矛盾。
2012年11月至2014年4月，因证监会暂停18个月IPO申报，扬锻公司于2014年10月16日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014年10月22日致函江苏华工要求其明确是否支持公司申报新三板。
2014年11月25日，江苏华工致函扬锻公司，述称江苏华工除口头提出请求外，亦以书面提出回购请求如下：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购江苏华工持有的全部公司股份，回购股份价格同《补充协议》的约定。
后扬锻公司未能履行回购义务，因此成讼。
【争议焦点】1.《补充协议》约定的股权回购主体除扬锻公司外是否还包括原扬锻公司股东；2.案涉股权回购约定的效力应如何认定。
【裁判观点】一、二审法院均认为，股权回购主体应为华工公司，原股东不属回购义务人；股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。华工案再审法院对回购主体为目标公司的认定不持异议，但认为，《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反，因而案涉对赌协议效力应认定有效。
再审关于认定案涉对赌协议效力应认定有效的判决理由：
1．案涉对赌协议签订时扬锻集团公司（扬锻公司前身）系有限责任公司，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份。扬锻集团公司变更为扬锻公司后，案涉对赌协议的权利义务应由扬锻公司承继，在案涉对赌条款激活后，扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务，潘云虎等原扬锻集团公司股东应承担连带责任。
2．有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。
3．相关协议约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。
为更好地比较海富案与华工案两案裁判规则，笔者将两案案情及法律依据等要素予以梳理对比，如表3所示：
表3
经对照可见，海富案确立的，目标公司作为对赌主体而约定的向投资方履行金钱补偿给付义务，因违反《公司法》第20条的强制性规定而无效的规则，在华工案中已经不再适用。华工案对此认为“…….未损害债权人利益，未违反强制性规定”，认定约定目标公司作为对赌主体承担的给付义务应属有效。而华工案与海富案的重大不同之处在于，华工案中，目标公司作为对赌义务主体不仅负有金钱给付义务，还负有股权回购义务，该案再审法院也肯定了其法律效力。
案例三：《私募基金股权投资争议裁判规则之三对赌条款通用规则的特殊例外-仲裁》
【基本案情】2011年3月，基金A、自然人B(以下合称“投资人”)与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，A和B共同向目标公司C投资。《增资协议》中，针对公司经营约定了业绩承诺条款和股权回购条款（即通常所称的“对赌条款”）。业绩承诺条款的主要内容：目标公司C在2011年度的税后净利润不低于1000万元人民币，2012年度税后净利润不低于1500万元人民币，2013年度税后净利润不低于2000万元人民币，若净利润低于上述标准，则C、D对A、B进行现金补偿（补偿方式为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润）。
股权回购条款的主要内容：当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任，股权回购价格为拟回购股份所对应之实际投资额×（1+20%×自出资完成之日起至回购之日止的天数÷365）。
【争议观点】
融资方：
（1）业绩承诺条款中关于向投资人进行补偿的内容，未考虑目标公司C的盈利状况和股东分配利润的原则，无论目标公司盈亏，投资人均可以从C获得补偿，该约定损害了C及其债权人的利益，违反了《公司法》第二十条第一款及第三十五条“股东不得抽逃出资”的规定。依据《合同法》第五十二条第（五）款的规定，应属无效。
（2）股权回购条款亦应归于无效。
如按约定，当目标公司无法实现承诺业绩时，投资人仍然能够立即收回投资，并获得20%的收益，故其同样为保底条款；而且股权回购约定违反了《公司法》第三十五条“公司成立后，股东不得抽逃出资”的规定以及《公司法》第二十条第一款的规定，故应属无效。
投资方：
（1）股权投资中设置业绩承诺及股权回购条款具有必然性，其目的并不是获得固定回报，而是估值调整，用来平衡交易双方利益，减少交易风险，最大限度避免因信息不对称而带来的不公平。投资人溢价增资，绝大部分增资款计入资本公积，股权比例加起来仅占12.5%。若非C和D同意设置估值调整条款，进而使交易价格趋于平等、正常，使投资人的利益得到契约性保护，投资人必然不会按照C和D承诺利润的7倍对C进行估值。
（2）业绩承诺及股权回购条款不违反法律法规强制性规定。
首先，不违反《公司法》第二十条的规定，投资人并没有滥用股东权利，反而是大股东D滥用股东权利，损害小股东即投资人的利益。目标公司C未完成业绩承诺，并非客观经营原因，而是大股东D操纵公司，恶意违约。其次，投资人要求回购股权不违反《公司法》第七十四条，该条并不禁止股东与公司约定其他类型的股权回购，“法不禁止即可为”。而且，回购股权也并非抽逃出资。
【贸仲裁决】
（1）业绩补偿条款合法有效，C、D支付现金补偿
仲裁庭认为，增资前D是目标公司C的唯一股东，增资后其依然持股87.5%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于D对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。C、D为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。
同时，C的经营活动始终由D控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束C、D尤其是控股股东D履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。C和D应按照业绩承诺条款的具体约定，向投资人支付现金补偿。
（2）股权回购条款合法有效，D回购投资人的股权
仲裁庭认为，股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对C和D履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司C的前提与基础，是大股东D取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。D应按照股权回购条款的具体约定回购投资人所持有的股权。
四、实务建议
在对赌协议签订时，对赌的相关方的权利和义务往往不对等，从投资方是否存在或有义务的角度，可以分为单向对赌及双向对赌。以业绩指标为例，单向对赌即“业绩未达到某一标准，投资方享有某一权利”，双向对赌中会增加“业绩达到某一标准，投资方享有某一义务”。常见的对赌协议中（如表4），投资方往往采用单向对赌。实际上，若想激励目标公司管理团队的业绩，双向对赌也是个不错的选择。当然，对于否定类的指标（如：产生未允许的关联交易、产生重大纠纷、关键人士离职等）投资方排除双向对赌。
表4
根据法院审判的新动向，为广大中小企业的融资带来新的福音。为了保障投资方的利益，投资方在采用与对赌条款中可以进行如下选择：
1. 投资方在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解目标企业的经营管理能力，因此投资前的尽职调查（财务、法律）不可或缺，有必要可以派驻相关方对企业的运营进行监管。季度、年度的审计报告对于投资方亦有参考作用。
2.采用分阶段进行对赌的形式。以公司业绩为例，可以约定每年增长不满足10%时进行回购，而不是跨多年度的一次性对赌（如：3年利润增长30%）。投资方在公司业绩出现下滑现象时及时进行回购，降低了回购时目标公司已无法正常经营的风险。
3.合同约定进行双向对赌，尽量避免单向对赌。“海富案”、“华工案”均是单向对赌，只给目标公司设定义务，若对赌双方在权利义务上都有预期性，对于法院判决中引用《合同法》（“华工案”引用了《合同法》第52条）也有帮助。实际上，若想激励目标公司管理团队的业绩，双向对赌也是个不错的选择。
4.回购款项计算公式可提前进行约定，该约定需要把控投资的年收益率，参考民间借贷中法院认可的年化利率，我们建议尽量控制在24%以内。当然，对于和目标公司股东对赌时法院判决尊重双方的意思自治，在回购条款中可分开设计并约定。
5.目前，并无法律规定或有效裁决指引法官根据哪个时点评估目标公司财务状况和清偿能力，但理论上，至少可以有四个相关时点（如表5），来判断目标公司财务状况，可能的优劣如下：
表5
6.投资协议中对赌条款的终止要谨慎。境内上市实务中，对赌条款在提交上市申请时一般会被终止，可考虑同时设置自动恢复的约定，在上市申请被撤回或否决时，对赌条款自动恢复效力，以更有利于对投资者的保护。
7.从与投资者对赌的目标公司及/或原股东角度而言，就对赌安排要持谨慎态度。一方面对对赌条款及相关条款的含义要有清楚的认识和理解，避免因理解偏差而对其后果缺乏了解，盲目接受相关安排，另一方面，要量力而行，结合目标公司切实可行的经营计划合理预测对赌业绩目标是否能够实现，以免因对赌而使得目标公司及/或股东处于被动境地。
8.考虑到实践中仲裁机构对商事法律及实务变化的协同性有较强的理解，对对赌安排可能有更接近商业实质的考量，实务中协议各方可考虑将相关争议约定由仲裁机构管辖，以更有利于相关安排被认可。
9.就投资协议的相关对赌约定，尽可能在目标公司章程中予以考虑，例如章程关于减资的条款要清晰，对该等条款的修改要经投资者的同意，避免与章程冲突而实际无法履行。
10.考虑到对赌安排相对专业，谨慎起见，无论是投资者，还是原股东或目标公司，建议就对赌条款的设计咨询专业律师的意见。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！
