投后管理的广度和深度——对赌实现与投后管理的爱恨情仇

（一）外派董事、监事或高级管理人员

在股权投资过程中，投资人通常都会设置对赌，签署对赌协议，以此平衡投资收益与风险，在此背景下，投资人的投后管理应以不影响对赌实现为边界。

司法实践中，又有那些投后管理影响对赌实现的情形呢？

（一）目标公司原股东在投资人投资（老股受让或新增注册资本）目标公司后不参与或者部分参与目标公司经营情形下的对赌实现

1、目标公司原股东对不参与目标公司后续经营是明知或主动放弃的，目标公司原股东的对赌义务不能因此而免除

北京市高级人民法院（2019）京民终124号江苏中赛环境科技有限公司与金鸿控股集团股份有限公司股权转让纠纷二审民事判决书显示，中赛科技公司将其持有的目标公司——中油金鸿天然气输送有限公司的股权全部转让给了金鸿控股公司，在协议中约定了中赛科技公司不参与目标公司经营管理，同时约定了中赛科技公司需要承担对赌义务。因对赌触发，中赛科技公司以自己未参与目标公司经营为由要求免除业绩承诺及业绩补偿责任。

针对该诉请，北京市高级人民法院主审法官认为，“中赛科技公司签订《股权转让协议》时，对于由彭晓雷团队负责目标公司经营、金鸿控股公司负责目标公司财务及风控的安排是清楚并接受的，金鸿控股公司收购目标公司后目标公司的经营、管理亦按照合同约定的架构进行。中赛科技公司以自己未参与目标公司经营为由要求免除业绩承诺及业绩补偿责任没有合同依据。中赛科技公司两审中多次提出怀疑金鸿控股公司与彭晓雷或者金鸿控股公司利用控制目标公司损害中赛科技公司利益，但未提出任何证据予以证明。”

因此，主审法官认为，中赛科技公司以自己未参与目标公司经营为由要求免除业绩承诺及业绩补偿责任的诉讼请求不能得到支持。

2、目标公司原股东被动丧失了对目标公司完整的独立经营权或控制权，则目标公司原股东的对赌义务存在减免的基础

（1）对赌义务减免的基础——合同约定

最高人民法院（2020）最高法民申4667号黄浩、贵州广电致远投资管理有限公司合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书显示，最高人民法院主审法官在裁判对赌义务人丧失目标公司控制权之后的承包收益金是否应当承担的问题时，认为：

首先，《经营目标协议书》具有对赌性质，即“在黄浩个人确已取得5000万元股权转让款的前提下，有对赌性质的《经营目标协议书》本来就充满商业风险。”

其次，认可了二审法院关于对赌义务人丧失了完整的独立经营权后，在丧失独立经营权之后的对赌不需要承担对赌义务。即“黄浩关于广电致远公司干预其经营管理的事实，二审判决已经认定，2016年4月开始黄浩对致远利信公司丧失了完整的独立经营权，故就广电致远公司请求的2016年4月之后黄浩应当支付的承包收益金未予支持。”“……故二审法院判决黄浩支付丧失管理控制权之前的承包收益金不违反双方合同约定，并无不当。”

笔者查询了该案的二审民事判决书——贵州省高级人民法院（2019）黔民终605号贵州广电致远投资管理有限公司、黄浩合同纠纷二审民事判决书。

笔者发现，法院之所以裁判黄浩不承担被动丧失完整独立经营权后的对赌义务，其基础是《经营目标协议书》的约定，即“根据《经营目标协议书》第4.1条：乙方违反本协议第一条及其各款、第三条约定，则甲方自乙方违反或者违反后短期未纠正足以影响甲方达成目标的年度起，不再负有保证乙方年度最低税后利润或者收益不低于壹仟万元的义务。”

由此可见，该案中目标公司原股东在被动丧失目标公司完整的独立经营权后，对于丧失时点之后的对赌义务不再承担，其基础为具有对赌性质的《经营目标协议书》的事前约定。

同时，该案的二审民事判决书显示，黄浩对于目标公司完整经营权丧失的表现形式为，“广电致远公司的控股股东大众广播控制了致远利信的U盾审批权，自此黄浩丧失了完整的财务控制权。”

（2）对赌义务减免的基础——公平或权利义务对等原则

新华医疗（600587）于2019年8月15日发布的《新华医疗关于成都英德生物医药装备技术有限公司业绩补偿款诉讼进展情况的补充公告》（新华医疗临2019-038）披露了山东省高级人民法院签发的《民事判决书》【（2018）鲁民初103号】。

该判决书显示，山东省高级人民法院主审法官在裁判“关于新华医疗（原告）实际参与目标公司的经营管理能否免除对赌义务人（被告）赔偿责任以及对赌义务人（被告）应承担的补偿数额”问题时，采用了公平原则，认为“双方对公司控制权在合同中约定不明确、新华医疗参与经营管理的做法实际损害了对赌义务人承诺业绩补偿的基础和前提”（《新华医疗关于成都英德生物医药装备技术有限公司业绩补偿款诉讼进展情况的公告》（新华医疗临2019-051）），从而裁判减少了对赌义务承担者承担对赌义务的金额。

“山东高级人民法院认为，原告实际参与目标公司的经营管理显然并不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果九被告不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。本案中原告作为控股股东参与成都英德的经营管理，在成都英德业绩下滑之时还要求九被告按双倍业绩补偿显然违反公平原则，对九被告关于在原告参与成都英德管理后仍按双倍进行业绩补偿显失公平。

山东高级人民法院认为，英德公司业绩下滑是因所处行业市场竞争加剧、相关行业政策调整、公司经营决策调整、管理层发生变动以及管理方式变化等诸多因素造成，归结起来主要即为外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化而导致英德公司未完成盈利预测。涉案2016年业绩补偿和2017年业绩补偿，从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在英德公司业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对英德公司业绩所产生的后果程度。对于2016年度、2017年度的业绩补偿，因市场风险造成业绩下滑，九被告应承担补偿责任；因内部经营管理原因对业绩下滑，双方均负有责任。考虑到英德公司经营管理的具体情况、股权转让的价值以及已免去九被告双倍补偿的处理，酌定九被告应负担一倍业绩补偿的70%责任。”

新华医疗对山东省高院的裁判结论并不认可，并已向最高人民法院提起上诉，该案件也被最高人民法院立案受理，案号为（2019）最高法民终2017号。

目前，该案尚在审理中，二审尚未终结。

山东省高级人民法院（2018）鲁民初103号案的裁判文书并未发布，但笔者从新华医疗（600587）发布的公告上，可以获知“双方对公司控制权在合同中约定不明确”，也就是说，新华医疗实际参与目标公司经营，限制了目标公司原股东的经营权并非是协议约定或被限制人事前明知的。因此，属于目标公司原股东或实际控制人被动丧失完整经营权或控制权的情形。

（3）对赌义务减免的基础——对赌协议合同目的无法实现，对赌协议解除

四川省高级人民法院（2019）川民终1130号京福华越台州资产管理中心恒康医疗集团股份有限公司股权转让纠纷二审民事判决书显示，该案的一审法院认为，目标公司原股东和实际控制人被踢出目标公司，则对赌实现的基础不复存在，支持作为对赌义务主体的目标公司原股东或实际控制人解除对赌协议的诉请。

“兰益商务中心等13家合伙企业将其持有的3家目标医院100%股权转让给京福华越中心、恒康医疗公司，在股权转让后完全退出了目标医院。徐征在股权转让前是3家目标医院的法定代表人，其以‘实际控制人’的身份参与《股权转让协议》《业绩承诺之补充协议》的签订，在《股权转让协议》承诺‘保证在本次股权转让完成后加强内部控制，规范目标医院运行’，在《业绩承诺之补充协议》承诺就业绩补偿与原股东承担连带责任。随后徐征被选任为3家目标医院董事长。从上述事实看，《业绩承诺之补充协议》中原股东与徐征的3年业绩补偿承诺，是以徐征在此期间担任董事长、对目标医院运营进行管理为前提条件的。如徐征被停止或免除董事长职务，徐征及兰益商务中心等13家合伙企业将无法参与和控制目标医院的运营，由其对目标医院经营业绩不达预期承担补偿责任的约定将丧失继续履行的基础。

2018年1月12日，恒康医疗公司作出暂停徐征职务的决定，随后3家目标医院形成由京福华越中心、恒康医疗公司参加的股东会决议，暂停徐征在3家公司的董事和董事长职务。京福华越中心、恒康医疗公司的上述行为导致《业绩承诺之补充协议》中业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约，兰益商务中心等13家有限合伙企业及徐征有权要求解除《业绩承诺之补充协议》中2018、2019年度业绩补偿条款。由于徐征被停止和免除董事长职务发生在2018年初，对2017年合同的履行没有影响，故一审法院对兰益商务中心等13家有限合伙企业及徐征要求一并解除2017年度业绩补偿条款的主张，不予支持。”

四川省高级人民法院二审认可了一审法院的裁判观点，认为“如股权转让之后，受让方全盘接管管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。故，应认定徐征担任公司3年董事长，是《业绩补偿之补充协议》实现的重要条件。本案徐征被暂停职务后，徐征及兰益商务中心等13家合伙企业无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，继续履行《业绩承诺之补充协议》关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础，京福华越中心、恒康医疗公司的上述行为导致《业绩承诺之补充协议》中业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约。依照《中华人民共和国合同法》第九十四条第四项的规定‘当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的’，兰益商务中心等13家合伙企业及徐征有权要求解除《业绩承诺之补充协议》中2018、2019年度业绩补偿条款。由于徐征被停止和免除董事长职务发生在2018年初，对2017年合同的履行没有影响。因此，《业绩承诺之补充协议》关于2017年度业绩补偿条款不应予以解除，2018、2019年度的业绩补偿条款，应当予以解除。一审判决认定二上诉人暂停徐征职务构成根本性违约，《业绩承诺之补充协议》关于2018、2019年度的业绩补偿条款，应当予以解除正确，二审予以支持。”

（4）小结

综上，目标公司原股东或实际控制人在投资人投资目标公司后，若目标公司原股东或实际控制人，主动退出目标公司的后续经营或对于退出目标公司的后续经营是明知的，则作为对赌义务主体的该目标公司原股东或实际控制人的对赌义务不存在减免的基础。

若作为对赌义务主体的目标公司原股东或实际控制人被动退出目标公司的经营，则按照投资人对目标公司经营权或控制力的干预程度，法院裁判或减少对赌义务主体的对赌义务，或因对赌协议目的无法实现，解除对赌协议。

但，投资人对目标公司经营权或控制力存在干预的情况下，也存在不同于上述结论的裁判案例。

如北京市高级人民法院（2019）京民终252号陆芸芸等与北京四方继保自动化股份有限公司二审民事判决书中，二审主审法官认为，鉴于增资和对赌协议中对投资人干预目标公司公司治理和经营管理没有限制性的约定，且对于投资人的干预造成的重大不利影响，也没有约定可以减免对赌义务人承担的对赌义务，因此，对赌义务人的对赌义务不能减免。

“四方继保公司依据《增资协议》向泓申公司增资后，成为持有泓申公司30%股权的股东。但《增资协议》未对四方继保公司作为持股30%的股东利用公司内部治理结构控制、影响泓申公司经营方针及具体营销作出限制性约定，也未约定如四方继保公司介入泓申公司研发、管理、经营造成重大不利影响时，四方继保公司不享有向方强等原股东提出业绩补偿的请求权。故一审判决对方强、陆芸芸关于四方继保公司因深度介入泓申公司经营而对泓申公司造成重大不利影响，其无权提出业绩补偿请求的主张没有合同依据的认定正确，本院予以确认。”

笔者倾向于认可山东省高级人民法院（2018）鲁民初103号案和四川省高级人民法院（2019）川民终1130号案所确立的裁判逻辑，即在协议没有明确约定的情形下，投资人主动参与目标公司经营管理，导致作为目标公司原股东或实际控制人的对赌义务人被动丧失部分或全部目标公司经营权或控制权，则构成实际损害了对赌义务人承诺业绩补偿的基础和前提，对于损害基础和前提后的对赌义务，应给予减少或免除。

（二）投资人设置一票否决权情形下的对赌实现

《公司法》第42条、43条和48条明确规定了公司股东会或董事会的议事方式和表决程序，“除本法有规定外，由公司章程规定。”，因此，投资人设置一票否决权，具有充分的公司法基础。

但，在对赌实现的纠纷案例中，投资人在目标公司经营管理中是否构成滥用一票否决权，是该等案例裁判的核心问题之一。

笔者发现，若认定投资人在目标公司的经营管理中滥用了一票否决权，诉请人不仅需要提交召开了相关的会议，投资人在会议上行使了一票否决权的书面证明文件，还需要提交投资人行使一票否决权，并非基于正常的商业利益和商业风险考虑的证据。

北京市第一中级人民法院(2019)京01民终1898号周宝星等与北京秉鸿嘉盛创业投资有限公司股权转让纠纷二审民事判决书中，主审法官针对“秉鸿公司在超拓公司经营管理过程中是否存在滥用一票否决权的问题”进行了裁判说理，就充分说明了这一点。

“一、关于秉鸿公司在超拓公司准备新三板挂牌召开的临时股东会上滥用一票否决权的问题。本院认为，周宝星主张秉鸿公司在股东会上滥用一票否决权，首先需要证明秉鸿公司参加过该股东会并行使过一票否决权。从周宝星提供的证据来看，超拓公司2016年3月3日临时股东会决议中并没有秉鸿公司签字、盖章，且秉鸿公司否认参加过该次股东会。据此，周宝星应当提供其他证据证明秉鸿公司参加过该股东会决议并行使了一票否决权。经本院询问，周宝星未提交股东会会议记录，以及召开本次股东会的通知等证据证明超拓公司曾经通知秉鸿公司参加本次股东会，且秉鸿公司参加了本次股东会。综上，周宝星提交的证据19、20、21不足以证明秉鸿公司参加了超拓公司2016年3月3日的股东会并行过一票否决权。

二、关于秉鸿公司在超拓能源公司增加天然气经营项目时，是否滥用一票否决权的问题。本院认为，周宝星主张秉鸿公司在超拓能源公司增加经营项目时滥用一票否决权的主要依据是微信聊天记录，但聊天记录中并无秉鸿公司的工作人员行使一票否决权的明确表示。各方当事人均认可秉鸿公司作为超拓公司股东享有一票否决权，但对超拓能源公司并不享有一票否决权。在超拓公司未就该事项召开过股东会或董事会的情形下，仅凭在案微信聊天记录不足以证明秉鸿公司在超拓能源公司增加经营范围事项上滥用一票否决权。

三、睿正资本的邮件能否证明秉鸿公司在超拓公司融资过程中滥用一票否决权。本院认为，周宝星提交的邮件发生在睿正资本和超拓公司之间，内容中虽然有睿正资本关于秉鸿公司阻碍其加入超拓公司的陈述，但仅属于案外人的陈述意见。并且超拓公司未就此召开过股东会或董事会，不存在秉鸿公司在会上行使过一票否决权的事实。退一步讲，即便秉鸿公司就超拓公司融资事项提出过反对意见，也不能排除系基于正常的商业利益和商业风险的考虑而作出。故周宝星提交的证据40、41亦不足以证明秉鸿公司在超拓公司与睿正资本在融资过程中行滥用一票否决权。”

综上，尽管投资人设置一票否决权具有充分的公司法基础，系股东之间就公司内部治理的特别约定，未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。但，若被证明投资人非基于正常的商业利益和商业风险的考虑而行使一票否决权，则存在投资人被认定为在经营过程中滥用一票否决权的情形，从而影响对赌的实现。

（三）投资人外派董事、监事或高级管理人员情形下的对赌实现

上海市第一中级人民法院（2016）沪01民终2416号深圳市创新投资集团有限公司诉王晓峰其他合同纠纷一案二审民事判决书中，主审法官“关于创新公司是否不正当促成股权回购条件成就的问题”进行论述时，就投资人外派人员履职行为对目标公司的影响进行了裁判说理，主要围绕着外派人员的履职行为是否存在违规操作、阻碍交易、损害目标公司利益等妨碍目标公司正常经营行为而展开。

“创新公司作为投资方向C公司进行投资以后，其委派人员作为C公司的董事，参与C公司的经营管理，系属正当的公司管理行为，并无不妥，不能仅以此为由，认定创新公司存在不正当促使C公司经营状况恶化，使之无法上市的事实。创新公司委派人员邓某某虽参与C公司的经营管理，但现有证据并不能证明邓某某存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等妨碍C公司正常经营的行为，因此，难以认定创新公司存在不正当的促使C公司无法上市的事实。其一，徐雁、杨振宇提交的董事会决议、股东会决议等均系多方人员集体决策的结果，并非邓某某一人所为。从此角度而言，即便上述决议存在不妥之处，亦不能由邓某某承担全部责任。其二，涉案董事会决议、借款合同签署页、股东会决议、债权人第一次会谈纪要等材料仅能反映邓某某曾参与上述事件，但并不能证明C公司经营状况恶化系由邓某某的行为所致。”

综上，投资人在投后管理外派至目标公司的外派人员，特别是外派的董事和高级管理人员，应恪守公司法关于公司治理和信义义务的相关规定，以不妨碍目标公司的正常经营为底线，避免导致对赌无法实现的问题。

投资人基于自身投资收益和股东内在要求的考虑，需要加强对目标公司的投后管理。

但鉴于投资人在投资过程中，通常设置对赌，因此，投资人的投后管理应以不影响对赌实现为边界。

具体而言，除投资协议或对赌协议中明确约定了目标公司控制权或经营权的行使，投资人投后管理不宜限制或剥夺目标公司原股东或实际控制人对目标公司的经营权或实际控制权，谨慎设定和行使一票否决权，外派人员履职过程中应恪守公司法关于公司治理和信义义务的相关规定，以不妨碍目标公司的正常经营为底线。