股权投融资 | 怎么看待“私募股权投资对赌安排的股+债法律定性”？

普通法下传统的合同解释有两个基本的解释原则，第一，尽量使得合同解释为有效、有意义而非无效或无意义。第二，尽量使得合同解释为合法而非非法。

基于以上两种合同解释方法，我认为，法庭和仲裁庭在解释对赌条款时应尽可能将其解释为有效且有意义的条款。最高人民法院在《九民纪要》中肯定与公司对赌条款的效力是一个进步^[6]，但是仅仅肯定效力而不赋予其实际可执行的执行力，实际上是没有意义的。这也违背了将合同条款尽可能解释为有意义条款的解释原则。

为了使得与公司对赌的条款有意义，在股权回购的场合，宜认定投资人进行的是非典型可转债的债权投资，投资人有权依约在对赌条件成就之时收回债权投资款。在现金补偿的场合，宜认定投资人做了一笔认购价待确定的投资，在溢价确定前，超过注册资本投入公司的那部分款项的性质为债权投资。在对赌条件成就之时，应允许投资人收回债权投资款之部分或者全部。详见后文分析。

同时，对于与公司对赌条款既可以解释为违反公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，又可以解释为不违反公司法强制性规定的情况下，法庭和仲裁庭宜尽可能将其解释为不违反，而不是以违反这些强制性规定为由否决与公司对赌约定的可执行性。这违背了将合同条款尽可能解释为合法的解释原则。

尽管普通法下传统的合同解释原则仅针对合同效力以及合法性问题，但是对应到中国的语境下不能做这么狭隘的理解。我认为，效力问题和合法性问题不仅涉及《合同法》第五十二条^[7]，还涉及到《合同法》第一百一十条^[8]，因此，在解释合同条款时应关注合同的可履行性问题，应尽量将其解释为具有可执行性。这也与中国法将继续履行作为优先的违约救济手段，而普通法将损害赔偿作为优先的救济手段有关。

笔者注意到，英国著名学者、最高法院大法官Burrows教授在其著作中指出，“合同解释规则在法律实践中是非常重要的，因为绝大多数的合同纠纷都取决于合同解释。”^[9]

笔者深以为然，在旧文《股东优先购买权在股权间接转让交易中的适用》中就关注过合同解释规则对于如何解读商业合同中的股东优先购买权条款的重要性。^[10]最高人民法院丁广宇法官也指出，“合同解释的重要性需要得到重视”。^[11]实际上，商业纠纷的解决离不开合同解释的方法论，笔者强烈呼吁，在涉及对赌条款的法律性质判断时要注重合同解释的视角。

举例而言，某公司资产1亿元，负债7,000万元，权益3,000万元，此时公司的注册资本为1,000万元(已经全部实缴)，资本公积金2,000万元。此时公司每股的账面值为1元，但是每股对应的净资产为3元。

一般而言，公司增资只是要求不得低于每股1元增资，即账面值增资，而不是要求不得低于每股3元增资。

根据《公司法》第二十三条^[12]、第二十六条第一款^[13]、第八十条^[14]、第一百七十八条^[15]规定，公司增资也可以采取认缴制。因此，在实际操作中，公司增资并不要求立即缴纳注册资本和溢价。

基于上述规定，所谓带有股权回购的对赌交易，由于公司可能回购股权，投资人可能将投资款全部收回，其本质上是一个非典型的可转债交易^[16]，目标公司以增资款名义收到的款项，实质是债权投资款。只有待增资条件确定后，先前投入的投资款的全部或者部分才转为增资款，这才是《公司法》第二十八条、第三十五条意义下的“出资”。

所谓带有现金补偿的对赌交易，由于投资人最终会持有公司股权，注册资本无法收回，其本质上是一宗溢价不固定、但是可在未来予以确定的增资交易。换言之，投资人做了一笔认购价待确定的投资，在溢价确定前，超过注册资本投入公司的那部分款项的性质实为债权投资。只有待增资条件确定后，先前投入的投资款的全部或者部分才转为增资款。

举例说明，比如向目标公司增资10元，注册资本1元，或然溢价9元(即带有最多9元的现金补偿的对赌安排)。此种情况下应该做两笔会计分录：

第一笔会计分录：

第二笔会计分录(因为存在对赌条款)：

综观两笔会计分录，相当于目标公司通过对赌交易获得了10元现金，增加了1元的实收资本，但也增加了9元的负债。

如果只做第一笔会计分录，而没有做第二笔会计分录的，就会出现将带有对赌条款的增资协议处理成增加银行存款10元，实收资本1元，资本公积9元的情况，这其实是无视了对赌安排的存在，违反会计上的谨慎性原则。直至会计差错被更正前，目标公司的资产负债表上会虚增一笔资本公积金，这其实会误导包括公司债权人在内的会计报表使用人。

因此，需要在后续年度(比如第二年)做一笔会计差错更正，即补做上述第二笔会计分录。

具体如图所示：

(请点击查看大图)

举例说明，投资人投资进目标公司的款项为10元，1元进入注册资本，9元为“或然溢价”，并带有最多9元的现金补偿对赌安排。在对赌年度内可能发生三种结果，其相应的法律后果和可能的会计处理如下：

情形一，对赌业绩完全不达标。此时，目标公司有义务对投资人现金补偿9元，现金补偿义务全部触发。

此时，在法律层面，注册资本仅有1元，超过注册资本的部分(即9元)应作为债返还给投资人。这是投资人多支付的股权价款。

在会计层面，原先计入9元的金融负债，无法转换为权益项下的资本公积。

具体如下图：

(请点击查看大图)

情形二，对赌业绩部分达标。此时目标公司有义务对投资人部分现金补偿(假定为4元)，现金补偿义务部分触发。

此时，在法律层面，注册资本仅有1元，超过注册资本的投资款中5元调整为资本公积金，其余的4元应作为债返还给投资人。

在会计层面，原先计入9元的金融负债，5元调整为权益项下的资本公积，4元继续计为负债。

具体如下图：

(请点击查看大图)

情形三，对赌业绩全部达标。此时目标公司没有义务对投资人现金补偿，现金补偿义务完全不触发。

此时，在法律层面，注册资本仅有1元，超过注册资本的部分(即9元)全部调整为资本公积金。

在会计层面，原先计入金融负债的9元调整为权益项下的资本公积。

具体如下图：

(请点击查看大图)

虽然会计处理是果，不是因，但是会计处理对于判断对赌安排的性质有很强的借鉴意义。会计处理的实践也表明，在定性带有现金补偿对赌安排的增资协议时，不能全部以股权投资进行处理，超过注册资本的部分应按照债权投资进行处理。

如邓峰教授所说，现有的对赌条款其实是中国律师偷懒造成的，本来需要几套协议加起来构成一个完整的交易。笔者同意邓峰教授的意见，但是还有一个视角值得注意，这背后其实也有市场和监管的博弈。

在监管实践中，私募基金被分为股权及创业投资基金、证券投资基金以及资产配置类基金等。对于股权投资基金能否以债权方式进行投资，在以往的规定中和实践中，监管部门和行业自律组织态度比较模糊。

数年前网上流传过一份国务院办公厅于2013年12月10日颁布的《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》，其中第三条第(八)项规定，“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。

中国证券监督管理委员会于2020年9月11日公布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定(征求意见稿)》(以下简称“《私募基金若干规定》”)。

根据《私募基金若干规定》第八条，“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于……借(存)贷……，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年以下借款、担保除外;……借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保总额不得超过该私募基金财产总额的20%，多次借款、担保的金额应当合并计算;证监会另有规定的除外。”

《私募基金若干规定》目前仍在征求意见阶段，尚未正式生效，但其在一定程度上能够反映现阶段的监管态度。

根据中国证券投资基金业协会于2019年12月23日更新并公布的《私募投资基金备案须知》，“私募股权投资基金的投资范围主要包括未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。”

根据过往的项目实操经验，中国证券投资基金业协会要求，私募股权投资基金的可转债投资、股东借款等以股权投资为目的的债权类投资规模不应超过基金总规模(亦即合伙企业的认缴出资总额)的20%。

据此，笔者理解，私募基金可以在以股权投资为目的的前提下以可转债的形式对被投资企业进行投资，但该可转债投资需满足下述条件：

(1)该笔可转债的借款期限为1年以内；

(2)借款到期日不得晚于股权投资退出日；

(3)该私募基金用于借款、担保的金额的总和不应超过该私募基金财产总额的20%。

因此，私募股权投资基金以对赌方式进行投资，如果设计为债权投资，一方面可能直接违反监管规定，另一方面可能遭遇数额限制。在这种背景下，出现以增资方式进行“股＋债”交易也是情有可原的。

最高人民法院要求与公司对赌时必须减资和利润分配的主要逻辑基础是保护公司债权人利益，但是公司债权人是否对公司资本产生信赖尚有疑问。

对于公司的一般债权人，比如一个普通的供应商，可能并不会要求查看公司的财务报表，而是仅仅凭借公司的营业执照和工商外档信息判断公司的资信状况。如果供应商像下述银行债权人一样要求提供经审计的财务报表，以现金补偿对赌安排为例，供应商更没有理由将计入金融负债的9元视为“出资”的一部分并产生信赖。

如果是银行债权人，即便要求目标公司提供财务报表，如前所述，以现金补偿对赌安排为例，进行会计处理时，应通过两笔会计分录处理为，实收资本1元，金融负债9元。因此，银行债权人也没有理由将计入金融负债的9元视为“出资”的一部分并产生信赖。^[17]

因此，事实上，目标公司的债权人信赖是无从产生的，抽象的讨论债权人保护从而否定保护投资人利益，没有逻辑基础。

另外，与公司对赌的情况下，投资人也是公司的债权人。如果要保护债权人，也应该保护投资人的利益。换言之，投资人作为债权人和外部债权人别无二致，应同等保护。

可能有一种观点认为，投资人是股东债权人，外部债权人是非股东债权人，应该要优先保护非股东债权人的利益，股东债权人应劣后受偿。笔者尝试从美国法下“深石原则”的角度对此作出评价。

所谓“深石原则”，是指存在控制与从属关系的关联企业中，为了保障从属公司债权人的正当利益免受控股股东的不法侵害，法律规定在从属公司进行清算、和解和重整等程序中，根据控制股东是否有不公平行为，而决定其债权是否应劣后于其他债权人或者优先股股东受偿的原则。

但是对于PE/VC投资人以对赌形式投资目标公司时，投资人并不谋求对目标公司的控股地位或者形成关联关系，在没有证明投资人对目标公司有不公平行为的情况下，不能适用“深石原则”以推导出股东债权人的债权劣后受偿的结论。

而且，我国并未在成文法中引入美国的“深石原则”，只是在个案中有这个原则的运用，具体案例是上海市松江区人民法院曾经在(2010)松民二(商)初字第275号“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”中指出，出资不实的控股股东享有的公司债权不能与外部债权人同等受偿，最高人民法院将其作为典型案例公布。但是除此之外，中国法院并没有采纳“深石原则”的案例。

我还特别注意到，江苏省高级人民法院拒绝适用“深石原则”认定所谓股东债权应劣后与外部债权人的债权受偿，法院认为两者是平等的。

另外，我国在破产法律制度中就股东对公司享有的债权与股东未出资义务的抵销问题有过规定。

2013年，最高人民法院在《关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(二)》第四十六条作出规定:“债务人的股东主张以下列债务与债务人对其负有的债务抵销，债务人管理人提出异议的，人民法院应予支持:(一)债务人股东因欠缴债务人的出资或者抽逃出资对债务人所负的债务;(二)债务人股东滥用股东权利或者关联关系损害公司利益对债务人所负的债务。”此外最高人民法院《关于破产债权能否与未到位的注册资金抵销问题的复函》也明确了破产债权不能与未出足的注册资金相抵销法原则。

但是带有对赌的增资交易显然不是这种情况，基于此制度类推得出投资人的债权劣后受偿是没有道理的。^[18]

正所谓“法律并不能自己判断其自身的正当性，而需要从其所实现或完成的社会实践来判断”[19]。因此，在对赌规则的法律正当性被其所欲规制的商业实践推翻或者证伪时，对赌规则可能要考虑往另一种方向调整了。