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作者：乐维
来源：基小律
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一、投资及回购安排被认定为名股实债，回购溢价需受民间借贷利率上限的约束二、投资及回购安排被认定为股权投资的情况下，回购溢价是否受限于民间借贷利率上限存在不同观点投资业务中对赌回购安排颇为常见，对赌回购的触发情形、回购价款、违约金等安排基于各方意思自治进行约定，法律法规并未对此做明确限制；但鉴于投资及对赌回购安排也属于一种融资手段，虽有别于民间借贷，其回购价款、违约金中超出本金的部分（“回购溢价”）或仍参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》关于民间借贷利率的上限要求。本文拟从既有司法案例及裁判观点入手，梳理回购溢价与借款利率保护上限的关系，以期为广大读者提供借鉴与参考。对此问题，司法实践中可大致概括为如下三种观点：（1）投资及回购安排被认定为名股实债，受限于受民间借贷利率上限的约束；（2）投资及回购安排被认定为股权投资，回购溢价仍需参照适用民间借贷利率上限的约束；（3）投资及回购安排被认定为股权投资，回购溢价无需参照适用民间借贷利率上限的约束
投资及回购安排被认定为名股实债，回购溢价需受民间借贷利率上限的约束司法实践中，投资及回购安排或被认定“名为投资实为借贷”（“名股实债”），即投资与回购安排被直接界定为借贷法律关系，名义上的“回购溢价”即为借款利息，需严格适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》关于借款利率的上限，以合同成立时届时有效的司法解释的要求上限为准。根据最高院于2020年二次修订的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，借款利率上限以2020年8月20日为界限，此后的借款利率上限应不超过“合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍”；且值得注意的是，无论是借款利息、逾期利息、违约金或者其他费用，其合计均不得超过民间借贷利率的上限。
值得注意的是，名股实债并无统一的交易模式，其认定也无明确规定或指引；参照《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》的精神，“应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资......反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。”
例如，在通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷[(2019)最高法民终355号]中，“关于协议性质，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议”，最高院认为：“结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。4.农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。
投资及回购安排被认定为股权投资的情况下，回购溢价是否受限于民间借贷利率上限存在不同观点有观点认为回购溢价需参照适用民间借贷利率上限的约束，上海市第二中级人民法院发布的《2015-2019 年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》即持此观点，其认为“尽管对赌协议并非民间借贷，但作为一种融资手段，“对赌”利率不应脱离现实经济活动中的平均融资成本，故在审判中参照适用当时有效的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》。投融资双方约定回购或者补偿利率超过 24% 的，审判中倾向于认定超过 24% 部分的约定无效。对于既约定了回购或补偿利率，又约定了违约金的情形，投资方一并主张的利息以及违约金总计不得超过 24%”[鉴于2020 年 8 月20 日，修改后的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》施行，民间借贷利率司法保护上限调整为合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍]。例如，在北京中金国联富盈投资发展中心与甘肃三洲实业集团有限公司、北京金丰科华房地产开发有限公司等股权转让纠纷[(2016)最高法民终205号]中，“关于富盈中心支付利息、违约金的请求是否构成重复主张”，最高院认为“迟延履行利息是因三洲集团公司、金丰科华公司延期支付股权回购款项而给对方造成的款项占用损失，而违约金是因三洲集团公司、金丰科华公司不履行股权回购款项支付义务而向对方所做的补偿，两者性质不同，合并适用不违反合同约定，也不违反法律规定......两者相加，并未超过《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的年利率24%的限额。”也有观点认为回购溢价无需适用民间借贷利率上限的约束，即投资与回购安排并非民间借贷纠纷，并不适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》。例如，在中国吉林森林工业集团有限责任公司、鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业合伙协议纠纷、股权转让纠纷[（2019）最高法民终1642号]中，“关于双方在《股权转让合同》中约定的违约金是否过高，应否进行调整”问题，最高院认为“虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院（即北京市高级人民法院）未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形，本院对此予以维持。”值得注意的是，在此情况下并不意味着投资方及相关方确定的回购溢价均可被支持，法院仍可能基于《民法典》等相关法律法规[如《民法典》第五百八十五条“约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。”]对回购溢价进行调整。例如，在天津天源通股权投资合伙企业（有限合伙）与刘波等合同纠纷[（2021）京02民终10192号]中，北京市第二中级人民法院认为“天源通合伙主张的回购利息及违约金具有补偿损失和一定惩罚功能......天源通合伙主张的利息及违约金达合计达到年利率30%以上，明显过高，回购义务人亦就此提出过高抗辩......天源通合伙亦未提供证据证明其因回购义务人的违约行为产生的实际损失，在上述情况下，一审法院将回购之日后的回购利息与违约金一并予以考虑，确定回购之日后回购义务人按照年利率12%的标准向天源通合伙支付违约金，并无不当。”综上，关于回购溢价的设置及上限问题，应首先考虑该等回购安排是否存在被认定为“名股实债”的风险，一旦被认定为名股实债，则需严格适用民间借贷利率上限的要求；其次，即使在股权投资法律关系情况下，回购溢价的上限是否参照适用民间借贷利率上限目前司法实践中仍存在不同观点，不排除参照适用民间借贷利率上限或根据公平原则进行调整的风险。有鉴于此，基于审慎考虑，对赌回购条款设置建议适当考虑民间借贷利率上限，如回购溢价超出该等上限要求，可考虑以其他合同安排进行拆分设置，以此规避过高回购溢价被认定无效或被调整的风险。 
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