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目前市面上出现了一两亿便能控制创业板壳的罕见现象，手法如出一辙，即“协议转让+表决权委托”。
6月25日，降准之下，A股高开低走，上证指数跌1.05%，相比今年1月底的高点3587.03点跌幅已逾20%。
此间两市个股腰斩者众，大股东爆仓频发。在这一背景下，壳交易又活跃起来，买卖双方都在打着各自算盘：卖家想解资金之急，买家则欲抄底拿壳。据记者不完全统计，6月份以来，已有十余家上市公司公布控制权转让事宜。
严监管以及个股腰斩严重、股东资金紧张等因素下，壳交易天平向买家倾斜。目前市面上出现了一两亿便能控制创业板壳的罕见现象，手法如出一辙，即“协议转让+表决权委托”。
值得注意的是，在一两年前壳买家中，私募和个人占多，而本轮壳买家群体中接连出现了一个特殊的群体：地方国资。
“最近南方某市国资想买一两个壳，不过要求较高。”近日，广东某中介机构人士对记者透露，其首先是要求上市公司的控制权，购买价格不超过15亿元；其次要求是制造类上市公司，不过目前两市中满足这两个条件且大股东又想卖的标的很少。
爆仓卖壳？
今年1月底至今，A股经历了两轮大跌，个股腰斩众。Wind数据显示，截至6月25日，两市市值低于30亿元的个股达到902只，较2018年1月底时增幅达91%。
被压了一段时间的壳交易再度泛起涟漪，眼下A股出现的新景象是：大股东不堪爆仓压力，意欲出售控制权；买家则巧妙使用“协议转让+表决权委托”低成本控壳。
6月25日，联建光电（300269.SZ）发布《关于公司控制权拟发生变更的公告》称，公司与某国有大型文化传媒企业进行接触，已就股权转让事项达成初步意向：受让方拟收购公司二股东何吉伦所持7699.24万股，占公司股份总数的12.5532%；控股股东、实际控制人拟出让不超过8%股份，以解决其个人资金问题。
“公司各方就此事项已达成初步意向，股份转让完成后，将导致控制权变更，同时公司控股东、实际控制人的平仓风险将得到化解。”联建光电公告称。
6月25日，联建光电证券办人士对记者称，“股权受让方是作为战略投资者，目前各方只是达成了初步意向，还不方便讲太多。”
而联建光电近日发布的控股股东部分股份质押变动的公告显示，刘虎军目前质押的股份占其持有总股份的97.8%。6月25日，其创下2011年上市以来的新低6.7元/股，较今年1月末已经腰斩，其本人也多次补充质押，平仓风险逼近。
另一厢，刘虎军正在积极筹措资金、追加保证金或抵押物等相关措施进一步防范平仓风险，保持公司股权结构稳定。
记者了解到，本轮壳买家中，出现了一个特殊的群体便是地方国资。例如，本次拟收购联建光电控股权的为某国有大型文化传媒企业，而拿下天海防务控股权的是公司则是扬中市国资扬中金控等。
“最近南方某市国资想买两个壳，一是逢低布局，二是提高国资资产证券化率。”上述中介机构人士称，现在买壳是好时机，但前提是买下来，有好的资产，且有能力后续资本运作。
低成本巧妙控壳
经过严监管、股市接连调整，本轮壳买卖热潮中，买家显得格外理性。一两年前，财大气粗的大佬动辄出资十几亿甚至几十亿买个壳，而今表面看一两亿就能控制创业板的壳。
6月19日，天海防务（300008.SZ）公告，扬中金控拟通过协议转让方式收购刘楠及上海佳船企业发展有限公司持有的天海防务4801万股及相关股东权益，占天海防务总股本的5%；同时，刘楠拟将其持有的天海防务1.23亿股股票的表决权、提案权一次性且不可撤销地委托给扬中金控行使，约占天海防务总股本的12.81%。
本次股份转让完成后，扬中金控将持有天海防务5%的股权及合计17.81%股权表决权及提案权，成为实际控制人。
6月15日，天海防务停牌价为4.81元/股，当日创下其上市以来最低价4.69元/股。而本次拟转让的价格不低于4.81元/股，跟停牌价一样，虽然当日创历史新低，不过也并未溢价转让。按此价格计算，扬中金控仅花2.3亿元就拿下了天海防务的控股权。
无独有偶。6月19日，乐金健康（300247.SZ）公告，实控人金道明将通过转让部分股份、委托剩余股份的表决权方式，将控制权转让给吕向阳或其控制的公司。吕向阳为融捷股份（002192.SZ）实控人。
其中，拟以协议转让的方式转让4080万股，占公司总股本的5.07%；拟委托表决权的股份数量为1.23亿股，占总股本的15.26%。
本次协议转让股份的价格为7元/股，较6月15日停牌价5.06元/股溢价38.33%。虽然有所溢价，但乐金健康的股价已处历史底部。按7元/股计算，吕向阳此次协议受让股份花费约2.86亿元。
另外，吕向阳控制的融捷集团在今年1月26日-6月7日在二级市场屡次以四五元的价格增持乐金健康，目前合计增持了4551万股，占其总股本的5.66%。
值得注意的是，扬中金控、吕向阳均通过“股权转让+表决权委托”的方式，只出资了两亿多便获得创业板公司的控股权，其中吕向阳还辅助以二级市场增持的手段。
同样被使用“协议转让+表决权委托”变更控制权的还有红宇新材（300345.SZ）、丽鹏股份（002374），南方轴承原计划实施，后发生变化终止实施。
6月19日，其公告，公司控股股东、实际控制人朱红玉及一致行动人朱红专与华融国信控股（深圳）有限公司（下称华融国信）签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，前者将合计红宇新材2421万股（占总股本的5.486%）转让给华融国信，转让价格4.8元/股，转让总价1.16亿元；同时将合计持有高管锁定股6408.87万股（占总股本的14.52%）所涉及的表决权、提案权等相应股东权利委托给华融国信行使。
6与26日，6月26日晚公告，公司实控人孙世尧、霍文菊、于志芬、孙红丽与中锐控股、中锐控股全资子公司睿畅投资签署股份转让协议，约定4人合计转让9652万股给睿畅投资，占公司总股本的11%，转让价6.6元/股，较停牌前价格溢价80%。同时，孙世尧同意将其继续持有的7.6%股份所对应的表决权委托给睿畅投资行使。睿畅投资将合计取得公司表决权占公司总股本18.60%。睿畅投资计划在未来十二个月内增持公司不少于5%的股权，增持方式包括协议转让、大宗交易和竞价交易。
7月3日，南方轴承公告称：鉴于证券市场发生重大变化等因素，股东史建伟、史娟华、华泰资管与卓越泰坤签署的《股份转让协议》、《表决权委托协议》终止，公司控股股东和实控人仍为史建伟、史娟华、史维。
“除了明码标价的协议转让股份，委托表决权的成本就不得而知了。”6月25日，上海某大型券商投行人士称，期间可能还存在其他协议。
国资收割优质资产
最近这几个月，越来越多的中小市值的公司发布了变更实际控制人的公告。其原因不是公司经营出了问题，而是大股东爆仓了，并且找不到钱。
而从接盘方的情况来看，地方国资的身影越来越多。
去杠杆的宏观大背景之下，股价腰斩成为常态，中小市值公司数量急剧增加。Wind数据显示，截至6月25日，两市市值低于30亿元的个股达到902只。
而此前大量进行股权质押融资的上市公司大股东们，感受到了资本的寒冬。钱少了，最先受影响的还不是他们的上市公司，是他们自己。
对于地方国资平台来说，现在正是入场的好时机。
从发布的公告的内容来看，实际控制人变更的模式主要包括以下几种：委托表决权，协议转让，更多的是二者结合。在采用协议转让+委托表决权方式之后，国资平台可以实现对上市公司的控制，进而并表，实现国资做优做强做大的目标。
不过，问题在于，协议转让+委托表决权真的可以实现顺利国资平台的目标吗？
从目前发布控制权变更的公司的公告来看，多数公司目前仅仅发布了框架性协议，股份转让和表决权委托的具体协议条款，仍处于谈判的过程中。
这里面涉及到大股东和国资平台的多个层面的博弈问题。
第一个层面是协议转让的价格。
根据目前交易所的协议转让规则，单次转让比例必须达到5%以上，价格按照协议签署日前一交易日的收盘价格作为基础，下限参照大宗交易的规定执行，即不低于收盘价90%。
股价跌到平仓线后，对于进行了股权质押的大股东来说，最好的策略是先停牌。不过，目前交易所对于停牌有了严格的限制，通常不会超过10个交易日。
在此期间，大股东可以有一点时间找钱补充担保物，同时和国资平台进行谈判，在价格上，大股东和国资平台一定会寸土必争，即使市值很低，但是10%的差异也是一笔不小的钱。
如果在停牌期间双方无法就交易价格和具体条款达成一致，要么方案终止，要么披露框架性协议。如果方案终止，复牌后股价一定会持续下跌，大股东无法承受。因此，最近披露的方案以框架性协议为主。
框架性协议披露后，股价可能上涨，比如最近的红宇新材，也可能下跌，比如腾信股份。如果上涨，大股东的压力会稍微减轻一点，如果下跌，则对后面的谈判不利。
从地方国资平台的角度来看，框架性协议也是权宜之计，因为市场整体偏弱，股价大幅上涨的概率并不高，不如等到股价更低的时候再签署具体的协议更划算，更容易实现国资的保值增值。
在具体的执行过程中，如果大股东资金极度紧张，忍痛割肉，也可能出现双方为了规避90%的价格下限，从而签订抽屉合同的情形，即对外披露的价格与实际交易价格存在差异。
第二个层面是转让和委托表决的股权比例。
股权转让需要拿出大量真金白银，对于转让和委托表决的比例，大股东和国资平台也需要进行持久的谈判。
对于多数大股东来说，目前的低价转让股权，是一个很难接受的结果，国内上市公司依然属于稀缺资源，上市公司是一个良好的资本运作平台，大股东一定不愿意拱手相让。
如果大股东现在把股份转让出去，则可能永远失去对上市公司的控制，彻底出局。因此，委托表决权是一个可以接受的选项，委托的比例和时间，可以先谈，股价回升后取消委托，自己还是大股东。
对于国资平台来说，趁着大股东失血的时候，一次性拿下股权当然最省事。不过，在市场行情向下的时候，也可以考虑分步实现这一目标，用更少的钱拿下更多的股权。委托表决权也是不错的选择。
只不过，双方一定会在转让和委托表决的比例上反复纠缠。此前在通过发行股份完成的并购重组中，监管部门有个不成文的窗口指导，标的方股东和原大股东股权比例差异至少在5个百分点以上，否则就会有借壳嫌疑，审核中会重点关注。
对于创业板上市公司来说，由于不能借壳，双方的股权比例的差异必须更高才可以。而这一监管层的不成文的窗口指导，也逐渐成为判断控制权是否变更的标准之一。
在实践中，国资平台很可能要求转让和委托表决之后获得的股权比例比大股东高出5%，一方面是为了在委托表决期间拥有较高的投票权控制股东大会，另一方面，则是为了避免日后原大股东缓过气来增持，重新获得大股东地位。
为何如此操作？
因为国资平台在二级市场进行收购，如果一次性购买的股份比例较高，可能在后期股价下跌时，被认为投资失误，相关人员也许会因此承担责任，在这样的大环境下，国资平台的领导们需要给自己留出空间。
另一方面，未来如果原大股东增持，国资平台为了争夺控制权也增持，还需要履行相关的内部流程，在办事的效率上可能远远落后于原大股东，很可能失去先机，最后花了钱也没能拿下上市公司控制权。
因此，留出一定空间的股权比例差异，也是国资平台给自己留的一个后手。
第三个层面是对公司的经营管理。
对于多数上市公司来说，大股东就是公司最核心的经营管理人员。如果大股东出局，相关的经营管理团队也可能跟大股东一起出局，公司的业务可能会受到重大影响，二级市场可能也会有较大的反应。
对于大股东来说，一种可能性是不接受彻底出局，即使其股权比例下降，但只要有一帮听话的管理层，公司仍然处于其控制之下，换管理层就死给新股东看。另外一种可能是，大股东彻底放弃经营，卖掉公司出国当寓公。
对于地方国资平台来说，他们通常都没有经营上市公司相关业务的经验，拿到公司控制权后只有两个选择，一是继续依赖原有的经营管理团队，保持业务的正常运转，二是彻底清洗原有的管理层，委派自己的人员，逐步注入新的资产。
不过对于创业板公司来说，由于规则限制，目前无法注入国资平台下的资产，因此只能寻找第三方资产，但是能否经营成功，也需要时间检验。
因此，整体来看，大股东和国资平台对于股权转让和委托表决权的谈判还是会存在很多变数，双方在上述三个层面上将进行持久谈判和博弈。不排除一种潜在的可能性，即除了披露的公告外，双方签署补充协议，而国资平台可能要求不对外披露。
接下来的问题就是，国资平台能顺利并表吗？
《上市公司收购管理办法》第五十二条规定：以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期（以下简称过渡期）。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3。
该条款中，并未明确收购协议是框架协议还是具体的收购协议，尽管实务中通常会认定为是具体的收购协议，但是仍然存在一定的争议空间。
如果是按照框架协议来理解，这个过渡期的时间可能会相当长，双方会就具体谈判条款持续谈判。那么也就意味着，作为收购方的国资平台，在此期间无法改选上市公司董事会，或者其董事会人数不能超过1/3。
如果是按照具体的协议签署日来理解，过渡期会相对较短。上交所的业务规则中明确，协议签署日与提交申请日间隔超过6个月且无正当理由的不予受理，深交所未明确具体日期，但是这个期间也不会太长。而从拿到交易所的确认意见书到办理股份过户，上交所的有效期是30天，深交所是60天。
这样计算下来，过渡期仍然还是很长，国资平台还是会面临无法改选董事会的问题。
如果连董事会都不能控制，何谈控制上市公司进而实现并表呢？
此外，《企业会计准则第33号—合并报表》规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
如果国资平台无法改选董事会，无法参与到上市公司的相关经营管理活动，仅仅靠第一大表决权的股东地位，是否能真的实现对上市公司的控制，就存在较大的不确定性了。
所以，如果大股东引入地方国资平台是为了短暂地缓解资金压力，那么在上述过程中，大股东在具体执行层面上将会有多种办法避免自己出局。当然，这些需要大股东深入了解规则的具体规定，同时掌控好每一步的执行步骤和操作细节。
而对于地方国资平台而言，去杠杆的大环境对他们更有利，只要获得一部分股份，制造一点噪音打压股价，将大股东打爆仓进而逼迫其转让控制权，可能也不是一件特别难的事情。
当然，这个策略也适用于市场上手头有充分弹药的秃鹫基金。接下来的两年，可能将是中国资本市场上第一次真正意义上的秃鹫基金出没的时代。考验他们的，将是他们对宏观环境的把握能力，以及对具体规则的了解和运用能力。
当然，还有他们嗜血般的贪婪。
好戏即将出台，我们拭目以待。
转自：定增并购圈
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